Bank to Block：解读区块链时代的「银行杀手」RWA

自上世纪90年代以来，越来越明显的是，软件正在改变世界。换句话说，比特和字节转变了信息的存储、发送和接收方式，几乎每个行业都在某种程度上受到了冲击。虽然有些行业比其他行业更早受到了冲击，但区块链技术的崛起使得传统金融行业有史以来首次受到了冲击。

更具体地说，区块链技术打开了真实世界资产（RWA）的市场，即将现实世界中的资产进行数字化，这些资产可以作为去中心化金融（DeFi）中的抵押品。在这种新的范式下，新的市场将涌现，现有市场将因区块链技术的自治性和开放性变得更大、更高效和更透明。然而，正如我们所见，世界尚未意识到，到2031年，RWA将代表一个32万亿美元的机遇，并且可能成为加密货币中最大且最有用的应用。

在本报告中，我们深入研究了真实世界资产，它们的用途、重要性、预期增长、主要参与者、机遇和潜在风险。不幸的是，绝大多数公众尚未真正理解RWA及其未来的潜力。但是阅读完本报告后，任何人都可以更好地理解为什么RWA将成为加密货币领域中最大的部门，以及为什么它将弥合加密货币和传统金融之间的鸿沟。

1、那么，什么是RWA？

简单来说，真实世界资产（RWA）是存在于世界上的资产，通过数字Token在区块链上表示并确立所有权。通过在开源、无需信任的区块链上以数字形式表示资产，可以安全记录、存储、管理和传输所有交易，实现效率提升并创造市场。此外，在资产所有权、转移和销售充满了低效、人为错误和欺诈的世界中，RWA为这些资产提供了更好的利用、存储和追踪的独特机会。

值得注意的是，RWA专门指的是将实物资产进行Token化并整合到去中心化金融生态系统中，以及将经济中使用的生产性资产的收益Token化，例如来自信贷机构、公司借代、基于营收的融资、抵押贷款等类型的资本市场资产。

RWA世界中最明显的机会之一是房地产，截至2021年市值达3.7万亿美元。然而，房地产所有权、销售和抵押长期以来一直依赖法官或法院确定的规则和法规。因此，该市场是建立在金融机构和政府企业之上，这些机构具有重大的影响力和控制权。此外，房地产市场由于存在中介机构，导致市场高度分散和低效，增加了交易成本。

通过将房地产资产上链，交易中涉及的许多任务可以自动化且无限制。同时，所有权和转移记录可以无缝且经济高效地记录，从而消除了欺诈和人为错误的可能性。相应地，在购买、销售、交易和交叉抵押房地产等方面变得更加便宜、简单、快速和可获得。例如，一家在商业房地产行业运营的企业希望发行债务以扩大业务规模，可以将其债券发行进行Token化，并从贷款人或稳定币发行者那里获得固定利率贷款。

但正如之前提到的，房地产并不是唯一可以在区块链上进行Token化的真实世界资产。RWA包括但不限于房地产、新兴市场、基于营收的融资、贸易融资、保险、合成资产、国债、农业、再融资、基础设施融资、投资组合管理和收藏品等。

2、为什么RWA对DeFi很重要？

在金融服务领域，尤其是长达数十年的资产证券化过程尚未受到颠覆的情况下，RWA的出现为多个万亿美元的资产类别带来了众多好处。不幸的是，目前金融市场存在比必要更高的借款成本，原因是在证券化过程中存在第三方，如投资银行、评级机构、受托人等。更不用说，许多市场参与者和企业受限于其所在的本地司法管辖区，因为国际融资仅限于少数几个人。在这两种情况下，个人和整个经济都会受到不利影响。

正因为这个原因，RWA的技术优势不仅将颠覆传统金融，而且将有力地加速DeFi的采用，并因此弥合传统金融和加密资产之间的鸿沟。RWA的好处包括以下几点：

增加透明度：由于资产在区块链上进行跟踪，任何人都可以确定谁拥有哪些资产，上次交易时间，谁购买/出售了该资产以及它是如何被使用的。

降低成本：由于资产可以通过智能合约在各方之间自动转移并存储在不可变的账本上，因此几乎不需要中介来分润。更不用说，即时转移意味着交易对手可以及时达成结算。

提高流动性、市场效率和价格发现：通过降低与资产销售、转让和记录保持相关的摩擦，曾经不流动的资产可以以几乎零成本无缝交易。结果，这些资产变得更具流动性，市场变得更高效，因为买方和卖方更容易进行交易并纳入新的相关信息进行定价。

