研报：LSD 催生新的 DeFi 用例

Liquid 质押代币 (LST) 是 ERC20 代币，代表对基础质押资产及其未来收益率的索取权。这些资产可以是任何支持质押作为共识机制的区块链的原生代币，但就本文而言，我们将重点关注以太坊。

以太坊在 2022 年 9 月过渡到 The Merge 后，完全成为一个权益证明网络。为了参与以太坊共识层质押，验证者必须锁定至少 32 ETH（在撰写本文时约为 72,000 美元）并进行操作一个以太坊节点，用于验证和订购以太坊网络上的交易。但总的来说，对于普通 ETH 持有者来说，这些要求既过于资本密集，又技术复杂。目前流通中的 ETH 中只有大约 24% 被质押[1]。

为了弥补这一可用性差距，LST 协议为 ETH 持有者提供了通过将 ETH 存入链上智能合约或交易所运行服务并接收可转让 ERC20 代币作为回报来赚取质押收益的能力。该 ERC20 代币（LST）既代表基础质押 ETH 的价值，又代表用户累积质押奖励。LST 的独特优势在于，这些代币具有流动性——可自由兑换为其他资产或转移到其他地址，而且可组合——能够在任何接受 ERC20 代币的 DeFi 协议中使用。

这种易用性与操作验证器形成鲜明对比，在验证器中，质押的 ETH 既被锁定，又在需要退出时面临可能很长的提款队列。在实践中，LST 协议本身管理委托给它们的 ETH 的这些底层存款/质押/取款机制，以便为最终用户提供方便且流动的质押收益敞口[2]。

数据取自DefiLlama

请注意，sfrxETH 的收益率略高于平均水平，因为它是 sfrxETH 及其 1:1 ETH 挂钩对应物 frxETH[3] 所抵押的 ETH 总收益率的接收端。此外，mETH 的 APY 目前正在通过一项活动得到提升，其中 mETH 收益通过质押 Mantle 自己的 ETH 收益进行补贴（目标 2 个多月的 APY 为 7.2%）[4]。

由于 LST 比自我质押 ETH 提供的便利，LST 的整体市场份额已上升至所有质押 ETH 的 40% 以上[1]，并且预计将继续攀升。

随着时间的推移，LST 主导地位的崛起也催生了一个新的 DeFi 领域，名为 LSDFi，它利用 LST 的独特特性来创建新类别的链上金融应用。在本文中，我们将探讨几个此类应用程序类别，并推测这个新兴类别的未来方向。

LST产量构成

为了更好地了解可以在 LST 上构建的金融产品类型，首先需要分解验证者的收益来源。验证者通过以下三种方式从 ETH 质押中获得收益：

(1) 共识层奖励来自提议和证明区块以及参与同步委员会[5] (2) 执行层奖励来自用户支付的优先费用提示，以激励验证者将其交易包含在区块中（由用户支付的基本费用）用户根据 EIP-1559)[6] (3) (3)（可选）通过 MEV-boost 进行区块构建者的付款，将与 MEV 相关的收入传递给验证者，否则这些收入将返回给验证者[7]

尽管共识层费用 (1) 是确定性的，但通过优先费 (2) 和 MEV 提升 (3) 支付的费用根据以太坊区块空间的需求而变化。截至本文撰写时，非 MEV-boost 参与验证者的平均质押 APY 为 3.95%，MEV-boost 参与验证者的平均质押 APY 为 5.69%[8]。

Mantle LSP ($mETH) 等流动质押协议利用质押提供商，这些提供商使用用户存入的 ETH 来运营以太坊节点。这些提供商从产生的质押收益中抽取一部分作为节点运营的激励。LST 协议也受到了影响。以 Lido 为例，Lido DAO 及其质押提供商的总分成是 10%[9]。

一般来说，由底层质押提供商决定是否选择 MEV-Boost[10]。在实践中，在极少数情况下，质押提供商会被削减，他们会尽最大努力让 LST 持有者完整，以避免被删除为服务提供商[11]。

尽管质押提供商无法窃取委托给他们的 ETH，但 LST 提供商仍然需要对其质押提供商进行适当审查，以确保他们继续运行高正常运行时间的节点并诚实行事。您可以在此处查看有关 mETH 节点运营商的更多详细信息，以及在此处查看有关 $mETH 风险管理方法的更多详细信息。

