彭博评Coinbase听证会：加密交易是否在只是在买卖另一种毛绒玩具？

原文作者：Matt Levine 是一位负责金融报道的彭博观点专栏作家。他曾是 Dealbreaker 的编辑，曾在高盛的投行部任职，担任 Wachtell、Lipton、Rosen & Katz 的并购律师，并在美国第三巡回上诉法院担任助理法官。

编者按：这篇文章主要表达了作者本人对听证会上的一些看法，主要表达了：Coinbase 认为他们只是在买卖/炒作商品，而 SEC 认为他们在买卖以公司筹资为目的的投资标的。这一法律论点虽然站得住脚，却对于 Coinbase 自己的营销有些冲突；同时，对于向往星辰大海的区块链和加密货币世界来说，现在 Coinbase 所标榜自己“只是在交易像毛绒玩具一般的商品”多少有些违背初衷。

假设你想要开创一家互联网企业，并且需要资金。这里有两种筹集资金的方式：

1. 你可以注册公司并出售股票。这是一种相当传统的筹资方式，人们对其运作方式比较熟悉。

但它有一些缺点。主要的缺点是你将放弃对企业的部分控制权和所有权：如果你向外部投资者出售股票，那么你将对他们承担受托责任，你需要以他们的最佳利益为目标来管理公司，他们可能获得投票权股份和董事会席位，他们还将拥有公司价值的一部分。另一个缺点是你将受到证券监管。如果你向公众出售股票，在美国，美国证券交易委员会将要求你注册你的发行并披露很多关于你业务的信息。即使你只向精明的风险投资家出售股票，从而避免了注册，你仍将受到证券欺诈规则的约束：如果你向投资者撒谎以促使他们购买你的股票，投资者或者 SEC 可以起诉你。

2. 你可以出售与你的业务以某种方式相关的加密代币。这是一种为企业筹集资金的相对较新方式，大约在 2010 年代末和 2020 年代初流行。

但它比股票标准化程度要低得多，甚至我所说的“以某种方式与你的业务相关的加密代币”具体是什么意思也不需要特别清楚。也许你创办了一家互联网企业，发行了一些加密代币，并承诺将业务的一部分收入用于回购并销毁其中的一些代币，即“购买并销毁”代币。那么如果你获得了很多利润，你将购买大量代币，因此代币将会有需求并且变得有价值。人们今天购买代币是为了投机项目未来的盈利能力。这是实际的加密公司采取的一种常见方法；我们之前讨论过 FTT，这是 FTX Trading Ltd.发行的与其加密交易所相关的类股票代币。但你可以想象其他方法，使你的业务与代币之间的联系相当微弱；可以只是创建一个名为 Gloobzorp Inc.的公司，并发行名为 Gloobzorp 的代币，而不作任何承诺，只是希望人们购买代币，不合逻辑地押注你业务的成功。

你应该选择哪种方式？好吧，在 2021 年左右，采用加密代币的方法有一些非常有力的优点：

• 与股票相比，在加密领域，关于受托责任、股权共享等的规则和规范相对而言不那么成熟。你可以向投资者发行 Gloobzorp 代币，筹集资金，而不必在控制权、利润、所有权利益或其他方面做出太多让步。你可以在不出售公司股份的情况下出售公司的股份——或者更确切地说，你可以通过出售看起来有点像公司股份的东西来筹集资金，而不是出售公司股份。
• 相关的，证券法律……可以说？……不适用于这类事务。我的意思是，关于这一点有很多争论，我们会讨论其中一些。但你至少可以想象这些代币不是证券，这意味着（1）你可以向公众广泛出售它们，以筹集资金建立你的业务，而无需向 SEC 注册或提供太多披露，和（2）如果你在进行欺诈，SEC 可能不会追究你的责任。
• 加密领域出现了巨大的繁荣，资金涌入，人们不会提出太多问题，而且很愿意相信每个带有“加密”字眼的企业都会改变经济并使其所有投资者富有。因此，你可以在不需要太多披露的情况下，以相当好的条件筹集大量资金，而不必放弃太多控制权或所有权。

如果你可以自由选择（1）在披露、诚实、受托责任等方面受许多规则约束的情况下筹集资金和（2）在没有规则或义务的情况下筹集更多资金，你不会选择后者吗？

但当然，这不是一个长期的平衡状态。股票的所有缺点——受托责任、业务价值的共享、披露义务——并非偶然；它们不仅仅是对发行股票的企业家的任意惩罚。它们是重点。

企业家之所以能够通过发行股票来筹集资金——他们可以用一张纸换取真正的美元，纸上写着“这是一家尚未存在的企业的股份”——是因为有一个高度发展的义务体系，让投资者确信这些纸张是有价值的。投资者换取他们的钱得到了一些权利、一些控制、一些经济所有权、一些法律和监管保护。这就是他们愿意投资他们的钱的原因。

而在美国存在的特定权利集合——特拉华州公司法、SEC 披露规则等——通常运作得相当好，以至于许多外国公司来美国筹集资金，因为他们自愿接受美国监管的负担，使他们对投资者有吸引力。投资者信任美国资本市场，因为它们有一个相当受良好监管的长期传统，这意味着它们是公司筹集资金的一个有吸引力的地方。

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与此同时，在 2024 年，我对通过发行加密代币为企业筹集资金的描述听起来虚假且令人尴尬。你可能会说，“没人这么做，这不是一件事。”我只能说： 2021 年确实是这样的！但现在没人相信每一个描述中带有“加密”字眼的企业都会改变经济，早期投资加密产品的人在加密崩溃时损失惨重，而现在的加密筹资额现在只是几年前的一小部分。