新市场和参与者：在链上对资产进行Token化使得曾经不流动的资产可以在DeFi中无缝流动，新的市场、金融产品和投资机会可以诞生。由于RWA具有高度可组合性，新的和现有的市场参与者可以获得不相关的稳定回报，否则这种回报将不存在或不可获得。

增强资本效率：通过RWA，市场参与者可以通过将其资产作为抵押品来提高资本效率，以比通过传统金融机构更快、更便宜地获得资金。这些参与者还可以设定贷款协议的条件，并决定何时发行债务。

RWA的好处非常明显，目前来看，该领域的未来似乎比大多数其他领域更加光明。尽管整个市场似乎尚未意识到RWA提供了一种独特的机会，可能会打破市场格局，但机构投资者对其潜力的认识越来越高。例如，BNY Mellon进行的最新研究显示，机构投资者对Token化产品很感兴趣。在对271名机构投资者进行调查后，BNY Mellon发现超过90%的受访者表示他们有兴趣将资金投入Token化产品。调查结果指出：“91%的受访者对投资于Token化产品表示兴趣。Token化的好处包括消除价值转移的摩擦（84%）和增加大众富裕阶层和零售投资者的准入机会（86%）。每个受访的资产管理人中，管理的资产超过1万亿美元的人都对投资于Token化产品表示兴趣。”

虽然一些市场参与者对真实世界资产的Token化持乐观态度，但其他人已经采取行动。也就是说，加密原生和传统金融市场参与者未来可能采用RWA的潜力已经得到了许多大型参与者的验证，他们进入市场，利用他们认为是重大技术进步和颠覆的机会。迄今为止，一些值得注意的发展包括以下几个方面：

2019年4月：法国最大的金融服务集团之一Societe Generale在以太坊上发行了价值1.12亿欧元的债券。大约发行了1亿个OFHToken，代表了具有5年到期日和12个月延期期限的抵押债券。

2020年5月：Societe Generale发行了第二期抵押债券证券化，价值4000万欧元，并以法国央行发行的中央银行数字货币（CBDC）结算。

2020年7月：MakerDAO，Maker协议背后的去中心化自治组织，与New Silver批准了其首笔信贷融资。

2021年1月：MakerDAO批准了其第二笔信贷融资，与Fortunafi合作。

2021年4月：Societe Generale在Tezos区块链上推出了首个作为证券Token的结构化产品。欧洲投资银行（European Investment Bank）作为欧盟的贷款机构，在以太坊上发行了1亿欧元的2年期数字债券。

2021年6月：MakerDAO与DeFi协议Centrifuge合作，将Centrifuge的DROPToken作为抵押品，包括通过ConsolFreight的CF-DROPToken进行标记化货运发票和贸易融资解决方案，通过Peoples Company的Series 1 P1-DROPToken进行租赁农场物业，通过The Harbor Trade Credit的HTC-DROPToken进行贸易信贷，通过Fortunafi的FFT1-DROPToken进行基于营收的融资，以及通过New Silver的NS2DRPToken进行房地产抵押贷款。

2021年9月：加密资产管理公司Arca与Securitize合作，在以太坊上推出了一个结构类似互惠基金并符合同样监管要求的美国国债Token化基金。

2021年12月：数字资产银行平台SEBA发行了一个以黄金支持的稳定币（SGT）。Token持有人有资格随时兑换其Token为黄金。

2022年6月：MakerDAO将价值4亿美元和1亿美元的DAI分别投资于美国短期国债和投资级公司债券。

2022年10月：Vera Labs是Vera DeFi协议的公司，该协议可在任何区块链上实现NFT的租赁、借代和买后付款。Vera Labs与Lux Partners签订了独家协议，将贵金属和资源上链。合作始于Vera Labs帮助Lux Partners发行以铀支持的NFT。

