Galaxy：真实资产（RWA）及其对 DeFi 的影响

执行摘要

现实世界资产（RWA）的影响不仅仅是将链下资产代币化并将其反映在链上。RWA 还为去中心化应用程序 (dapp) 带来新的模式、产品、收入和战略合作机会。在我们上一份关于 RWA 的报告中，我们讨论了 RWA 发展的催化剂以及 2023 年受到关注的 RWA 代币类型。

在本报告中，我们强调：

• 已建立的以非 RWA 为重点的去中心化金融 (DeFi) 应用程序将 RWA 纳入其协议的方式，
• 与基于 DeFi 的 RWA 策略相关的风险，
• 从长远来看，RWA 可能对 DeFi 的发展产生更广泛的影响。

有关链上存在的代币化 RWA 类型以及发行这些代币的实体的背景信息，请阅读我们之前的报告。

要点

MakerDAO、Frax Finance 和 Aave 是非 RWA 重点的 DeFi 协议，它们已将链下资产纳入其产品和服务以及去中心化自治组织 (DAO) 框架中。

• MakerDAO 使用 RWA 作为其稳定币 DAI 的抵押品。该协议纳入 RWA 有利于 MakerDAO 协议和 DAI 稳定币的经济健康发展。
• Frax Finance 开发团队还使用 RWA 来提高其稳定币 FRAX 的稳定性，并创建 Frax Bond 代币等独特的 DeFi 收益产品。
• Aave DAO 正在使用 RWA 从其管理下的加密原生资产中产生收入，否则这些资产将闲置且无生产力。
• RWA 有潜力提高链上 DeFi 产品和服务的稳定性和效率。然而，由于其链下性质，它们也带来了独特的风险，例如依赖中心化第三方来获取和托管 RWA。

介绍

纳入 DeFi 应用程序设计中的三种最常见的 RWA 类型是：

• 链下民间信贷
• 国债
• 其他链下收益生成工具和现金等价物（例如货币市场基金份额和回购协议）

MakerDAO、Frax Finance和Aave是依赖 RWA 的 DeFi 协议的主要例子。这些协议是加密生态系统中最早、最大的 DeFi 应用之一。以下是截至2024年1月17日这三个DeFi协议的主要功能和市值概述：

这三个 DeFi 协议通过以下方式将 RWA 纳入其服务中：

1. RWA 作为最终用户的新收益产品。
2. RWA 作为稳定币的新抵押品类型。
3. RWA 作为一种财务管理工具，可以增加 DAO 收入，从而帮助资助持续的协议开发。

在本报告中，我们将详细概述 RWA 如何在 MakerDAO、Frax Finance 和 Aave 中使用，以及与 DeFi 中 RWA 集成相关的风险。最后，我们将讨论这些整合对 DeFi 领域的发展和成熟的影响和前景。

RWA 集成到 DeFi 中：好处

DeFi 协议采用 RWA 可以通过利用加密原生资产和链下资产之间需求的反比关系来抑制链上收益率的周期性。下图描绘了美国国债利率与稳定币收益率的关系，说明了这一动态：

从 2020 年 12 月到大约 2022 年 4 月，稳定币收益率相对较高，而国债利率则相对较低。2022年4月至2023年11月下旬，随着1个月至3年期美国国债平均利率上升，链上收益率下降并持续低于国债利率。

RWA 的链上实施允许用户在能够提供比加密原生来源更具吸引力的收益率时从现实世界的利率中受益，反之亦然，当链上利率更具吸引力时。RWA 有潜力帮助优化链上收益率并创建更稳定的利率环境，从而减少 DeFi 协议使用、收益率和收入的周期性。

RWA 还可以在现有的 DeFi 协议中使用，以提高协议操作和功能的稳定性、效率和有效性。例如，Frax Finance 引入了依赖于代币化债券的 DeFi 原生收益率曲线，为最终用户引入了一种新的方式来对链上风险进行定价并定位其 DeFi 投资组合。它还为协议提供了一个通过债务拍卖筹集资金的渠道，其方式类似于链外实体。如果 RWA 在现有 DeFi 协议中成功实施并广泛采用，那么 DeFi 最终用户将从接触更成熟的传统金融产品中获益。当我们讨论 MakerDAO 和 Frax Finance 对 RWA 的使用时，将在本报告后面更详细地说明这些想法。

RWA 融入 DeFi：风险

RWA 可以通过开发利用链上和链下资产的创新支持基础设施，为链上经济带来运营和经济效益。然而，存在过度依赖链下资产来获得稳定性和收益的危险。简单地模拟 DeFi 中的链下流程、程序和产品，而不是用链下资产的独特特征和保证来补充加密原生产品、服务和开发，可能会导致与中断和缺乏技术进步相关的巨大风险。以下是将 RWA 集成到现有 DeFi 协议中的四大风险：

