福布斯：比特币飙升是以太坊 ETF 的福音，还是陷阱？

加密世界的春天已经早早地到来了。比特币的交易价格突破 6 万美元，在过去 12 个月内上涨了 167% 以上。在现货比特币交易所交易基金（ETF）上市的不到两个月时间内，就已经有超过 70 亿美元资金流入这些新基金。随后，市场又对现货以太坊 ETF 的上市充满期待，ETH 目前市值逾 4000 亿美元，仅次于市值超过 1.2 万亿美元的比特币。 5 月份，美国证券交易委员会（SEC）可能会对 9 个现货以太坊 ETF 申请做出最终判决。但与 1 月初比特币 ETF 的通过似乎已成既定事实不同，以太坊的前景远没有那么明朗。

最直接的担忧是 SEC 是否认为以太坊是一种证券，这意味着它将根据 1940 年《投资公司法》在 SEC 注册和接受监管。大多数 ETF，如 QQQ 或 SPDR S&P 500 信托，属于所谓的 40 法案的管辖范围，因为它们是股票或注册证券的组合。尽管加密货币的交易和活动似乎与证券市场非常相似，但加密资产社区一致认为，价值逾 2 万亿美元的新兴行业背后的数千种不同的加密货币并不属于证券。事实上，他们对「加密货币是证券」这个观点感到愤怒，称这是对 15 年前推出比特币的去中心化精神的诅咒。当 SEC 根据 1933 年《证券交易法》，在等待 10 多年后于今年 1 月份批准现货比特币 ETF 时，在某种程度上这些信念得到了证实，该法承认这些基金背后的比特币是一种商品。

到目前为止，SEC 一直回避讨论以太坊是否是一种证券的问题，尽管它在 2023 年 6 月针对 Coinbase 的案件中声称，许多代币，包括与 Cardano 和 Solana 等区块链（本质上是以太坊的克隆）相关的代币本质上都是证券。 SEC 主席 Gary Gensler 对以太坊的是否是证券的问题一直保持沉默。在 2023 年 6 月的国会听证会上，众议院金融服务委员会主席 Patrick McHenry 质问 Gensler，以太坊到底是一种证券还是一种商品。Gensler 在一次颇具争议的探讨结束时最常说的是「我认为你不希望我做出预先判断……」

如果 SEC 认定以太坊是一种证券，它将坚持要求以太坊 ETF 发行人在批准申请中将其视为证券。虽然这看起来只是一堆法律文书，但这样做将是对加密行业内部人士和理想主义者的侮辱，并使数千种加密货币的地位受到质疑。然而，考虑到新兴加密货币 ETF 市场的先行者潜在的数十亿美元的押注，那些能够像 Blackrock、Invesco、Fidelity 等比特币 ETF 那样迅速获得市场份额的公司可能会从 SEC 的裁决中受益。

一位要求匿名的申请人表示，「最终，我们将根据 SEC 想要的任何司法管辖区或法规提出申请。」

继比特币之后，由 Vitalik Buterin 等人于 2015 年创建的以太坊是世界上第二重要的区块链。它与比特币的区别在于，它允许开发人员自由创建无数在其上运行的应用程序，这些应用程序通常称为智能合约。它的成功对于 Nike、Circle、Uniswap 和 Blur 等公司组成的庞大生态系统至关重要，这些公司的业务涉及从支付到去中心化金融和游戏，再到 NFT 应用等。 就市场表现而言，以太坊的价格在过去 12 个月里上涨了 1 倍。

以太坊的起源故事与比特币的起源故事有很大的不同，这引起了美国证券交易委员会律师的浓厚兴趣。比特币于 2009 年推出，其背后化名为中本聪 （Satoshi Nakamoto） 开发商开采了第一个所谓的区块，然后任何人都可以加入网络成为矿工，在无需为创始人预先分配的情况下开采和获得新的比特币。相比之下，以太坊在 2014 年中期以首次代币发行的形式进行了众筹募资，与此同时 Vitalik Buterin 领导的创始团队还保留了发布时创建的 7200 万个 ETH 中的一部分。在许多方面，以太坊的首次代币发行类似于公司创始人在首次公开募股中发行股票的方式。

确定某种事物是否为证券的决定因素之一与中心化控制有关，在以太坊的早期，这个点对点网络由一小群开发人员控制。然而，随着时间的推移，以太坊及其治理变得逐渐去中心化。

曾在 2018 年担任 SEC 企业财务总监的 Bill Hinman 表示：「抛开以太坊创建过程中的融资活动不谈，根据我对以太坊现状、以太坊网络及其去中心化结构的理解，目前以太坊的发行和销售并不是证券交易。」 