3、评估机会的规模

尽管RWA在加密领域中只占相对较小的一部分，但在过去几年中，采用情况开始受到关注。在过去两年中，采用情况令人瞩目，总锁定价值（TVL）从大约2000万美元增长到超过3.6亿美元。然而，尽管增长令人印象深刻，我们认为RWA的采用才刚刚开始。

我们认为到2031年，RWA将代表一个32万亿美元的机会。我们的估计主要考虑了全球财富的平均年增长率以及互联网的采用率。考虑到RWA的性质，我们预计在未来十年内，全球财富的一部分，无论是流动资产还是非流动资产，都将被Token化。我们还假设RWA的采用将步入互联网的后尘。

如果我们进一步分析我们的估计，我们可以发现自2000年以来，全球财富的平均增长率为6.5%。考虑到过去几十年来史无前例的鸽派货币政策，以及持续存在的地缘政治问题和宏观经济风险，我们保守地将2021年的全球财富463.6万亿美元按照平均年增长率3.25%延伸到未来10年，得出2031年推测的全球财富为638.3万亿美元。

假设RWA的采用速度与互联网相同增长，考虑到在互联网基础上的重大技术创新也经历了指数级增长，到2031年，RWA将实现5%的渗透率。在2031年全球财富达到638万亿美元的情况下，我们可以得出5%的渗透率相当于32万亿美元。

4、RWA如何获得势头

显然，RWA是加密领域中最大的，如果不是最大的机遇之一。尽管机遇丰富，但我们还没有看到RWA采用开始腾飞。尽管RWA面临一些阻力，正如我们在本报告中所概述的，值得注意的是，对于RWA来说，最大的挑战不仅是以符合法律合规的方式在链上发起和承销RWA，而且像中央银行一样，提供资产负债表上的流动性。如下所示，我们将RWA的这一部分定义为RWA DeFi堆栈的第四层。尽管可以争论说第一层是最重要的层，因为它决定了其他所有层的可行性和实用性，包括将RWA NFT进行证券化和分层、提供点对点（P2P）流动性以及提供资产负债表流动性，但如果没有一个能够充当跨链金融生态系统并提供资产负债表流动性的协议，RWA将无法获得大规模采用。

迄今为止，RWA能够取得目前的成就，要归功于少数参与者在RWA DeFi堆栈的第一层、第二层和第三层竞争。但据我们看来，RWA将通过第四层中新机遇的扩展来迎来下一阶段的增长。到目前为止，Maker协议是RWA DeFi堆栈第四层的实际领导者。然而，我们预计将有几个新的协议进入市场并在该领域竞争，从而推动RWA的发展和采用。

5、行业参与者

尽管对于RWA来说还处于早期阶段，但在过去几年中出现了几家市场参与者，他们希望在整个加密领域中抓住这个可能是最大机遇的机会。尽管每家公司在其产品、目标客户群、风险管理和流动性来源方面都有独特之处，但它们都专注于加速RWA的采用，并开启新的效率、机会和市场。

RWA领域可以分为抵押借代（向金融机构提供资产担保的借代）和非抵押借代（主要是非追索权借代给做市商）。在我们看来，可预见的未来，RWA的增长主要将来自抵押借代。这是因为加密独特的风险、市场结构和技术设计使得非抵押借代比传统金融市场的非抵押借代更具风险。尽管这可能会改变，但我们认为非抵押借代并不是RWA中将看到超额需求的方面，尤其是考虑到最近发生的展示非抵押借代危险的事件。例如，2022年12月3日，Maple Finance与Orthogonal Trading断绝关系，原因是FTX破产后Orthogonal Trading被指控财务信息不实。此举是在债权人M11 Credit向Orthogonal Trading发出了3600万美元贷款违约通知之后。