现实世界事件

首先也是最重要的，将 RWA 集成到 DeFi 中可以使 DeFi dapp 对现实世界事件更加敏感。全球经济已经对加密原生资产的需求产生了影响，但将 RWA 纳入 DeFi 可能会给 DeFi 协议带来新的操作风险。例如，世界各地不同司法管辖区的 DeFi 政策和监管的变化可能会根据用户的地理位置限制向用户提供产品的程度，从而更直接地影响依赖 RWA 的 DeFi 协议。此外，加密货币市场外在的全球利率政策的变化（例如央行政策）现在将更直接地影响链上 DeFi 活动。

违约和资产可赎回性

对于某些 RWA，尤其是私人信贷，DeFi 协议必须谨慎选择合作伙伴。美国国债和现金等价物比私人信贷借贷更能抵御违约风险，因为发行它们的实体（例如美国政府）被认为不太可能不履行其义务，而私人信贷更容易违约。例如，用于抵押与美元挂钩的稳定币 DAI 的私人信贷贷款早在 2023 年 8 月就陷入违约，此前澳大利亚最高法院下令借款公司 Hanhwa AUS Pty Ltd 和 Hanwha New Zealand Pty Ltd 解除其所有贷款。金融活动和头寸，包括冻结向债务人付款。现实世界中，多个民间信贷平台存在很多此类贷款违约案例。

同样，在某些情况下，可赎回风险可能会阻碍协议访问其链下资产。一些 RWA（例如国债）可能需要几天的时间才能在传统金融市场上出售和获取。此外，链上的传统金融资产可能无法像加密原生资产那样全天候进行交易（尽管链下基础设施的创新可以随着时间的推移减轻这种风险）。链下 RWA 提供商也可能会遇到停机和技术故障（区块链和区块链原生协议也是如此）。DeFi 协议必须考虑 RWA 的独特特征和程序，并在帮助它们促进涉及它们的操作的组中进行选择性。

第三方实体

MakerDAO、Frax Finance 和 Aave 使用中心化第三方来获取和托管 RWA。Maker 通过 Monetalis Clydesdale、BlockTower、Coinbase Custody 以及其他代表协议获取和托管资产的机构来实现这一点。Aave 的处理由 Centrifuge Prime 处理。Frax 将 Centrifuge Prime 和 FinresPBC 与 Lead Bank 结合使用。该协议与第三方托管人的关系可以代表他们购买现实世界的资产，这有助于通过托管和交易将 RWA 集成到其框架中。这些合作伙伴还允许协议利用托管人提供的一系列传统金融产品，例如非银行贸易融资。

与此同时，这些关系也暴露出新的风险。协议必须相信存入第三方的资金不会被滥用、抵押或以其他方式用于超出其协议范围的目的。在某些情况下，对第三方托管人的依赖也会给 DeFi 协议带来财务成本，这可能会降低为最终用户集成 RWA 的净收益。此外，如果使用多个第三方托管人（如 Maker 的情况），RWA 持有和运营的报告可能会变得复杂。

Frax Finance 使用 FinresPBC（通过FIP-277加入）来获取集成到协议中的 RWA 是独一无二的。该实体是特拉华州的一家公益 C 公司，其行为仅为了为 Frax 协议提供对 RWA 的访问，以实现协议的直接利益，而不寻求从这种关系或任何其他关系中获利。与 Maker 和 Aave 主要使用的关系相比，这种方法有三个好处：

1. 增加管道的透明度，
2. 管道的行为符合协议的利益，关系的成本和交易对手的风险是有限的，
3. 该管道可以灵活地满足协议的特定需求和功能。

然而，这种方法的权衡包括直接管理费用和人力资本成本，以及协议和协议治理代币持有者对管道的持续维护、运营和向最终用户和监管机构正确报告的更大责任。

链下资产监控

对链下资金、资产和各方进行适当的审计对于将 RWA 集成到 DeFi 中非常重要。它确保链下提供商和各方不会恶意行事，滥用协议拥有的资产，并且他们持有他们所说的持有的资产。它还确保使用链下资产的协议受到检查并提供他们所说的内容。就私人信贷而言，这意味着确保借款人遵循贷款准则，并且不会以超出贷款条款范围的方式将贷款支持者的资产置于风险之中。当借款人在不让支持者知道他们在做什么的情况下使用资金时，金翅雀就会面临这个问题。结果导致资金损失，最终由借款人 Warbler Labs 弥补。就 RWA 抵押稳定币而言，这意味着证明支持代币的资产的保真度。

向链上最终用户证明链下资产的所有权可能具有挑战性。API、预言机和其他传达链下账户余额详细信息的方式在 RWA 监控中发挥着重要作用。这些 RWA 监控工具必须与加密原生资产和资金的审计相结合，为最终用户提供对 DeFi 产品和服务的完整审计。

