稳定币已死

不可避免的金融市场尴尬 在我的金融职业生涯中，我遇到的最令人困惑的概念之一涉及到与“钱”一词相关的玩法：聪明金钱——非常自负，真实金钱——那么确实有假钱，快速金钱，有形金钱，多重金钱——不要与货币乘数混淆，等等。在这些与货币相关的描述中，货币市场一直是我最难理解的概念。

到底什么是交易货币的市场？钱本身不就是一种支付工具吗，为什么我要用钱买钱呢？事实证明，这些实际上是制造货币的市场，至少是暂时制造的，而不是正常购买。原来我的困惑并非巧合，因为货币市场的确使不透明度成为其核心功能特征之一。有时，一点不透明度是一件好事。

透明度作为货币市场的一种特性

什么是货币市场（MM）？简而言之，货币市场工具是一种短期/低风险的方式，其中一方可以将流动性暂时存放在安全的地方，而另一方可以以非常有效的利率获得短期融资。通过在金融机构和央行之间抵押安全资产，大量的资金被这样创建和销毁。货币市场工具无处不在，正因为如此，它们的运作方式与大多数其他市场非常不同。

我并不是第一个指出股票市场的可观察运作方式经常导致参与者暗示所有市场都应该在类似的前提下运作的人。在BIS（国际清算银行）工作论文479中，Bengt Holmstrom（诺贝尔经济学奖获得者）出色地描绘了货币市场之一是如何结构性地远离价格发现以履行其关键职能的。货币市场工具确实是建立在"无需提问"，这些市场非常庞大，几乎无处不在，并且运作得太快，以容纳太多问题。因此，一个良好运作（即流动性和弹性良好）的货币市场实际上是建立在令人满意的不透明性基础上的，用户忽略了工具本身背后的细节和特殊性，继续过着他们的生活。这与股票市场相反，那里价格发现至关重要。用Holmstrom的话说——重点在于我的：

股票市场的首要目标是分享和分配总体风险。要有效地实现这一目标，需要一个擅长价格发现的市场。信息将迅速反映在价格中，由于价格是共同的知识，信仰不会倾向于任何一方，因为价格是公共信息，所以只凭借价格信息的人很难获利。

货币市场的目的是为个人和公司提供流动性。这样做的最廉价方式是使用超额抵押的债务，从而消除了价格发现的需要。在无需价格发现的情况下，对公共透明度的需求要少得多。不透明性是货币市场的一种自然特征，并且在某些情况下可以增强流动性，正如我稍后将会论述的那样。

良好的货币是（超额抵押的）债务 → 如果货币，正如我们在无数次提醒读者的那样，是债务，那么良好运作的货币通常是显着超额抵押的债务。通过使用足够大的缓冲区，货币市场避免了耗时的谈判，因此提高了流动性。我们可以说，在货币市场中，模糊信息对双方都有利——在足够大的抵押比率下，关于这种抵押品的真实瞬时价值的私人信息是完全无关紧要的，交易可以得以促成。

在确定这个抵押比率时，出借人的目的是在借款人违约的情况下施加足够痛苦的惩罚。另一方面，借款人有动力将这种抵押比率最小化，以提高资本效率（善意的借款人）或进行欺诈活动（恶意的借款人）。虽然对于任何债务市场而言这都是一个案例，但对于货币市场而言，这种谈判对于流动性和债权普及性的双方都更为重要。所有这些考虑因素将抵押比率推向可交换的均衡状态。这不仅适用于回购市场（最微观的货币市场），而且适用于更复杂的货币印刷机构，即银行，其中边界条件更广泛，是股本而不是抵押比率。

以图形方式（见下文），信息仅在所谓的违约边界附近对抵押债务工具才变得相关，即仅当抵押品的市场价值接近边界时。在这之前，你并不关心你的存款银行的业务做法，直到有迹象表明你应该关心为止。Holmstrom提醒那些更喜欢术语的人，在资产定价术语中，借款人对应于某种看涨期权的买方（借款人就像购买了一种看涨期权，即拥有一种权利），即拥有，但无义务在固定到期日通过违约来放弃抵押品（固定价值），这就是为什么债务工具的回报曲线是凹形的原因。

与其他期权工具一样，曲线的形状取决于一组假设和结构决策，我们可以使用Black-Scholes模型来估计这种工具的违约概率。

其中N是标准正态累积分布函数，B是抵押品的面值，D是违约边界，即债务的面值，r是利率，Sigma是抵押品的基础波动率，T是到期时间。我们可以总结影响违约概率和因此红线形状的因素：