1）抵押借代

A、Centrifuge

Centrifuge是一个建立在Parity Substrate上的DeFi平台，通过链上证券化过程促进了对真实世界资产的去中心化融资。在Centrifuge上部署的所有真实世界资产都是充分抵押的，流动性提供者在违约时具有法律救济途径。该平台与资产类别无关，包括但不限于抵押贷款、发票、小额贷款和消费金融等资产池。Centrifuge的核心目标是通过更大的透明度和通过链上证券化、Token化、隐私、治理和流动性集成获得对借款人的资金成本降低。Centrifuge协议上的债务被分为优先级（DROP）和次级（TIN）Token。Centrifuge的原生Token（CFG）用作链上治理机制，赋予持有者管理Centrifuge协议发展的权力。

部署在：以太坊、Polkadot

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主要借款人：1754 Factory、Branch、Cauris、Fortunafi、Harbor Trade、New Silver、REIF

总锁定价值（TVL）：8000万美元

原生Token：CFG

B、Credix Finance

Credix Finance是一个去中心化的信贷市场，可连接银行和对冲基金与寻求筹资的信贷科技公司和非银行借代机构。该协议处理承销业务，这意味着机构投资者可以以较低的风险获得更高的贷款利率。贷款发起人可以以其链下贷款账本作为抵押品借入USDC。2022年11月1日，Credix Finance宣布向数字借代平台Clave提供1.5亿美元的稳定币信用池，用于向拉丁美洲的企业和消费者发放贷款。

部署在：Solana

主要借款人：A55、Adiante、Clave、Divibank、Tecredi

总锁定价值（TVL）：2600万美元

原生Token：无

C、Goldfinch

Goldfinch最初是针对新兴市场借代的，但现在已成为一个全球化的去中心化信贷协议，致力于将全球的信贷活动上链，并通过无抵押借代改善对资本的获取。Goldfinch通过利用协调协议来评估风险并分配资金，以最小化与无抵押借代相关的风险。该协议的创建是为了使潜在借款人能够基于其他参与者的集体评估来证明其信用状况，而不是通过使用加密资产过度抵押其贷款。协议支持者（或向借款人池提供USDC的投资者）负责监测池的健康状况并提供流动性。由于在违约情况下会损失流动性，因此激励措施旨在激励借款人池相应地进行监测。

2）无抵押借代

A、Clearpool

Clearpool是一个于2022年3月在以太坊上推出的无许可机构流动性市场。该协议旨在为借款人和借方提供加密货币流动性，同时为寻求适度收益的投资者提供回报。有意在Clearpool协议上借款的机构必须完成KYC审核，通过实时风险评分措施，并愿意仅以CPOOL进行质押。Clearpool还提供无许可池，通过连接Metamask钱包，资本可以直接借给白名单机构（无锁定期）。为了管理风险，Clearpool创建并部署了一套链上风险管理系统，使借方能够实时监控、管理和对冲无抵押借代。

部署在：以太坊、Polygon

主要借款人：Auros、Wintermute

总锁定价值（TVL）：700万美元

原生Token：CPOOL

B、Maple Finance

自2021年以来，Maple一直为有权限的KYC借款提供无抵押借代。尽管是无抵押的，Maple Finance用户可以将资金借给具有长期声誉和充足资本的主要行业参与者。Maple的协议由MPL和xMPL的持有者管理，他们可以分享收入费用，并使用Token为借代池提供流动性以获得额外的收益。除了出借和/或借款外，用户还可以成为池代表，管理流动性池。代表负责与借款人谈判贷款条款，进行尽职调查，并在违约情况下清算抵押品。代表还负责评估借款人的声誉、专业知识和绩效，并与借款人就贷款利率和抵押品比例达成协议。完成后，池代表从其管理的池中资助贷款。

部署在：以太坊

主要借款人：M11 Credit和Orthogonal Trading

总锁定价值（TVL）：1.04亿美元

原生Token：MPL、xMPL

C、Ribbon

Ribbon是一个加密结构化产品平台，将衍生品、借代和其专有的链上期权交易平台结合在一起，为寻求改善投资组合风险回报特征的用户提供一站式解决方案。尽管不像其他行业参与者那样专注于实际世界资产，Ribbon于2022年10月推出了无抵押借代服务。Ribbon Lend允许平台用户通过向经过Credor评估信用状况的机构进行无抵押借代来获得更高的收益。Credor是一个端到端的借代解决方案，通过零知识证明验证实时风险指标，以保护和验证敏感信息。Ribbon的原生TokenRBN是一种治理Token，可用于对平台的未来进行投票。