在本报告的接下来的三个部分中，我们将通过研究 RWA 在 MakerDAO、Aave 和 Frax Finance 中的使用，详细概述 DeFi 中的三种实际 RWA 实现。

MakerDAO

MakerDAO 是首批将 RWA 大规模集成到其产品中的 DeFi 协议之一，MKR 代币持有者的第一次投票于 2020 年 11 月通过。从那时起，RWA 已成为 MakerDAO 经济成功和 DAI 稳定币不可或缺的组成部分。

流通中的 DAI 中约有 46%由 RWA抵押，MakerDAO 预计年化收入的 48%来自抵押品类型。

该协议对 RWA 的相对和绝对风险敞口一直在增加。它现在拥有价值 2.4 亿美元的 RWA 风险敞口，自去年同期以来增长了 1.73 亿美元（267%）。然而，在 Coinbase Custody、Monetalis Clydesdale 和 BlockTower Andromeda 抵押金库发行的 DAI减少后，MakerDAO 的 RWA 敞口已从 3.4 亿美元的高点下降了约 10 亿美元（42%） 。这些金库在2023 年 10 月、2023 年 11 月和2023 年 12 月被提取，以增强 USDC-PSM 的流动性。

来自 RWA 的收入份额与流通中的 DAI 抵押品份额同步增长。截至 2024 年 1 月 17 日，他们在年化协议总收入 2.456 亿美元中获得了 1.185 亿美元。

从历史上看，RWA 在 MakerDAO 收入中所占的份额已经超过了其抵押品份额，这意味着 RWA 产生的 Maker 收入份额比针对其发行的 DAI 份额更大。2023 年第一季度，加密原生资产的收入份额和抵押品份额之间的差距达到 48.2%。截至2024年1月17日，这一比例仅为2.3%。两股力量一直在缩小利差：1）用于铸造 DAI 的链上加密货币支持贷款数量不断增加，2）由于活动更新而导致链上利率不断上涨，使得 Maker 可以为链上债务抵押品承担更高的稳定费用。关于这两点的更多详细信息将在下面的 MakerDAO 的 RWA 策略中介绍。

总体而言，这一趋势凸显了当链上创收机会低迷时，RWA 的历史创收稳健性。

截至 2024 年 1 月 17 日，国库券 RWA 代币的代币化市值为 8.52 亿美元（历史最高点 8.62 亿美元），而 Maker 对国库券的直接敞口超过 2.1b 美元（历史最高点 3.1b 美元）。 RWA 正在支持现有 DeFi 协议（例如 MakerDAO）的产品和服务，其价值超过了通过以 RWA 为中心的代币直接在链上向最终用户发行的类似 RWA 的价值。它还强调了 dapp 和实用程序对链上 RWA 可扩展性的重要性。

比较抵押存款和 DAI 发行量进一步凸显了 RWA 在 MakerDAO 运营中的相对效率。RWA 拥有 100% 的抵押率，这意味着 1 美元的 RWA 铸造了价值 1 美元的 DAI。相比之下，其他抵押品类型（如 ETH、stETH 和 WBTC）需要至少 1.30 至 1.75 美元才能铸造 1 美元的 DAI（抵押品比率至少为 130% 至 175%）。实际上，他们持有的抵押品比率在 299% 至 400% 之间。即使与 stETH 等产生收益的链上资产相比，RWA 也为 DAI 的发行提供了一种显着更高的资本效率方式。

MakerDAO 的 RWA 策略

MakerDAO 的 RWA 策略是构建弹性、去中心化和创收稳定币的更大计划的一部分。为了实现这一目标，该协议根据不同的术语、来源和流程引入了多种类型的 RWA 和 RWA 策略。这是为了最大程度地实现 DAI 支持多样化的 DAO 目标而有意这样做的。然而，Maker 捕获的 RWA 有一个共同特征：它们都会产生收益，并作为 DAO 的收入。

MakerDAO 中主要 RWA 的机制和实现如下图所示。请注意，这是一个简化的可视化，用于说明 Maker 对 RWA 的集成。下图未说明使策略成为可能的底层关系和链外流程的详细动态。

用户通过链上抵押债务头寸（CDP）和链下债务铸造 DAI 所支付的利率被称为“稳定费”。对于链上 CDP，该费用是可变的，并通过治理确定。就 RWA 而言，稳定费由链下力量决定，例如国库券支付的利率或链下贷款利息。稳定费是最终用户铸造 DAI（或获得 DAI 流动性）的成本，并以 DAI 形式计入协议作为收入。如果用户的贷款出现减值，Maker 协议还可以通过清算用户的债务头寸来获得收入。当用户的 DAI 抵押品的价值低于抵押品资产金库条件预先确定的阈值时，就会发生这种情况。