如果人们愿意不求回报地给予你的企业资金，那么尽管接受吧！但他们不会愿意一直这样做。

与此同时，如今，美国证券交易委员会（SEC）非常确定，美国的证券法律确实适用于这类事物，并且一直如此。如果你发行了加密代币来资助一家企业，并含糊其辞地承诺该代币将参与企业的上行潜力，SEC 认为这与发行股票没什么两样，你应该被要求遵守与股票发行人相同的标准（如披露，不进行欺诈）。我认为他们是正确的，但这现在并不重要。

SEC 对加密货币的打击主要是通过追击加密货币交易所来实现的。思路大致如下：

1. 如果所有这些加密代币都是证券，那么它们不仅都是非法发行的（由未向 SEC 注册的发行人发行），而且都是非法交易的（在未向 SEC 注册为全国性证券交易所的加密货币交易所上交易）。
2. 相比于加密发行人，加密交易所的数量更少，规模更大，关闭它们将比逐一追击所有发行人更有效地关闭加密市场。

美国证券交易委员会（SEC）的主要目标之一是美国大型交易所 Coinbase Global Inc。SEC 在六月份起诉了 Coinbase，而 Coinbase 正在积极应对此案。昨天，纽约联邦法官就 Coinbase 要求驳回 SEC 案件的动议举行了听证会，听起来 Coinbase 的情况相当不错。《华尔街日报》报道：

一位联邦法官周三质疑，允许证券交易委员会将其规定强加于 Coinbase，是否会使该机构对它无权监管的市场产生影响。

美国地区法官 Katherine Polk Failla 在法庭上对 SEC 律师表示：“我想了解你们的标准是如何不包括收藏品市场或商品的。”她说：“我的一个真实担忧是，你们的论点过于泛泛。”

Failla 法官正在考虑 Coinbase 要求驳回在曼哈顿联邦法院提起的 SEC 民事诉讼的请求。她在周三五小时的听证会结束时没有做出裁决，但预计将在未来几个月内做出决定。

但即使 Coinbase 赢了，这场胜利也有些空洞。彭博新闻报道：

Coinbase 的律师 William Savitt 告诉美国地区法官 Katherine Polk Failla，交易所上交易的代币不属于 SEC 管辖的证券，因为买家在购买时不会获得任何权利，就像他们购买股票或债券时所获得的那样。

“这就像是买 Beanie Babies Inc.（美国著名毛绒玩具公司）和买 Beanie Babies（其生产的毛绒玩具）之间的区别，”Savitt 说……

政府部门的律师回应说，购买像棒球卡片或小雕像这样的物品并不意味着某人购买了制造此类物品的企业的股份。

但他们说，在 Coinbase 上售卖的代币不是这种情况。

“当他们购买这种代币时，他们实际上是在投资于其背后的网络，”SEC 律师 Patrick Costello 说。“这两者是无法分离的。”

SEC 在这里的论点是，加密代币是一种投资，承诺从某个企业构建某个网络并具有做出好事的潜力中获得一些上行潜力。Coinbase 的论点则是它们不是，它列出的代币不给投资者任何权利，也不对任何经济活动提出任何要求。Coinbase 的论点是，加密是一个价值万亿美元的稀有毛绒玩具市场，它不是为了筹集资金以资助真正的商业理念，而仅仅是一种赌博收藏品的方式。“不，看，如果你买了一个加密代币，你什么也得不到，所以 SEC 没有什么好管的。”这是一个很好的法律论点！但对于 Coinbase 自己的市场营销来说却有些奇怪。

加密货币的问题在于，要想在长期内拥有一个吸引人的大型金融市场，就需要承担义务。你需要有一套系统来确保投资者得到他们所支付的东西，企业家对给予他们资金的投资者承担责任，人们诚实交易，投资者得到披露。需要明确的是，Coinbase 呼吁这些事情：它希望对加密货币进行监管，因为从长远来看，这对其业务有利；它已经请求 SEC 为加密货币制定新规则。我同情它的观点，认为一些新规则会很好。

但 SEC 拒绝了这一请求，表示，不，实际上，现有规则适用于加密货币，并且已经足够好。但加密货币市场大多不希望现有的 SEC 规定——适用于股票的披露和反欺诈规则——适用于加密货币，因为它们的限制性将会过大。（这就是为什么 Coinbase 在法庭上与 SEC 对抗，争论 SEC 对加密货币没有任何管辖权。）对加密货币来说，制定一些规则以消除一些欺诈行为并使市场更值得信赖是好事，但如果规则太多，消除了太多欺诈行为……好吧，你可能会担心，剩下的会是什么？

当 Coinbase 本身在 2021 年上市时，其首席执行官 Brian Armstrong 给投资者写了一封信。信中充满了宏大的声明：

Coinbase 是一家有雄心壮志的公司：为每个人和每家企业创造更多的经济自由。每个人都应该获得可以帮助他们为自己和家人创造更好生活的金融服务，但今天我们离这个愿景还很远……

以比特币为起点，已经催生了一个包含无数不同区块链和代币的整个行业。我们现在有稳定币、隐私币、安全代币、奖励代币、治理代币和智能合约。我们正在见证各种价值的数字化，形成一个我们称之为加密经济的新经济体。

交易和投机是加密货币的首批主要用例，就像互联网早期人们争相购买域名一样。但我们现在看到加密货币正在演变成更重要的东西。人们正在使用加密货币赚钱、消费、储蓄、抵押、借贷、投票以及进行许多其他类型的经济活动。公司正在获得资金、早期客户，并最终将在区块链上公开上市。加密经济才刚刚开始。它并不是为了取代传统经济，而是为了补充它，就像电子邮件对纸质邮件一样。加密经济为传统经济提供了一个更全球化、自由和公平的替代方案，它是互联网的本土产物。

现在，它变成了毛绒玩具。

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