图 2：以太坊质押收益率剖析

以太坊质押奖励的可变性，以及将收益分类为多个类别的能力，自然有助于创建 DeFi 产品，从而实现部分或全部 LST 收益的投机或对冲。

此外，由于 LST 可以用作抵押品，因此许多主要 DeFi 应用（借贷、稳定币、AMM、资金管理等）可以重新设计以利用 LST 而不是原生 ETH。由于此类应用程序的收益将通过 LST 的使用而提高，因此理论上它们对 DeFi 参与者比使用 ETH 的本地参与者更具吸引力。

我们将在本文的其余部分探讨目前正在沿着这些思路构建的应用程序以及其他应用程序。

LSDFi生态系统

利率掉期

以太坊质押 APY 是可变的，具体取决于以太坊质押总量和以太坊网络上的总体活动等因素。对于某些希望获得更可预测收益的各方来说，这种可变的 APY 可能是不受欢迎的。与此同时，其他市场参与者可能希望推测相对于当前的未来质押 APY。

在传统金融中，此类产品将分别采用债券和利率掉期的形式。Pendle 协议正在将此类金融工具引入 LSDFi。

Pendle - Pendle 既可以创建由以太坊质押收益率承保的固定利率债券，也可以创建波动性代币，这些代币的价格会随着基础 LST 质押 APY 的变化而波动。该机制的工作原理如下 - 存入 Pendle 的 LST 分为两个代币：一个主要 PT 代币，可在固定到期日（以名义 ETH 形式）兑换为基础 LST 的当前价值，以及一个可变 YT 代币，它不断地从 LST 中累积质押收益。存入 LST 的用户可以随时提取，只要归还铸造的 PT 和 YT 代币即可。

实际上，PT 代币的交易价格低于 LST 的真实价值。该折扣可以输入贴现现金流模型，并用于支持购买和持有 PT 的固定利率收益率。因此，任何希望在指定时间段内获得固定利率抵押收益的用户都可以简单地购买具有相关到期日的 PT 代币。

相比之下，任何希望获得 ETH 质押收益率杠杆敞口，或推测质押 APY 将随着时间的推移而增加的用户，都可以购买相关的 YT 代币。请注意，用户还可以通过使用 LST 铸造 PT 和 YT 代币，然后将 YT 代币交换为 PT 代币来“做空”未来的质押收益，从而将当前的质押 APY 锁定为固定利率。

资料来源：币安研究院

继上个月推出 $mETH 后，Pendle 计划部署到 Mantle 网络[12]。

MEV 供应链产品

理论上，如果 LST 控制了足够的总权益以保证他们是常规的区块提议者，那么就有可能推测与这些未来区块相关的交易排序或汽油费所产生的收入。此类产品可以采取多种形式，包括：

1. 强制交易包含——如果验证者被选为特定槽的提议者，它就有能力决定该区块中包含哪些交易。任何控制足够股份并经常被指定为提议者的 LST 都可以拍卖将交易包含在未来区块中的权利，无论网络拥塞如何。该模型之前由 Edenblock 通过与各个矿工的合作在预合并工作量证明以太坊中实现[13]。
2. 原子事务执行——与强制包含类似，该模型目前在 MEV-boost 中使用，这是一个开放协议，任何验证器或 LST 都可以选择加入。用户可以将一组交易发送到 MEV-boost 协议，并附上一个提示，以激励区块构建者包含所有交易或不包含任何交易。小费还必须超过竞争同一机会的其他搜索者的潜在收入。
3. 区块顶部拍卖——尽管 MEV-boost 区块构建者通常根据总交易费用订购交易捆绑，但直接拍卖未来区块的顶部可能是为这一理想区块空间定价的更有效机制。
4. 多块原子执行——在极端情况下，如果 LST 协议可以保证它们在连续的两个块上拥有提议者权利，那么就有可能提供奇异的交易类型，例如多块捆绑。从历史上看，这很难实现，因为为每个新块随机选择一个新的提议者。假设有足够多的质押 ETH 选择这项服务，这样的工作流程理论上可以保证跨越多个区块的交易包的原子执行。
5. L1/L2 原子执行——类似地，任何可以在 L1 和 L2 上排序和提议事务的协议都可以提供跨越 L1 和 L2 的事务包的原子执行。然而，提供这样的服务需要大量质押的 ETH 和至少一个 L2 定序器运营商的选择加入。