如前所述，通过美国国库券（T-Bills）铸造 DAI 相关的稳定费不是通过治理决定的。相反，稳定费相当于基础国库券或国库券相关策略支付的费率。MakerDAO 不会通过国库券利率之外的稳定费来产生额外收入。尽管来自稳定费的协议收入归入 DAO，但这些收入也分别通过 DAI 储蓄率和 MKR 代币回购使用户受益，特别是 DAI 和 MKR 代币持有者。

DAI 储蓄率

MakerDAO 的 DAI 储蓄率 (DSR) 金库的功能类似于 DAI 代币持有者的储蓄账户。它允许 DAI 持有者将其稳定币存入智能合约并赚取存款利息。该智能合约以ERC 4626为模型，这是 ERC 20 代币标准的流行扩展，用于构建有收益的金库。质押存款的收益率由 Maker 治理决定，并根据社区认为合适的情况进行更新。提供的费率通常低于发行 DAI 的平均稳定费，因为为 DSR 提供​​资金的收益来自协议收入。

EDSR （增强型 DAI 储蓄率）为 DSR 添加了倍数，该倍数根据存入 DSR 的 DAI 份额而波动。当存入 DSR 的 DAI 份额增加时，EDSR 下降，反之亦然。EDSR 不是独立于 DSR 的速率。它只是一个倍数，可以提高临时向 DAI 存款人提供的 DSR 金库的有效性。引入这一机制是为了激发对 DAI 的需求增加，并使稳定币与链上其他产生收益的机会相比具有竞争力。

虽然 DSR 可以用作吸引用户使用 DAI 的工具，但这是有代价的。按年化计算，截至 2023 年 8 月 19 日，支付给 DSR 存款人的金额超过 1.18 亿 DAI（DSR 为 1.478b DAI，年利率为 8%）。截至 2024 年 1 月 17 日，支付给 DSR 存款人的年化金额为 7188 万 DAI（DSR 为 1.44b DAI，年利率 5%）。此成本对 MakerDAO 及其经济健康状况有直接影响，因为 DAO 赚取的收入为 DSR 提供​​资金，以及其他协议成本，包括 MKR 销毁引擎（将在报告的下一部分中讨论）和盈余缓冲区，这是从协议收益中积累的 DAI 储备。它用于为 MakerDAO 协议的各种功能提供资金，包括 Maker Smart Burn Engine 和支持过度杠杆金库建立的坏账。

为了协议的长期可持续性，DAO 必须权衡明智地分配其收入的成本和收益。2023 年 8 月，MKR 代币持有者通过了一项治理提案，将最大 EDSR 从 8% 降低至 5%，以努力实施更保守的政策，限制可用于为 DSR 提供​​资金的协议收入数量。

MKR 智能刻录引擎

协议收入间接使用户受益的第二种方式是通过 MKR 智能销毁引擎。2023 年 6 月，MKR 代币持有者通过了一项名为“引入智能燃烧引擎启动参数”的治理提案。智能销毁引擎是该协议之前 MKR 代币销毁工作的迭代，通过 Uniswap v2 LP（流动性提供）代币回购 MKR 代币。过去，DAO 使用协议收入在 Uniswap 等去中心化交易所回购 MKR 代币并将其销毁。这反过来又通过创造代币的需求流并对其供应施加通货紧缩压力而使 MKR 受益。更新后的智能销毁引擎具有类似的效果，但不会销毁 MKR 代币。

MakerDAO 没有销毁 MKR 代币，而是在 DAI-MKR Uniswap V2 池中建立 LP 头寸。它获得的 MKR 代币与额外的 DAI 配对并存入池中。启动后，每当剩余缓冲区超过 5000 万个 DAI 时，DAO 就会每 1,577 秒购买 5,000 个 DAI 包中的 MKR 代币（为智能销毁引擎提供资金的 DAI 来自剩余缓冲区）。这总共名义上每年收购价值 1 亿 DAI 的 MKR，或者实际上价值 2 亿 DAI（因为所收购的 MKR 与 DAI 以 1:1 的比例配对作为 LP 职位，因此每 1 DAI 的 MKR 回购必须与一个额外 1 单位 DAI）。这些参数符合MIP 104: 9.1.2.1，其中设置了 MKR 刻录的 DAI 使用目标速率。8 月 7 日通过了更新智能燃烧引擎参​​数的提案，以 6,308 秒的间隔回购 20,000 DAI 的 MKR。较长的时间间隔可确保 MKR 回购节省更多的 Gas 成本。

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Maker 通过在 Uniswap v2 上购买 MKR，将其与等量的 DAI 进行匹配，并将 MKR 和 DAI 一起存入 Uniswap v 2 MKR-DAI 池中来建立 LP 头寸。作为流动性提供者的交换，DAO 接收代表其存款的 LP 代币。LP代币相当于一张优惠券，证明用户已将资金存入流动性池。优惠券使他们有权获得好处，例如用户交换池中资产所产生的费用。一旦获得，MKR-DAI LP 代币将保存在MakerDAO 拥有的地址中。

