Grayscale：公链和代币化革命

•代币化是指在区块链基础设施上注册资产所有权。在代币化形式中，资产可能会从区块链的功能中受益，包括更高效的结算和与智能合约交互的能力。

•在大多数情况下，现代金融体系已经相当高效，代币化本身可能不会立即带来效率提升。相反，我们认为主要的好处可能来自于将用户、资产和应用程序整合到一个通用的全球平台上。

•从加密市场的角度来看，虽然各种资产可能会从代币化趋势中受益，但最具潜力的资产可能是能够提供通用全球平台的协议。

目前，Grayscale Research认为，以太坊区块链在未来最有可能实现这一目标。

公链可以被视为具有许多潜在用例的通用技术，从支付到视频游戏再到数字身份系统。这项技术的部分价值来自于将各种应用程序带到一个无需许可和开放架构的平台上。

当用户、资本和应用程序集中在一个地方时，生态系统中的每个人都能从网络效应中受益。

代币化是公链技术的众多应用之一。在某些情况下，现有的“后台”流程非常繁琐，将资产管理转移到区块链基础设施上可能会立即提高效率。

但对于许多类型的资产（例如公共股票）来说，当前的数字基础设施运行得相当好，而且公链的运作并不明显。

在这些情况下，代币化的潜在收益可能来自网络效应：通过将全球资产转移到一个共同的平台上，我们有可能创建一个功能更强大、访问更方便、成本更低的金融体系。

从加密市场的角度来看，虽然各种资产可能受益于代币化趋势，但最有潜力的可能是可以作为代币化资产、投资者和相关应用程序的统一平台的协议。

目前，Grayscale Research认为，以太坊区块链在未来最有可能实现这一目标。

系统升级

在某种程度上，当区块链被更广泛地采用时，证券可能完全在链上发行和跟踪。

但今天，证券的实益所有权——以及房地产、实物商品和收藏品等实物资产——被记录在传统的链下分类账(通常是电子账簿)上。代币化是指在区块链基础设施上注册资产所有权的过程，以便市场参与者可以从区块链的功能中受益。根据设计，基于区块链的代币的价格应该密切跟踪相关参考资产的价格。

将资产所有权转换为基于区块链的代币的一些好处可能包括：

1.结算效率：区块链交易几乎是即时结算的，并且可以结构化，使资产的交换以支付为条件，从而降低了结算失败的风险。

2.可编程性：代币化的资产可以集成到软件应用程序中，以允许增加功能。例如，这可能包括以链下信息为条件的转移，如合规性批准，或在去中心化借贷平台中使用代币作为抵押品。

3.可访问性：就像互联网本身一样，区块链不受国界的限制。因此，代币化资产可以让更多国家的投资者进入世界上最好的资本市场。区块链还可以通过碎片化打开对新资产类型的访问。

4.降低成本：通过提高自动化和减少中介机构的作用，代币化资产可以通过降低承销费用和降低利率来降低发行人的成本。

国际清算银行(BIS)的研究人员定义了一个代币化“连续体”，以考虑这一过程可能如何影响特定市场。一方面是仍然需要大量手工工作流程的市场，如房地产或银团贷款。

这些资产可能很难代币化，但这个过程可以创造有意义的效率提升。

另一方面，在许多其他市场，目前的电子账簿录入系统相当有效，如公共股票、共同基金和ETF，以及交易所上市的衍生品。

这些资产可能更容易代币化，但该过程提供的效率收益更有限。

代币化的最佳候选者可能是国际清算银行连续体的中间位置：市场将受益于适度更好的电子记录保存和智能合约功能。

这个列表可能包括许多类型的固定收益证券，如政府债券和结构性产品。但是，正如下面进一步讨论的那样，最大的收益可能来自于将所有资产转移到统一的全球平台上。

代币化：现在和未来

代币化技术在寻找产品市场契合度方面的第一个应用是稳定币，它代币化了最简单、最具流动性的资产：现金。稳定币的市值现在总计为1580亿美元，由Tether (USDT)和USDC领导为首(图表1)。稳定币有不同的形式，但USDT和USDC都可以被认为是法定支持的稳定币。

它们的运作方式与其他代币化资产类似：传统资产在链下托管，代币化表示可以保存在区块链钱包中。

在代币化形式中，这种类型的数字现金可用于支付，受益于区块链在近乎即时结算、降低成本和/或与智能合约交互方面的潜力。

图表1：稳定币已经找到了产品市场契合度

继稳定币之后，下一个被广泛采用的代币化资产是黄金(图2)。两个最大的项目，Tether Gold (XAUt)和PAX Gold (PAXG)，总市值约为10亿美元。尽管投资黄金的方式有很多，但这些产品都提供了区块链功能，包括在周末或传统市场时间以外转移风险的能力。