然而，除了 Flashbots MEV-Boost 之外，还没有 MEV 供应链提供商从验证者那里获得足够的支持来提供此类结构化产品，即使它们在理论上是可能的（据我们所知，如果我们错过了一个，请告诉我们） 。

另一个例子，如果可以将共识层和执行层奖励从 ETH 质押单独流到 LST，那么像 Pendle 这样的协议就有可能独立启用这两个收益组成部分的固定利率对冲和利率投机。

作为抵押品使用

由于 LST 是可组合的 ERC20，因此它们可以用作传统 DeFi 领域（例如贷款、AMM、永续合约和稳定币发行）以及这些协议的 LST 特定变体的抵押品。本节探讨其中一些应用程序。

Ethena - Ethena 正在开发一种新型的资本效率稳定币，它独特地利用了 LST 提供的收益和加密市场的独特结构。加密货币市场历来都是以期货交易方式进行交易，向用户支付做空比特币和以太币等主要加密资产的费用[14]。因此，通过对以太币等加密资产进行 1 倍空头，同时使用基础资产作为抵押品，可以创建一个合成的 Delta 中性、不可清算、与美元挂钩的头寸，该头寸具有收益。一些 DeFi 协议（例如 Lemma[15]）之前已经尝试过这种方法。

Ethena 采用了这种方法，并通过使用 LST 而不是原生 ETH 作为空头头寸的基础抵押品来进一步增强它。然后 Ethena 根据这个基础交易头寸铸造其协议的稳定币 USDe。这种稳定币的优点是资本效率高，同时可以赚取质押和基础收益率。

关于【研报：LSD 催生新的 DeFi 用例】的延伸阅读

• DWF Ventures：Ton 生态全解析

  Notcoin和其他小程序在加密迷你应用程序时代广受欢迎，其中@ton_blockchain通过Telegram拥有强大的分销渠道。该平台类似于微信小游戏，用户可以轻松访问和互动。著名的点击赚钱游戏@thenotcoin已吸引了数千万用户，DeFi在过去两个月迅速崛起，@ton_blockchainDeFi TVL增长了13倍，超过4亿美元。领先的DEX包括@ston_fi和@dedust_io，流动质押平台@tonstakers和@bemo_finance表现突出，@Tether_to的合作伙伴关系扩展了@ton_blockchain上的USDT，并推动了Telegram上的支付。生态系统得到了@ton_starter启动平台和2.5亿美元的TON生态系统基金的支持。

• 币安研究：5 月加密市场趋势报告摘要

  5月，加密货币市场总市值增长8.6%，DeFi市场TVL上涨21.7%，NFT市场总销售额下降41%。美国证券交易委员会批准现货ETH ETF，美国众议院通过《21世纪金融创新与技术法案》，推动市场上涨。排名前十的代币中，Solana表现最强劲，价格上涨33.9%，DeFi TVL上涨33.4%。但NFT市场大幅下滑，总销售额下降41%。

Ethena 正在利用 Bybit 流动性来维持其基础交易头寸，并计划将 $mETH 纳入其 LST 抵押品篮子中[16]。

Lybra——除了 Ethena 的方法之外，一些 DeFi 协议还采用了之前的超额抵押稳定币设计，以产生增强的 LST 支持的等价物。虽然 Lybra 协议的 V1 只接受 stETH 和 ETH，但 V2 已经开放了一篮子额外的 LST。Lybra 使用户能够使用 LST 作为抵押品来铸造可赚取利息的稳定币 eUSD。然后，该协议使用 LST 赚取的质押收益来购买 eUSD，并以基于基础的利息的形式将其转移给现有的 eUSD 持有者。或者，用户可以将其 eUSD 转换为更可组合的 peUSD，它可以在其他 DeFi 协议中使用并转换回 eUSD，并在用户需要时加上应计利息。由于 eUSD 是由 LST 超额抵押的，因此持有它的原生收益率约为 8% APY。此外，Lybra 还有一个治理代币 $LBR，它会从质押收益和协议费用中抽取一部分，用于激励流动性提供和其他必要的协议功能。

来源：Lybra

其他几个协议也采用了类似的方法，包括 Raft 和 Prisma，它们可以使用类似 Liquity 的机制针对 wstETH、rETH、cbETH 或 sfrxETH 铸造其稳定币 $mkUSD。与将 LST 收益转移到稳定币的 Lybra 不同，Prisma 使稳定币铸币商能够保留其 ETH 质押收益。与 Liquity 一样，Prisma 使用自己的原生 $PRISMA 代币进一步提高了收益激励。