通过使用剩余缓冲区中的 DAI 为 MKR-DAI 池建立流动性，DAO 通过对池中 MKR 和 DAI 的数量施加上行压力来为其代币建立流动性。这也通过购买 MKR 代币与 DAI 配对以获得 LP 地位，创造了对 MKR 代币的需求流。自推出以来，截至 2024 年 1 月 17 日，DAO 已从剩余缓冲区中有效消耗了约 6403 万个 DAI，并通过智能销毁引擎积累了超过 826.5 万个 MKR-DAI LP 代币。值得注意的是，MakerDAO 暴露于所有普通LP在积累MRK-DAI LP代币时的风险，即无常损失。它还通过捕获用户在池中 MKR 和 DAI 之间交换所产生的费用来利用作为流动性提供者的好处。

总之，MakerDAO 使用 RWA 作为其稳定币的抵押品。每当 DAI 被铸造时，协议就会通过稳定费或底层 RWA 产生的收益来产生收入。协议收入直接计入 DAO，但通过 DSR 和 MKR 回购间接使用户受益。通过 RWA，DAO 可以以更具资本效率和经济优势的方式发行 DAI，从而提高协议提供 DSR 和 MKR 智能燃烧引擎等产品的能力；同时使其稳定币的支持多样化。

Frax Finance

2023 年 10 月，Frax Finance 推出了 Frax v3，推出了双管齐下的 RWA 产品和改革后的稳定币抵押策略。v3升级于10月12日正式上线，公布了两个新代币：

1. sFRAX。这些代币代表质押的 FRAX 代币，从 RWA 中赚取收益。这些资产赚取的收益将存入 sFRAX 金库，用户可以在取消抵押 sFRAX 后赎回。sFRAX 不是变基代币。相反，随着收益率的增加，sFRAX 的价值相对于 FRAX 不断上涨。
2. FXB。Frax Bond 代币（FXB）是代表 FRAX 稳定币的灵活实用代币，其功能类似于具有预定义到期时间戳的零息债券。这些代币保证在一段时间内获得最符合用户投资策略的固定收益。不同期限的 FXB 共同引入了链上原生收益率曲线的形成。

此外，Frax v3 通过将 RWA 纳入其抵押品组合来支持 FRAX 的超额抵押。v3升级的目的是更好地促进链下资产的收益转移到链上DeFi产品，从而提高FRAX稳定币的稳定性和效率。

Frax v3 之前和之后

FRAX 于 2020 年 12 月推出，是一种部分保留的算法稳定币，这意味着该稳定币的抵押率 (CR) 随时低于 100%，但大于 0%，并由另一种加密原生代币 FXS 支持。Frax Finance 使用价格稳定算法，根据 FXS 的市场价值自动计算铸造 FRAX 所需的 FXS 数量。该协议有效地依赖市场动态来确定 FRAX 需要多少 FXS 抵押品才能维持 1.00 美元的价值。当时，FRAX 稳定币协议是 DeFi 领域的创新稳定币设计。

2022 年 2 月，FXS 代币持有者，即 Frax Finance 治理代币持有者，对一项将协议 CR 提高至 100% 的提案进行了投票。当时，随着 Terra 的 UST 市值达到近 200 亿美元，算法稳定币越来越受到质疑。它于 2022 年 5 月崩溃，导致整个加密社区彻底拒绝算法稳定币。这项提案FIP-188（快照投票）的通过，标志着 Frax Finance 从算法和部分保留稳定币设计转向超额抵押稳定币设计的开始。v3 的推出和 RWA 的纳入是该协议向 DAI 等超额抵押稳定币模型迈进的举措的延续。

RWA 在 Frax Finance v3 中发挥着不可或缺的作用。该协议现在利用一个预言机来跟踪银行从美联储赚取的利息，也称为准备金余额利息（IORB）利率。这一基准利率被普遍认为是美元和美国经济的“无风险利率”。尽管美国政府债券被认为是世界上最安全的资产，但也并非没有风险。风险是美国政府违约。

当链下 IORB 利率超过通过 Aave 和 Fraxlend 等 DeFi 借贷协议可实现的借贷 FRAX 时，用户就会被激励将其 FRAX 存入 sFRAX 金库。一旦存入金库，FRAX 就会由 Frax Finance 通过 FinresPBC 转换为 USDC、USDP 或其他稳定币，用于购买抵押 sFRAX 的链下 RWA。随着这种动机的增加，更多的用户可能会质押他们的 FRAX，这使得越来越多的 FRAX 抵押品进入链下 RWA。