这一特征在最近中东地缘政治紧张局势中发挥了作用：在4月13日至14日其他市场休市的那一周，XAUt和PAXG都出现了明显的波动。

图表2：选定代币化项目的时间表

最新的代币化浪潮集中在两个不同的市场：美国国债及其密切相关的资产，以及信贷产品。

代币化的美国国债产品被设计为现金等价物，可以被视为稳定币的一种有收益的替代品。根据数据提供商 RWA.xyz 的数据，目前提供的所有现有产品的加权平均到期日都不到两年。换句话说，这些产品旨在提供收益，并提供类似现金的功能。当现金利率接近于零时，持有稳定币的机会成本相对较低。

但现在美元利率接近5%，投资者有更大的动力去寻找有收益的替代品，这可能促进了代币化国债产品的增长。

目前有超过 10 亿美元的代币化国债基金未偿付，由富兰克林链上美国政府货币基金 （FOBXX） 和贝莱德美元机构数字流动性基金 （BUIDL） 牵头（图表 3）。

许多现有产品都是在以太坊网络上推出的，似乎是面向加密原生机构的，比如加密交易基金和DAO(去中心化自治组织)。

然而，最大的基金FOBXX采取了不同的方法：它在Stellar区块链上启动，并通过移动应用程序向散户投资者开放。

总的来说，约60%的代币化国库基金资产管理在以太坊上，30%在Stellar上，其余在其他区块链上。

图3：大约60%的代币化国债产品在以太坊上

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  加密货币正在受到越来越多的关注，美国政府也开始支持其发展。现实世界资产的代币化是区块链技术最有前途的应用之一，金融界也对此充满兴趣。然而，代币化也面临监管、流动性和教育等挑战。目前，稳定币和贵金属代币化是最流行的应用。预计到2030年，全球金融资产的代币化市场将达到16万亿美元。一些项目如Chainlink、Ondo Finance和Pendle Finance将帮助实现各种易于货币化的资产在区块链上的代币化。但目前加密货币市场存在投机行为，需谨慎对待。类似的项目还有Polymesh Network、Centrifuge和Dusk Network，它们专注于受监管资产的构建、代币化和流动性市场。这些项目汇集了各种现实世界的资产，包括房地产、国债、股票、艺术品等。

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  亿万富翁Michael Novogratz的Galaxy Digital Holdings LP正在将贷款业务拓展到新的客户群体，最新交易是一笔数百万美元的贷款，抵押物是一把曾属于俄罗斯女皇的小提琴。Galaxy和Animoca Brands的联合创始人Yat Siu表示，Galaxy将以非同质化代币的形式持有这件乐器的代币化版本和小提琴本身。这是Galaxy为吸引不同客户群体而做出的初步努力，随着加密货币价格上涨和财富增长，这些客户群体受益。Galaxy一季度的平均账面贷款规模为6.64亿美元，随着开始在区块链上发行代表实物的资产，这种情况可能会有所改善。Galaxy通过其子公司GK8与Siu合作将小提琴代币化，最终希望允许其他人通过" 分割"的方式来购买代币化小提琴的所有权。

许多公司也推出了代币化信贷产品。这是一个多样化的类别，包括对个人交易对手的直接贷款，结构性信贷产品池（如ABS、CLO），以及向专业领域的中介机构（如房地产融资、新兴市场）提供贷款。

虽然这些产品可能存在风险和复杂性，而且目前仅为机构投资者设计，但它们的目标很简单：通过区块链基础设施将资金从贷款人转移到借款人。

根据 RWA.xyz，目前该类别的活跃贷款为6.12亿美元，平均收益率约为10%（图4）。

图表4：代币化信贷产品覆盖了不同的借款人组合

代币化技术还有许多其他潜在的应用，但很少有经过实验阶段的应用。例如，代币化房地产平台RealT为非美国投资者提供了分割财产所有权的渠道；该协议目前锁定的总价值为1.03亿美元。人们还希望，私募基金的代币化将为另类投资行业提供一种吸引更广泛投资者的方式。这些新的分销渠道是否会对该行业的资产管理规模做出有意义的贡献，还有待观察。各种固定收益证券已直接在链上发行，由公共部门发行人(如欧洲投资银行)和私营部门发行人(如西门子)发行。尽管之前曾有过对股权证券进行代币化的尝试，但我们怀疑这些项目在进一步发展之前需要更多的监管清晰度。