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另一个相互矛盾的信号来自去年秋天推出的以太坊期货 ETF，例如 VanEck 的 Ethereum Strategy ETF 和 ProShares 的 Ether Strategy ETF。 「如果 SEC 打算采取以太坊是一种证券的立场，那么当他们去年允许以太坊期货基金推出时，人们就会预料到这一点，因为这些基金持有的 ETH 期货是由 CFTC 作为商品专门监管的，而不是证券期货，」加密风险投资公司 Multicoin Capital 的总法律顾问 Greg Xethalis 表示。另一方面，纽约的 Prometheum 是唯一一家在 Finra 注册的经纪交易商，获得了托管和交易数字资产的特殊许可，Prometheum 计划在今年春天将以太坊作为「加密资产证券」推出托管和交易服务。

Prometheum 的首席执行官 Aaron Kaplan 认为以太坊是一种证券。 「如果你仔细想想，Gary Gensler 一直在说，除了比特币之外几乎所有的加密货币都是证券。」

第一个现货以太坊 ETF 发行人的潜在利润可能非常可观。 2021 年 10 月，ProShares 比竞争对手早两周推出了首个比特币期货 ETF，名为 ProShares Bitcoin Strategy ETF （BITO）。在发行的第一天，它就带来了超过 10 亿美元的资金流入，从那时起至今，它一直占据着加密货币期货 ETF 的主导地位。 BITO 拥有 20 亿美元资产，每年收取 0.95% 的费用，拥有 90% 的市场份额。 GBTC 是比特币基金领域最早的推动者，尽管其费用率为 1.5%（是其现货比特币 ETF 竞争对手的四倍多），但它仍然保持着市场主导地位，资产规模为 260 亿美元，而其第二大竞争对手 BlackRock 为 90 亿美元。

如果这种潜在优势还不够，那么还有额外的激励措施。根据 1933 年《证券交易法》提交的现货商品 ETF 申请有 240 天的期限或批准期限，供 SEC 仔细考虑。这些类型的申请要求上市交易所（例如纳斯达克或纽约证券交易所）除了为新证券发行提交 S-1 表格外，还需要提交一份名为 19-b4 的单独表格。纳斯达克美国股票和 ETP 主管 Giang Bui 表示，这些文件由 SEC 的两个不同部门审查，并遵循不同的时间表。 S-1 由 SEC 公司财务部审核，19-b4 由 SEC 交易和市场部审核。

如果现货以太坊 ETF 申请是根据 1940 年法案提交的，发行人只需提交 N-1a 表格作为其注册声明，该声明由 SEC 投资管理部门审核。这种简化的方法意味着 40 法案的申请需要 60 天而不是 240 天才能生效。在华尔街，这段缩短的时间可以决定首次公开募股的成败。

对于更广阔的加密行业来说，根据 1940 年法案批准以太坊现货 ETF 可能会对市场造成严重破坏，尤其是在以太坊现货市场。这种加密货币的定价机制可能会受到质疑，因为许多决定价格的关键交易所，包括 Coinbase 和 Kraken，都没有注册或被授权交易证券。当 Ripple 的代币 XRP 于 2020 年 12 月被 SEC 起诉时，包括 Coinbase 和 OKCoin 在内的多家交易所下架了该数字资产。鉴于以太坊的重要性，很少有人预计 ETH 会被交易所摘牌，但这可能会损害市场需求。深度有序的市场的平稳运行是任何 ETF 应用的关键组成部分。 Coinbase 是这场戏剧中特别突出的参与者，因为它的定位是为新的加密货币 ETF 产品提供托管和主要经纪服务。事实上，该公司首席法律官 Paul Grewal 于 2 月底向 SEC 发送了一封信，恳求其批准当前所提交的以太坊现货 ETF 申请。Grewal 在信中断言：「以太坊是一种商品，而不是一种证券。」

距离 SEC 需要对当前现货以太坊 ETF 申请做出裁决还有近三个月的时间，很难判断接下来哪种观点会最终胜出。 「我们面临的挑战是，美国商品期货交易委员会 （CFTC） 表示以太坊是一种商品，而美国证券交易委员会 （SEC） 此前曾表示以太坊是一种商品，而现在在新政府的领导下，它又表示以太坊可以成为一种证券，」加密货币咨询公司 Liquid Advisors 的律师 Annemarie Tierney 说道。她还指出，SEC 在针对 Coinbase、Kraken 和 Binance 的证券违规诉讼中明显将以太坊排除在外。 「在针对交易所的任何执法行动中，他们都没有将以太坊列为证券，所以我不知道如何看待这一点。」

不管怎样，不要指望潜在的现货以太坊 ETF 发行人会执着于加密行业的理想，「美国证券交易委员会过去做过前后矛盾的事情，」一位已经在市场上推出现货比特币 ETF 的申请人表示。 「如果他们说我们只能根据 1940 法案将现货以太坊 ETF 推向市场，那么我们肯定会保留这个选项。」

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