当 IORB 利率下降而链上利率上升时，就会出现相反的情况。在这种环境下，用户将其 sFRAX 兑换为 FRAX，以便在 DeFi 上进行借贷。在某些情况下，用户也可以完全出售或赎回他们的 FRAX。当这种情况发生时，链下 RWA 会被出售，换取购买时返回 FRAX 的稳定币，收益会通过自动化市场运营合约 (AMO) 以及通过用户解除 sFRAX 质押而推回到链上。这允许用户赎回他们的 sFRAX 代币，并通过由加密原生资产支持的超额抵押贷款创建新的 FRAX。超额抵押 FRAX 贷款就像 MakerDAO 通过链上 CDP 发行 DAI 一样。在这种情况下，FRAX 的支持将由加密原生资产而非 RWA 主导。

综上所述，上面解释的在 v3 模型下维护 FRAX 价值的机制如下图所示：

FRAX 的流动性和激励驱动的抵押品策略使稳定币免受链外和链上市场的周期性影响。Frax Finance 协议通过激励用户从两种抵押品类型中受益，并在其中一种抵押品比另一种抵押品更具吸引力时自行决定在两种抵押品之间无缝切换，从而实现这一目标。这些动态还有助于增强稳定币挂钩的稳定性，帮助其将抵押品比率达到 FIP-188 概述的 100% 以上目标。FRAX 作为创新的、市场驱动的、部分保留的算法稳定币的最初愿景似乎并没有在 Frax v3 中消失。它仍然拥有市场驱动、算法调整的抵押品机制，该机制由多种抵押品类型“部分”支持（即，例如 50% RWA / 50% 链上 CDP 以实现 100% CR）；现在的区别在于支持它的资产以及抵押品比例达到 100% 以上的趋势。

sFRAX Vault 机制

与 Maker 的 DSR 金库一样，sFRAX 金库是一个 ERC 4626 智能合约，它将来自链下 RWA 的收益分配给质押 FRAX 稳定币的用户。Frax Finance 的目标是使 sFRAX 金库 APY 接近（但不保证绝对反映）链下 IORB 利率，同时尽可能降低久期风险。sFRAX 存款用于购买以下类型的 RWA，所有这些 RWA 均已通过Frax Finance 治理流程frxGov批准：

• 短期美国国债
• 美联储隔夜回购协议
• 美元存入联邦储备银行主账户
• 选择货币市场共同基金的股票

FinresPBC与 Lead Bank 合作，是 Frax Finance 的托管合作伙伴，协助收购和处置这些资产。根据FinresPBC 的治理提案，该渠道的“公共使命是为所有人的利益提供 Frax 协议获取安全现金等价资产和接近美联储利率的收益，而不寻求从这种关系中获利或收取费用（除了支付与履行其使命相关的最低费用）”。

每个星期三 11:59:59 UTC，Frax 协议都会根据 RWA 抵押品产生的收益按比例向 sFRAX 金库铸造新的 FRAX。sFRAX 金库 APY 基于利用率函数（sFRAX 质押 / FRAX 供应总量）和由 frxGOV 确定的上限利率（最大利率）。上限利率还取决于 IORB 利率。当 FRAX 供应总量份额增加时，金库 APY 向 IORB 利率（底部或目标利率）下降；当 sFRAX 金库中 FRAX 的份额下降时，利率就会向上限利率攀升。因此，sFRAX 收益率具有由 frxGOV 和 IORB 利率 APY 的函数确定的上限目标，并且理论上没有底部，因为 IORB 利率可能会变为负值。从 RWA 获得的收益还得到 Frax AMO 的链上收益的补充。

sFRAX 的机制和生命周期如下图所示。请注意，所描述的收益率是假设的，目的是为了可视化 sFRAX 质押过程。

sFRAX 的供应量高达 4,496 万个，但截至 2024 年 1 月 17 日下降至 2,850 万个左右（较高位-36.6%）。增长缓慢是由于一个主要因素：通过链上渠道实现的费率一直与链下费率（例如 IORB 费率）存在激烈竞争。这一概念以多种方式体现出来，用户可以直接利用 Fraxlend、Aave 和 Compound 等应用程序的稳定币贷款利率；用户利用 ETH 质押收益执行更复杂的策略。无论哪种情况，对 sFRAX 和链下收益率的需求都会受到影响。

10 月 19 日，Frax Finance 开发人员发布了 sFRAX 代币合约的更新。此次更新对原始合约进行了 3 个关键变更：

• 修复了从 Staked Frax 到 Staked FRAX 名称字符串的标点符号。
• 在合约中添加了pricePerShare()函数，以便更轻松地集成Curve池和金库协议（使Curve交换比之前的合约更便宜）。
• 将合约语言更新为 Solidity 0.8.21 以及其他智能合约优化，对 Gas 进行了小幅改进。