1. 债务 vs. 抵押品：在初始阶段，缓冲越大，市值就越接近债务的面值，即对私人信息更不敏感。

2. 到期日：随着到期时间的延长，期权的价值增加，因为更多的事件变得更有可能——在债务市场中，较长的到期日期会减少债务的市值与面值之间的差距。

3. 利率：改变无风险利率对货币的时间价值和债务的价值有影响，但在这个讨论中并不相关。

4. 波动率：基础抵押品的波动率对债务的市值有很大影响——更高波动率的抵押品会降低债务的市值，只有通过更大的抵押品缓冲才能得到补偿。

对于货币市场工具的结构影响

上述观察对货币市场的结构产生了几个值得关注的影响，这对于货币使用者、监管机构、以及未来货币工具的设计者都是非常有意思的。

(i) 货币市场和债务市场有不同的目标 → 尽管货币市场工具是特定类型的债务工具，但它们的主要目的是服务系统的流动性。这推动了对标准化和无摩擦性的极端需求，而这在更一般的债务市场中并非必要。如果说债务工具是某种看涨期权，那么货币市场工具就是深度虚值（或者说超短期）的看涨期权，对私人信息极不敏感。

(ii) 资本效率不应该是货币市场的主要目标 → 自 DeFi 开始以来，资本效率的理念在加密领域一直很盛行，并且每次用来捍卫新的品牌构想：内生抵押稳定币、低抵押贷款协议、高度算法化的货币市场等。这一理念声称，要求大量抵押品支持金融权利是非常低效的，我们应该寻找（更智能的）机制来减少抵押品的锁定。公平地说（对我而言），我不反对金融基础设施中的（善意的）创新，但我们也应该问问自己每项创新的价格效益关系是什么。由于货币市场在金融中介活动中的核心地位，它们极有可能保持最为保守的市场；鉴于它们的结构普及性，这类市场核心的失败可能会在整个经济中产生毁灭性的连锁效应。想象一下美国国债违约对全球金融市场的影响，或者 $USDT/$USDC 结构性贬值对 DeFi 产生的影响。

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(iii) 波动大（或不透明）的抵押品对于货币市场来说是低效的 → 不过，有改善货币市场资本效率的好方法和坏方法。如果仅减少抵押品比率是一种不好的改进，那么采用更不波动/不透明的抵押品就是一种好方法。在期权定价术语中，这意味着降低基础参考资产的波动性期望，从而增加红线的曲率。不幸的是，从美元计价的角度来看，加密货币没有（太多）不波动的抵押品 —— 从技术上讲，稳定币被认为是更稳定的资产。具有讽刺意味的是，由于债务在估值上结构上更加稳定，而不是权益索赔，因此债务对债务的结构化是构建货币市场工具的一种非常好的方式 —— 这正是发生在回购市场中的情况，也是使债务抵押品更加普遍和对经济产生更大影响的原因，货币市场的基石抵押品是美国短期国债。

(iv) 更多信息并不总是导致更好的结果 → 在一个对抵押品特征完全透明的世界中（想象一下连续的市场对市场或银行资产负债表的实时会计信息），私人信息将变得更有价值，上述红线将变得更加不稳定，对货币市场索赔产生不可预测和不连续的影响。正如Holmstrom所言，“有意的模糊性是一种相当普遍的现象”，而“有目的的模糊性可以增强货币市场的流动性”。货币，作为终极的货币市场工具，绝对是不透明的，这是足够好的 —— 直到不是。我们忽略了美国资产负债表的质量，或者JP摩根的质量，并且不费心检查持有我们储蓄的存款机构的信用违约互换曲线。货币是绝对的存在很多问题，更重要的是索赔的结构和边界条件的最初定位：如果银行一个接一个倒闭，人们将开始关心他们将钱存放在何处。

(v) 看不见的风险就是尾巴上的风险 → 没有免费的午餐，创造一个在正常情况下对私人信息不敏感（第四点）并结构上激励杠杆的体系（第三点）将许多风险推向尾部。一切都很好，使人们对基础市场结构视而不见，直到出现问题，然后就是末日。在金融工程的术语中，恐慌是一种信息事件：市值曲线的预期突然发生变化，引发市场结构上的连锁反应。这通常在货币市场中发生，可以参考已经有足够文献记载的大规模金融危机。目前尚不清楚所谓的影子银行问题的崛起是否实际上带来了负面影响（由于增加了隐藏的杠杆），或者实际上充当了整个体系更好的风险分配者。是的，它使传染变得更具地震性，但在一段时间内通过更好的资本配置增加了流动性和增长（通过更好的资本配置）。可以争论说，DeFi今天正在发生的情况，即在其他结构之上创建结构以扩大杠杆，并且，可以说，提高资本效率，与影子银行部门的出现有相似之处。

(vi) 可信的紧急援助是良好的预防措施 → 鉴于涉及的结构，传染动态似乎是不可避免的，而恐慌是为了流动性和可互换性而支付一个合理——又是极为罕见的代价。我们能做的最好的事情是通过改善结构来减少恐慌的发生，以及在发生恐慌时采取安全措施。对于一种有用的货币市场来说，紧急援助可能是不可避免的。问题是这些援助有多昂贵，最终由谁承担成本。但这些话题超出了本文条目的范围。