Ion Protocol — 许多现有的借贷 dApp，例如 Aave，已将 wstETH 等 LST 纳入其支持的资产列表中[17]。然而，由于现有协议机制的限制，它们仅限于通过传统的基于价格的预言机机制来管理清算。对于 stETH-ETH 的实物杠杆借贷循环来说，占主导地位的借贷采用借贷策略，这种机制低效地解释了破产的主要驱动因素——削减风险。

Ion 协议通过以不会面临基于价格的清算风险的 LST 提供 ETH 贷款来解决这种低效率问题。而是使用零知识机器学习框架来实时评估各种LST的削减风险，并根据推断的风险调整贷款市场参数（最大LTV、利率等）。

Metastreet ——Metastreet 是借贷领域的一个相对较新的进入者，专注于为 NFT 提供以 ETH 为支持的不可清算贷款。最近，该协议还启用了 wstETH 对抗 NFT 的借贷，通过 LST 质押收益率提高了已经很高的 NFT 借贷 APY。

该协议还提供带有收益的流动信用代币（LCT），这些代币是在将 wstETH 存入贷款池时创建的，可以在赎回期后兑换为 wstETH 加应计利息，或随时在随附的 Curve 池中兑换为 wstETH。

财务和桥梁资产管理

由于 LST 的安全性和高流动性，它们为希望从其基础国债中赚取收益的 DAO 提供了一种有吸引力的方法[18]。由于此类金库通常持有大量资产，LST 提供商渴望利用这一潜在用户群。

同样，想要吸引 TVL 的汇总可以通过将 ETH 转换为 LST 来提高为 ETH 储户提供的收益。然而，这种方法使 Rollup 参与者面临来自 LST 协议的额外削减和智能合约风险，从而略微增加了资金损失的风险。

Blast — Blast 体现了这一策略的极端版本​​。此次汇总成为头条新闻，并引发了对其积分激励存款计划的争议，该计划在上个月迅速积累了 8.4 亿美元的 TVL[19]。独特的是，存入 Blast 的每项资产都会转换为等价收益 — 以太币转换为 wstETH，稳定币则成为 MakerDAO 中的国库资产。因此，Blast 上的所有 ETH 和稳定币资产本身都会赚取收益。Blast 的 VM 公开了多个基于可靠度的端点，允许智能合约开发人员选择如何代表用户处理此本机收益。为了进一步提高收益，Blast 还承诺向桥储户空投其原生代币。

来源：Blast

然而，随着 LST 的采用在整个以太坊生态系统中持续呈上升趋势，Blast 的方法可能会在几年内成为现状。

收益聚合器

与此类别的其他 DeFi dApp 类似，专注于 LST 的收益聚合器提供了优化和放大从 LST 获得的收益的策略。在某些情况下，这些聚合商还发行自己的代币来参与这些策略，以进一步提高可获得的收益。

Equilibria — Equilibria 作为 Pendle 顶部的类似凸层运行，支持 ePendle（代表协议内部投票托管 Pendle 余额的代币）和 $PENDLE 之间进行流动性交换。与 Convex 一样，通过 Equilibria 存入 Pendle 策略的资产不仅可以通过“ve”机制获得更高的收益率，还可以赚取 EQB 美元——Equilibria 的原生代币。$EQB 持有者可以获得协议费用的一部分，并且可以对贿赂导向的 $PENDLE 排放进行投票，充当 Pendle 之上的元治理层。

Sommelier Finance — Sommelier Finance 提供了多种以 LST 为中心的收益率优化策略，例如前面提到的循环 LST-ETH 借贷策略，以及集中 Uni-V3 流动性供给。例如，其 Turbo stETH 策略拥有 10% 的 APY——比简单持有 stETH 显着提升——尽管智能合约风险敞口增加。侍酒师还发行自己的原生 $SOMM 代币用于参与某些策略。

其他几个专注于 LSTfi 的产量聚合器应用程序为 Sommelier 提供类似或竞争的产品，包括Cian、Range Protocol等。

索引和重新平衡器

最近，Lido 日益增长的主导地位达到了一个断点，因为它接近控制所有质押 ETH 的三分之一[20]。如果超过这个临界阈值，则意味着 Lido 有能力在以太坊上造成活跃故障。如果 Lido 的主导地位继续增长超过这一点，它最终将拥有（理论上）执行审查攻击、形成 MEV 卡特尔、甚至潜在的双重支出的能力 [21, 22]。