除了通过 sFRAX 金库引入的动态 RWA 策略之外，Frax 治理还投票赞成依靠 Centrifuge Prime 将 2000 万美元的 FRAX 抵押品转移到 Anemoy Liquid Treasury Fund。此次投票的通过使 Frax 能够用国库券取代部分现有的稳定币抵押品，并产生以下费用：

Frax 债券代币

Frax Bond 代币（FXB）是灵活的实用代币，类似于具有预定义到期时间戳的零息债券。FXB 实际上允许用户以当前 1 美元挂钩的折扣购买 FRAX，并在未来某个日期以 1 美元的全额兑换。Frax Finance 可以使用用户竞标 FXB 产生的收益来支持协议操作或制定策略，产生将在到期时交付给 FXB 持有者的收益（例如获取与拍卖的 FXB 期限相匹配的链下资产）。FXB 的零息票性质意味着用户不会收到定期收益支付。相反，固定收益率是在到期时实现的。FXB 在 UTC 到期日当天结束时到期，并且没有到期日。例如，FXB 可以在到期日之前烧回其相应的 FRAX。FXB 是 Frax Finance 的负债，因为它们是对用户收益的未来承诺。

与 sFRAX 相比，FXB 代币不与 RWA 或任何其他链上或链下资产关联，也不能兑换为 RWA 或任何其他链上或链下资产。FXB 在支持 FRAX 挂钩方面也不起任何作用——它们只能在预定的到期日一对一地兑换为 FRAX 代币。

根据 Frax 的文件，“FXB 允许形成收益率曲线，对将 FRAX 借出给协议本身的时间价值进行定价”，从而有效地为较长期限内的 FRAX 设置基准收益率，进而根据他们的成熟度。基准利率不一定代表由市场驱动的实际利率。

FXB 代币的价格发现是通过渐进式荷兰式拍卖系统进行的，该系统确保 FXB 代币的出售价格不会低于下限。渐进式荷兰式拍卖系统是传统荷兰式拍卖方法的一种变体，旨在实现更加衡量和控制的销售过程。在荷兰式拍卖中，拍卖师以较高的要价开始，直到参与者接受该价格为止。这种方法通常用于快速销售商品，通常在金融市场或易腐烂的商品上。渐进式荷兰式拍卖允许更受控的降价，给市场更多的时间来响应和评估拍卖，反过来，通过给市场更多的时间来消化拍卖，从而允许更好的价格发现，并为买家提供比传统荷兰式拍卖更大的灵活性。在渐进式荷兰式拍卖中，价格在设定的时间内以预定的速度下降。

下图直观地展示了 FXB 的拍卖过程及其创建的收益率曲线。与图形相关的值（即 FXB 拍卖值、持续时间和收益率）是假设的，用于演示目的。实际上，它们是由市场和 frxGov 决定的。

如前所述，FXB 可用于筹集以任何身份支持 Frax Finance 的资金。例如，它们可用于协助协议的链下到链上 RWA 程序。Frax 纳入的 RWA 可以进行 T+1 结算周期，或者在某些情况下 T+2 或更多，这意味着可能需要 1 至 2 天或更长时间来结算 RWA 的销售，获得稳定币回报并完成赎回资产上链。即使该值存在，持续时间不匹配也会导致协议不稳定。FXB 允许 Frax Finance 通过 FXB 提高流动性并更快地完成链上赎回，从而抵消了这一风险。

Frax 的 FXB 模块于 2024 年 1 月 19 日上线。它推出了三场 FXB拍卖，每场拍卖的到期日为 2024 年 1 月 24 日 23:59:59 UTC，到期日为 2024 年 6 月 30 日、2024 年 12 月 31 日和 12 月2026 年 1 月 31 日。新的拍卖集于 2024 年 1 月 23 日上线，其期限与 1 月 19 日启动的初始拍卖集相同。当前的拍卖将于 2024 年 1 月 30 日 23:59:59 UTC 到期。

FXB 池也在Curve上上线，允许用户在 FXB 和 FRAX 稳定币之间进行交换；或提供其 FXB 以获取收益。此外，Curve 的隔离贷款池目前正在接受审计，将允许用户用 FXB 抵押品铸造crvUSD。这为 FXB 带来了独特的用例，使用户能够在等待债券成熟时部署债券。它还为 crvUSD 提供了一个通过稳定、有收益的链上原生资产进行抵押的渠道。

通过结合 sFRAX、FXB 以及改进的 FRAX 抵押品策略方法，Frax Finance 引入了一种独特的链上和链下收益模型，该模型依赖于 RWA、加密原生资产和一种新型实用代币就像传统的零息债券一样。Frax Finance 的 v3 升级为 DeFi 协议提供了一种独特的方法，通过利用加密原生资产和传统避险资产之间的需求反比关系，寻求提高稳定币的稳定性并降低链上收益率的周期性。