如果继续采用，代币化有可能推动大量的区块链活动和费用收入，因为可寻址的市场是如此之大。

仅在美国，国债就代表了一个26万亿美元的市场，对国内非金融部门的贷款总额为36万亿美元。目前链上的代币化资产数量只是这些总量的一小部分。然而，为了使这些产品超越当今的加密原生机构，它们需要更有效地与现有的资本池连接。

这可能需要建立与经纪或银行账户的连接，或者为投资者提供一个足够令人信服的理由，将他们的资产转移到链上。

革命不会是私人的

有一种常见的误解是，代币化可能不会使加密资产受益，因为这种活动将发生在私有许可的区块链上，而不是像以太坊这样的公共无许可区块链上。

虽然银行确实已经尝试了私有区块链基础设施(例如摩根大通Onyx，汇丰猎户座和高盛DAP)，但这至少部分反映了当前的监管，这阻止了存款机构与公链进行互动。

没有相同约束的资产管理公司一直在公链上构建，或者是公链和私有链的混合体。

事实上，迄今为止，几乎所有成功的代币化应用都是如此。稳定币、代币化国债和代币化信贷产品已经在公链基础设施上推出。原因很简单：这是用户所在的地方。

我们预计，将某些资产转移到区块链基础设施上将提高效率。

但代币化更大的前景来自于全球资产和投资者(或借款人和贷款人)的无缝连接，以及通过可互操作的应用程序构建更丰富的体验。

公链除了代币化之外还有许多应用，这使得它们随着时间的推移成为用户资产和活动的自然中心。

出于这个原因，它们也可能继续成为资产发行者和开发人员构建开放式金融应用程序的主要目的地。

在我们看来，由国家政府公司运营的私人许可区块链不太可能可靠地提供托管世界代币化资产所需的中立全球平台。

交易、费用和应计价值

区块链交易通常会产生费用，这些费用可以直接流向代币持有者(如股息)，也可以通过减少代币供应(如回购)间接流向代币持有者。

因此，如果资产代币化导致交易活动和费用，则可以为基于区块链的代币增加价值。然而，发生这种情况的机制将根据协议类型和代币属性而有所不同(图5)。

图5：加密行业的资产可以从代币化中受益

我们的智能合约平台加密部门的某些组件应该看到最直接的影响。这个细分市场中的第1层区块链(可能最终是其第2层生态系统的组成部分)可以作为代币化资产的全球通用平台。

这些协议的原生代币通常用于支付交易费(“gas”)，并可能获得质押奖励和/或从代币供应减少中受益。

智能合约平台加密领域存在有意义的竞争，但以太坊生态系统在用户、资产(总价值锁定)和去中心化应用方面仍然主导着其他链。此外，在我们看来，对于网络参与者来说，以太坊可以被认为是非常去中心化和可靠中立的——这可能是任何全球代币化资产平台的要求。

因此，我们认为以太坊目前在智能合约区块链中处于最佳位置，可以从代币化趋势中受益。

其他可能受益于代币化趋势的智能合约平台包括Avalanche(用于金融机构的各种概念验证项目)、Polygon和Stellar，以及为代币化而设计的第1层区块链，如Mantra和Polymesh。

下一组受益者包括代币化协议本身——提供将传统资产带到链上的软件应用程序的平台(图6)。

这些提供商中的许多都没有治理代币(例如，Securitize, Superstate)，但其中一些有。例子包括Ondo Finance，一个代币化国债产品的发行人，以及Centrifuge，一个代币化信贷产品平台和金融加密部门的一个组成部分。在考虑这些代币之前，投资者应该考虑它们所传达的治理权的性质，以及它们对协议收入(如果有的话)所提供的主张。

图6：选择代币化协议的年初至今回报

最后，由于代币化导致的区块链活动增加可能会支持加密生态系统的各种其他组成部分。

例如，Chainlink希望其跨链互操作性协议(CCIP)能够为跨区块链(包括私有链和公链)传递数据提供核心基础设施。

同样，Biconomy协议提供了某些技术流程，可以帮助传统金融机构与区块链技术进行交互(例如，“paymaster”服务，允许用户用区块链原生代币以外的代币支付gas)。

Chainlink和Biconomy都是我们公用事业和服务加密部门的组成部分。

代币化愿景

Grayscale Research认为，数字商务的许多方面正在从中心化中介托管的封闭平台向基于公链基础设施的开放和去中心化平台过渡。

代币化是许多区块链采用趋势之一，但考虑到全球资本市场的规模和范围，它可能是一个重要的趋势。

如果公链可以将借款人和贷款人(或资产发行人和投资者)聚集在一起，并消除现有金融技术的中介作用，那么网络活动的增加应该会为公链代币带来价值。

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