部署在：以太坊

主要借款人：Folkvang、Wintermute

总锁定价值（TVL）：1800万美元

原生Token：RBN

D、TrueFi

TrueFi是基于以太坊和Optimism的信用协议，专注于无抵押的实际世界和加密本地借代。该协议由链上信用评分驱动，并由其原生TokenTRU的持有者进行治理。目前，TrueFi上的大部分借代都是面向行业做市商和投资基金的，这些机构追求市场中性套利策略。该协议的创立基于这样的信念，即链上无抵押借代最终将超过DeFi现有的抵押借代市场，因为无抵押借代为借方提供了获得更高长期回报的机会，同时也提高了借款人的资本效率。

部署在：以太坊

主要借款人：Cauris Finance、END Capital、NeoFi、WOO X、USDC.homes

总锁定价值（TVL）：2900万美元

原生Token：TRU

3）机遇与挑战

尽管不言而喻的是，实际世界资产（RWA）有潜力颠覆全球资产类别，但在RWA领域存在许多机遇，这最终将区别行业领导者和落后者。然而，我们理解通过利用以下列出的机遇，市场将获得一个更精细和竞争激烈的行业。其中一些机遇包括：

• 重新定义证券化过程，使资产能够在链上流动，实现链上创建，减少摩擦点，降低成本，并消除对人为干预的需求。
• 作为传统机构投资者的桥梁，这些投资者并非加密原生实体，对于即将成为传统金融新技术堆栈的领域缺乏经验。
• 创建一种由高质量链上抵押物充分去中心化、稳定和资本高效支持的RWA支持稳定币。
• 构建和部署一个足够去中心化的RWA借代协议，但从根本上设计具备适应市场变化和行业发展所需的适当治理。
• 制定一项储备证明审计标准，使RWA市场参与者可以实时查看协议的资产、负债和所有者权益，以使公众放心，确保协议资本充足，并按照承诺运作。

尽管RWA的未来无疑是光明的，但行业仍面临许多阻力和挑战，必须克服这些阻力和挑战才能实现最大程度的颠覆。其中一些挑战可能比其他挑战更为艰巨，解决起来也需要更长的时间，但我们相信只有其中一些挑战最终可能威胁到RWA的潜力。在我们看来，RWA吞噬传统金融只是时间问题。因此，仍然值得注意这些潜在的障碍，了解大规模采用的阻碍因素。其中一些挑战包括但不限于以下内容：

对于世界上大多数地区，监管机构尚未提供针对RWA的具体指导。因此，存在监管行动可能对现有RWA参与者和/或行业潜力产生负面影响的风险。

在违约情况下解决抵押物需要更高效，这方面还没有经过大规模测试。在链上清算之前，RWA将受到链下结算流程的负担。

尽管信息可以在链上共享并进行零成本的定期更新，但仍存在伪造会计的风险。因此，必须建立新的行业标准，例如储备证明或第三方审计，以确保RWA中没有欺诈行为。否则，恶意行为可能会影响RWA的采用和成功。

某些司法管辖区对于实名认证的需求可能限制了该行业的增长速度，因为一些市场参与者可能不符合资格或对完成实名认证没有兴趣。

将高交易量、现金流资产引入链上将需要一个资本充足的第三方来促进资金的转移和服务链上资产。否则，依赖少数小型初创企业将限制RWA的影响力、规模和实用性。

6、结论

往往是回顾时，我们才意识到曾经的一个想法实际上是一个潜藏的巨人。然而，支持实际世界资产是一个数万亿美元机遇的证据是前所未有的。此外，正如我们所展示的，由于其基础技术、传统金融市场的低效以及日益数字化的更广泛趋势，RWA有望成为加密领域的下一个前沿。毫无疑问，RWA的大规模采用面临着挑战。但是，眼前的机遇必将推动新的和现有的市场参与者克服这些挑战，使RWA成为主流。

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