Aave

与 MakerDAO 和 Frax Finance 不同，Aave 并未积极使用 RWA 来支持其产品或服务。相反，该协议计划将其金库中的 100 万美元停滞资本部署到 RWA 策略中，例如国库券金库。2023 年 9 月，AAVE 代币持有者投票赞成通过与Centrifuge Prime建立战略合作伙伴关系来收购 RWA ，Centrifuge Prime 是一家为协议和链上本地实体提供获得 RWA 曝光所需的基础设施的公司。

Aave DAO 计划通过概念验证 RWA 投资获得链下收益的过程如下图所示（Frax Finance 将在与 Centrifuge Prime 的 RWA 合作中利用类似的渠道）：

2023 年 9 月通过的治理提案中概述的概念验证投资仅通过 Centrifuges Anemoy Liquid Treasury Fund 获得流动性国债敞口。然而，与 Centrifuge Prime 的战略合作伙伴关系还可以带来额外的资产。RWA Centrifuge Prime 的其他桶和规格允许 Aave 分配其资金，包括：

预计从投票通过起，建立合法渠道并通过 Centrifuge 部署资金的过程将至少需要 3 个月的时间。这使得部署日期至少在 2023 年 12 月中旬左右。DAO RWA 战略结构的法律文件草案于 2023 年 10 月共享[ 1 ][ 2 ]。此后，Aave 治理论坛上没有发布任何更新。

合作伙伴关系的其他启动细节和成本包括：

还有关于使用 RWA 支持协议的稳定币 GHO 的讨论 [ 1 ][ 2 ]。然而，根据Aave 治理中的问答论坛，GHO 协调员尚未准备好分配给 RWA，并且没有具体的时间表来说明何时实施。作为背景，GHO协调员负责 GHO 代币的去信任燃烧和铸造。每个服务商都有一个指定的策略和可以铸造的代币上限，这使得 GHO 可以通过多种不同的机制铸造和销毁。截至 2023 年 11 月，两位活跃的协调员包括：

1. Aave v3 协调员：GHO 可以通过债务头寸铸造，并通过 Aave v3 贷款的偿还来销毁。
2. FlashMinter ：通过FlashMinting铸造和销毁 GHO本质上与闪电贷款类似，用户借入资产、部署资产并在单笔交易中偿还债务。FlashMinter 服务商的工作方式相同，但用户不是从 Aave 池借用资产，而是在一笔交易中铸造 GHO、部署它并偿还（销毁）。

此外，2023 年 10 月 20 日，总部位于新加坡的 RWA 项目 DigiFT 提交了一份关于将其美国财政部代币 $DUST 纳入 Aave 协议财务策略的提案的温度检查。它还概述了使用 RWA 代币作为 GHO 抵押品的方法。同月，由活跃 Aave 社区成员组成的公司 TokenLogic提议将 rETH（一种流动质押代币）添加到 DAO 的金库中，以实现与国库资金类似的创收机会。该提案的快照投票于10 月 23 日以 99.99% 的多数票通过。

目前，Aave 正在使用 RWA 通过 DAO 拥有的非生产性闲置资源来产生收入。这是一个简单的 RWA 策略，但它通过产生更高的协议收入来为协议和用户带来好处，这些收入随后可用于资助协议开发。未来，Aave 可能会以与 MakerDAO 和 Frax Finance 类似的方式使用 RWA 来抵押其稳定币。

远瞻

RWA 有潜力改进加密原生 DeFi 协议、产品和服务（尽管也存在风险）。在 DeFi 中集成 RWA 的好处已经被 MakerDAO、Frax Finance 和 Aave 等主要 DeFi 协议所利用。

RWA 在 DeFi 应用中的实用性将成为 RWA 整体增长、可扩展性以及对公共区块链影响的关键组成部分。尽管过度依赖 RWA 来提高协议产量和稳定性是一种危险，但将 RWA 集成到链上可以产生协同效应，使 DeFi 协议和最终用户受益。考虑到这一点，RWA 及其实用性的未来在于公共区块链，这些类型的资产可以与现有的链上流动性、基础设施和加密原生社区集成，而不是门控和许可的网络和协议。然而，随着发行人尝试其能力并使用区块链作为满足其个人需求的技术，更广泛的 RWA 代币化不可避免地会渗透到沙盒环境中。尽管如此，随着 RWA 的采用不断增长以及代币开发/可组合性的提高，更多 DeFi 协议可能会开放接受最终用户的 RWA 代币，以实现发行稳定币和获取杠杆等效用。

RWA 不应取代或成为现有 DeFi 领域的替代行业，而应被用户和开发者视为成熟和进步 DeFi 的一个出路，更广泛地说，进一步推进加密行业重塑传统金融的使命。

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