即使单个协议有可能损害以太坊的活跃性、安全性或抗审查性保证，也会严重损害其作为世界计算机的价值。因此，一些协议正在使用 DeFi 激励措施来鼓励一篮子 LST 提供商更公平地分配质押的 ETH。

与此同时，这些协议还寻求优化其基础 LST 篮子的安全性和产量概况。

unshETH — unshETH 正在沿着这些思路开发 LST 指数产品。存入协议的 ETH 随后存入一篮子基础 LST。此外，该篮子作为虚拟 AMM 运行，允许用户在不同的 LST 和 ETH 之间交换（直到 LST 达到指数的最大百分比）并收取费用。该机制既通过增加 LST-LST 互换的流动性来鼓励验证者去中心化，又通过互换和铸币/赎回费用（超出基础 LST 篮子的质押收益率）来增加持有 unshETH 的收益率。

来源：unshETH

其他几个协议，例如 Asymmetry Finance 和 Index Coop，也提供类似的 LST 指数产品。然而，LST 的具体基础篮子和围绕收益率优化的具体策略有所不同。

未来发展方向

通过 EigenLayer 进行以太坊重新抵押的出现，既为以太坊抵押带来了额外的收益来源，又带来了一种新的流动性衍生品——LRT（流动性重新抵押代币）。

尽管 Eigenlayer 尚未上线，但重新质押所提供的可能性已经吸引了大量的关注份额和资本承诺，预先承诺给 EigenLayer 的质押 ETH 总量已接近 500,000 个[23]。

许多轻轨提供商已经在争夺重新夺取市场份额的机会。由于此类提供商需要利用基础 LST 作为抵押品，我们预计它们既可以作为 $mETH 和其他 LST 的需求来源，同时也可以作为一套 LRTFi 应用程序的抵押品，这可以从以下类别中获得灵感如上所述。

来源：mETH

1. https://www.stakingrewards.com/asset/ethereum-2-0
2. https://docs.mantle.xyz/meth/concepts/risk-management/exchange-rate
3. https://docs.frax.finance/frax-ether/frxeth-and-sfrxeth
4. https://www.mantle.xyz/blog/announcements/meth-double-dose-drive
5. https://ethereum.org/en/developers/docs/consensus-mechanisms/pos/rewards-and-penalties/
6. https://ethereum.org/en/developers/docs/gas/
7. https://github.com/flashbots/mev-boost
8. https://www.blocknative.com/ethereum-staking-calculator
9. https://stake.lido.fi/
10. https://research.lido.fi/t/research-mev-boost-for-lido-validators/2333
11. https://blog.lido.fi/post-mortem-launchnodes-slashing-incident/
12. https://www.mantle.xyz/blog/ecosystem/pendle-first-lst-protocol-mantle-network
13. https://medium.com/edennetwork/how-to-leverage-eden-network-to-trade-with-priority-1171851978c2
14. https://www.coinglass.com/funding/ETH
15. https://medium.com/coinmonks/earning-defi-yield-via-basis-trading-379d1d5e7207
16. https://www.mantle.xyz/blog/ecosystem/ethena-to-deploy-usde-on-mantle-network-special-pre-launch-mantle-showcase
17. https://app.aave.com/governance/proposal/210/
18. https://research.lido.fi/t/should-lidodao-stake-treasury-eth/3869/6
19. https://blast.io/en
20. https://www.coindesk.com/consensus-magazine/2023/12/04/lido-dao-democratized-eth-staking-then-dominated-it/
21. https://github.com/djrtwo/writing/blob/main/docs/2022-05-30_the-risks-of-lsd.md
22. https://projects.iq.harvard.edu/files/applied-cryptography-society/files/gtib20_paper_8.pdf
23. https://app.eigenlayer.xyz/

免责声明：本文仅代表作者个人观点，不代表链观CHAINLOOK立场，不承担法律责任。文章及观点也不构成投资意见。请用户理性看待市场风险，以及遵守所在国家和地区的相关法律法规。
图文来源：Feynyman，如有侵权请联系删除。转载或引用请注明文章出处！

标签：DeFi以太坊