稳定币工具的时势观察

上述大部分观点都可以应用于当前的加密货币辅助（所谓的）稳定币工具。在继续之前，让我澄清一下：本节的目的不是批评现状，而是完善个人的心智地图，并指导研究和建设活动。

CDP（抵押债务头寸）是关键→所谓的加密原生稳定币对经济学家而言变得非常有趣，因为它们影响了货币创造过程本身。Maker DAO的抵押债务头寸（或CDP）使任何具有合格抵押品的人都能访问协议贴现窗口，并铸造一种完全可交换、软钉住、以美元计价的责任。对于借款人来说，这种责任将提高其抵押品的流动性，而无需放弃所有权和上涨空间；对于出借人，即$DAI持有人，这意味着可以方便地与数字原生的稳定流动性工具进行交易。Maker DAO的原始构想吸引了DeFi领域的大多数关注。我们清楚地看到了早期由Maker印刷的、超额抵押的$DAI与上述更传统的货币市场工具之间的类比。

$BTC作为支持 + 以$USD计价存在问题 → 将加密代币货币市场（如$DAI）的责任以美元计价的决定更多地涉及营销而非金融工程，然而由于基础抵押品（主要是$BTC和$ETH）相对于责任计价的极高波动性，使结构暴露出清晰的弱点。这种不匹配的问题只能通过采用严格的抵押品减值解决，从而导致了资本效率低下。这种资本效率低下是不可避免的：虽然$BTC和$ETH是最为稳定的加密资产，但它们并不足够稳定。几乎每种其他设计都沿着相同的方向进行，分析人士通常还指出这些资产缺乏固定收益，但对我来说，与波动成本相比，这只是一个较小的问题——不过我没有进行具体计算。

谁会拯救加密货币 → 我们已经承认了在货币市场发生混乱时，即使在事前存在可信的安全阀的必要性。美元货币市场拥有这样的可信赖的救助基础设施，但加密货币呢？如今，我们最好的选择是依赖于现实世界的中央银行。据我所知，没有人在DeFi货币市场上为区块链设计了终极、全球性的安全保险，而这可能是我们在货币创造方面实现完全数字化所需要的变革性创新之一。

对锚定的痴迷 → 我对稳定币这个术语的主要问题之一是过度强调短期稳定而牺牲了其他因素。虽然从长期来看，稳定性是偿付能力的一个很好的代理，但从短期来看，它更与流动性相关。这种痴迷导致项目在次要流动性上过度投资，以牺牲稳定性为代价（请参考USDT），或者通过引入危险的稳定机制来污染其原始设计，例如Maker DAO和PSM（保持价格的系统机制）。

加密领域是一个扑朔迷离的怪兽，其中资产与支持这些资产流动的基础设施之间的界限变得模糊不清。我们许多概念上的错误可以追溯到这一点。稳定币处于两个世界的交汇处，试图满足两者的需求，因此它们天生复杂。那么，有哪些替代方法可以更恰当地应用有用的区块链构建呢？

1. 加密回购渠道 + 美元工具：区块链协议继续被用作美元稳定的非加密原生抵押品（如美国国债）的有效回购渠道，以在区块链上发行以美元计价的货币市场工具；对我来说，这是当今最强大的用例之一。

2. 加密回购渠道 + 加密原生工具：区块链协议是有效的回购渠道，抵押品提供者提供加密原生抵押品，以获得与美元无关的新型加密原生责任。这个系统有很多优点，最后但同样重要的是优雅，以及结构上的稳健性，因为例如$BTC的发行与生态系统内的货币政策考虑是分离的。缺点是这种构造，在当今以美元为主导的世界中几乎没有应用。

3. 加密回购渠道 V2 用于混合结构：只处理加密原生抵押品，产生以美元计价的责任的构造可能在当今不适用，但在数字抵押品池扩大或数字资产的美元估值稳定的未来可能适用。这是一个强大的构造，但它并不是当今的现实。

稳定币这个术语是一种旨在传达一种无法验证的稳定性的全盖承诺的营销策略——稳定币往往在它们不再稳定的时候非常稳定。在这个掩护下，有太多不同的商业模式，太多不同的构造，以及太多不同的风险。最终，稳定币这个术语将货币降格为一个纯粹的支付工具，而我对货币更感兴趣的是货币是如何创造的。监管机构和央行非常清楚的是，重要的是谁控制着印钞机，并试图让“货币=支付”（因此有了稳定币这个术语）的观念延续下去，因为这有助于简单地将这一现象局限在数字支付的子范畴中，远离更根本的问题，延续稳定币这个术语是保护银行业的最佳方式。

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