暴跌之后，负费率下的Ethena（USDe）表现如何？

刚刚过去的这个周末，加密货币市场迎来了许久未见的大幅回调。

OKX 行情显示，BTC 最低曾下探至 60000 USDT，ETH 则直接跌破 2800 USDT 关口，其他主流 Alt-coin 的最大跌幅普遍达到了 30% -50% 。

极端行情之下，高企许久的合约市场资金费率也迎来了拐头趋势，甚至一度转为负值。

对于以资金费率套利为武器的 Ethena（USDe）而言，这一突变就像是一场来不及预演的压力测试。

浅析 USDe：资金费率的魔术

对于不太熟悉 Ethena 的用户而言，在阅读本文之前可以先行阅读《浅析 Ethena Labs：估值 3 亿美元，Arthur Hayes 眼中的稳定币颠覆者》。

简而言之，USDe 是一个由等量的现货 ETH 多头（最近已新增了对 BTC 的支持）以及期货 ETH 空头共同构成抵押的新型稳定币项目。

USDe 最大的标签为“Delta 中性”。所谓 Delta，在金融学中是一个用以衡量基础资产价格变动对投资组合变化影响幅度的指标。结合 USDe 的产品性质来看，由于该稳定币的抵押资产由等量的现货 ETH 多头以及期货 ETH 空头共同构成，现货持仓的 Delta 值为“ 1 ”，期货空头敞口的 Delta 值为“-1 ”，二者对冲之后的 Delta 值为“ 0 ”，即实现了“Delta 中性”。

相较于传统稳定币项目，USDe 最大的特点在于其更具想象力的收益率空间。 

• 一是来自于现货多头质押的稳定收益。Ethena 支持将现货 ETH 通过 Lido 等流动性质押衍生协议进行质押，从而赚取 3% - 5% 的年化收益。
• 二是来自于期货空头资金费率的不稳定收益。熟悉合约的用户都了解资金费率的概念，虽然资金费率是一个不稳定因素，但对于空头头寸而言，长期来看资金费率为正的时间占大多数，这也意味着整体上收益会呈正向。

两项收益的叠加为 USDe 实现了可观的收益率。官方数据显示，sUSDe（USDe 质押凭证代币）的收益率在过去一个月内表现相当惊艳，协议收益率最高一度触及 49.96% ，最低也有 6.23% ；sUSDe 最高则一度触及 62.74% ，最低也有 7.15% 。

• Odaily 注：Ethena 官网所给出的收益率数据往往会有数日延迟，周末两天的最新数据尚未更新。

负费率的挑战

不过，上述数据表现却存在着一个普遍前提 —— 在过去一个月时间内，合约市场的费率几乎一直处于正值，这意味着空头仓位可以获得来自于多头仓位的费率补偿。

而随着费率转为负值，情况就会出现 180 度的转弯，这时空头仓位则需要开始向多头仓位支付费率作为补偿，对于背靠着空头仓位的 Ethena 和 USDe 而言，这时协议就会开始出现损失。

海外 KOL @OP Michael 记录了 4 月 13 日市场情绪极度悲观时 Ethena 的整体仓位费率状况 —— ETH 综合费率一度为 -9% ，BTC 综合费率则仅为 2% ，协议及 sUSDe 持有者均已开始面临亏损。

关于【暴跌之后，负费率下的Ethena（USDe）表现如何？】的延伸阅读

• 火星财经加密周报 | 6月7日

  本周欧盟选举开始，加密行业监管政策可能受影响。Tether CEO担心欧盟MiCA稳定币要求会对市场产生负面影响。RoaringKitty可能清算其GME股票头寸，Solana币价增长受益于Meme币交易活动。特朗普竞选团队收到近3亿美元捐款，西班牙90%的World ID持有者支持Worldcoin回归。加密专家密切关注欧盟选举对MiCA、DeFi、NFT等领域的影响。比特币可能因CPI创新高和降息预期上涨，ETH表现落后。Blast提醒DApp在6月25日前分配所有Gold和Points给用户。Bitget Launchpad项目BWB投入总人数增长，IO.NET初始总供应量为5亿枚。五月加密市场大多数指标下跌，但以太坊质押收入上涨，NFT市场交易额下降。加密货币可以解决人类挑战，DeFi夏季最新更新包括Ethena、Etherfi、Karak等项目。Notcoin交易量增加，L2争斗白热化，市场流动性改善，Meme板块吸引资金流入，NFT市场情绪低迷。Shardeum、Merlin和0G Labs与多家合作伙伴合作推进去中心化项目发展。

• 7月降息“没戏了”？加密市场应声下挫

  美国5月非农就业报告强劲，加密市场早盘稳定但下午走低。比特币价格达到历史新高，市场情绪积极，预计未来几周将再创新高。分析师认为，比特币的四年周期是影响因素，预测2025年10月11日将达到新的历史高点。尽管存在泡沫市场的迹象，但与加密货币挂钩的永续期货并没有出现投机热情。市场逐渐成熟和稳定，受到机构兴趣和采用的影响。投资者关注下周的美国CPI数据和美联储货币政策决议。比特币未平仓合约创历史新高，市场情绪积极。

形势直转之下，USDe 也迎来了一定的抛压，短线一度脱锚至 0.965 美元，连带着 ENA 的币价也一路暴跌至 0.9 美元附近。

Dune 数据显示，USDe 供应量持续增长的态势已被此次突然的压力测试打断，过去两天均出现了上千万美元量级的销毁（本质上是关闭了抵押仓位并赎回）。

sUSDe 的数据缩减则更为直观。过去半个月左右，或是市场已留意到了费率走弱的趋势，已有近 1 亿美元的 sUSDe 解除了质押。

KOL @OP Michael 则指出当前共有约 1.7 亿枚 sUSDe 处于解除质押的冷却期内，约占总质押量的 30% 。

反弹到来，测试结束

幸运的是，悬在 Ethena 头上的危机并没有持续太久。

随着市场于今日早间逐渐企稳并小幅反弹，合约市场的资金费率也逐渐转为正值 —— 即协议已回归正收益状况。截至发文，Ethena ETH 仓位的综合费率为 5.56% ，BTC 仓位的综合费率则为 5.99% 。

随着压力的暂时解除，USDe 也恢复了锚定（实际上在协议证明了可顺畅赎回后，USDe 的脱锚并未持续太久），ENA 也已反弹至 1.1 美元上方。

简而言之，周末两天的行情突变给了我们一个观察 Ethena 的绝佳窗口，Ethena 的表现也再次证明了“正向的费率可以成为 USDe 增长的超级引擎，但反过来负费率也将成为协议运行甚至存活的巨大挑战”。

牛市或许还未结束，对于 Ethena 而言，属于 USDe 的黄金时代仍在持续，但这也意味着真正的挑战还尚未开始。

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