今日推荐 | Arthur Hayes：加密牛市会随着美元流动性上升而到来

Bad girl, sad girl, you’re such a dirty bad girl

Beep beep, uh-huh

You bad girl, you sad girl, you’re such a dirty bad girl

Beep beep, uh-huh

– Donna Summer

世界上最坏的婊子，或许是美国和平的真正二号人物，她看起来像一个邋里邋遢的侏儒。她不再跳舞了，也许永远不会，她让钱动起来。我说的是美国财政部长珍妮特·耶伦。

坏女孩耶伦，如果她愿意的话，可以单方面将个人、公司和/或整个国家从美元全球金融体系中剔除。考虑到对大多数人来说，拥有美元来购买初级能源(石油和天然气)和食品是必不可少的，从美国治下的和平金融体系中移除无异于判了死刑。她称之为制裁，有人称之为死刑。

从金融角度来看，她负责管理肮脏的法定金融体系如何运作的规章制度。由于信贷使世界运转，而这种信贷来自银行和其他金融公司，因此她的意愿对全球经济结构有重大影响。

她最重要的职责是确保美国政府获得资金。当美国政府的支出超过税收收入时，她被要求以明智的方式发行债务。鉴于近期美国政府赤字的巨大规模，她的角色就显得更为重要。

但在坏女孩耶伦的世界里，并非一切都好。她的孩子爸爸，美国总统Slow Joe，拖欠了孩子的抚养费。Slow Joe不像典型的游手好闲的父亲把工资都花在酒和脱衣舞上。Slow Joe沉迷于花钱，炸毁遥远的国家来追求……谁知道是什么。他从未见过帝国的战争机器不应该支持的冲突。在乌克兰与“邪恶”独裁者普京和全球最大的大宗商品出口国打一场代理人战争？我们他妈的走吧！支持Bombardier Bibi Netanyahu将加沙地带夷为平地、使数百万人永久流离失所、杀害数万名巴勒斯坦人的行动，即使这种支持可能导致与波斯人的战争？美国！

我们的大佬耶伦公开支持她的老板，但私下里，她正忙着确保这个帝国能够以可承受的价格发行债券，以养活孩子们。孩子们是谁？婴儿潮时期出生的人正在变老、生病，需要越来越多的医疗保健产品和其他福利。军工联合体需要不断扩大的国防预算来生产更多的子弹和炸弹。需要向富裕储户支付利息，这样才能兑现对债务持有人的承诺。

耶伦可能是个坏女人，但市场并不买账。长期国债(期限>10年)的收益率上升速度快于短期国债(期限小于2年)。这给金融体系带来了一个致命的问题，被称为“熊市陡峭化”。我在上一篇文章the Periphery中写过，为什么这对银行体系如此有害。

她要怎么做才能让她的孩子爸爸——这位小爸爸需要在 2024 年 11 月回到福利办公室重新申请福利？她需要设计一个解决方案，为经济赢得时间。所以，以下是坏女孩耶伦的任务清单：

- 向系统注入流动性，使股票上涨。当股市上涨时，资本利得税会上升，这有助于支付一些账单。

- 欺骗市场，使其认为美联储将降息，从而消除非“太大而不能倒”(TBTF)银行股票的抛售压力，这些银行都是资不抵债的。

- 让市场误以为美联储将降息，从而创造对长期债务的需求。

- 确保注入的流动性不会太大，以免因美元走软而导致油价飙升。

美联储在最近的会议上维持利率不变，并表示将进一步暂停加息，因为它将继续评估迄今为止加息的影响。与此同时，耶伦表示，美国财政部将增加短期票据的发行量，这正是货币市场基金(MMF)所希望的。MMF将继续从美联储的逆回购计划(RRP)中提取资金，并购买国债，这是向市场注入净流动性。

本文的其余部分将重点阐述我的观点，解释为什么我认为上述政策将导致以下结果：

1. 向全球金融市场注入1万亿美元的净流动性，相当于当前RRP的规模。

(A)这种流动性注入将推动美国股市、加密货币、黄金和其他固定供应金融资产的上涨。

(B)所有其他主要中央银行，如中国人民银行(PBOC)、日本银行(BOJ)和欧洲中央银行(ECB)也将印钞，因为现在美国的货币环境正在放松，他们可以在不削弱本国货币的情况下印钞。

2. 市场认为，美国国债收益率曲线将呈牛市陡峭化。

(A)它将防止市场抛售所有非TBTF银行股。

3.一旦RPP在2024年底耗尽，美国国债市场的末日将再次上演。

鸭子和懦夫

美联储主席鲍威尔是一只鸭子，他的夫人是坏女孩耶伦。你可能认为鸭子是一种卑微的地位，但在香港，鸭子过着养尊处优、富裕的生活。很多人都说鲍威尔是个百万富翁。但所有的钱都不能改变这样一个事实：他顶多是耶伦的毛巾男孩。

这是了解帝国高层权力动态的最重要的图片之一。Slow Joe和耶伦指示“鸭子鲍威尔”不惜一切代价抗击通胀。

将利率提高到限制经济的水平的问题在于，它将摧毁银行体系。因此，美联储在玩一个游戏，它假装要对抗通胀，但却总是在寻找一种方法来证明暂停其货币紧缩计划是合理的。他们实现这一目标的最简单(也是最不诚实的)方法是编造有关通胀水平的误导性统计数据。

政府统计的通胀数据都是胡扯。淡化通货膨胀的，让民众相信他们的眼睛在收银台上欺骗了他们，这符合政府的利益。当你买一条面包时，你所感受到的价格冲击是不可信的，因为政府告诉你通货膨胀根本不存在。为了做到这一点，官僚们创造了这些代表性商品篮子，以降低对食品和能源价格上涨的影响。误导性的通胀统计数据是根据这一篮子货币的价格变化计算出来的。

美联储不喜欢高企的消费者价格指数(CPI)，其中包括填饱肚子的食物和驱动战车的汽油，这让他们做了一些花哨的计算。神奇的是，这导致了核心CPI的产生，或者他们喜欢称之为“核心通胀”。核心CPI不包括食品和能源。但核心CPI过高，因此美联储要求工作人员去除核心CPI的非暂时性因素，以获得更好(即更低)的通胀衡量标准。在做了更多神奇的数学运算之后，他们创造了多元核心趋势指标。

问题是所有这些被操纵的通胀指标都高于美联储2%的目标。更糟糕的是，这些指标似乎已经触底。如果美联储真的在对抗通胀，那么他们应该继续加息，直到他们的模糊通胀指标达到2%。但突然间，鲍威尔在9月的新闻发布会上表示，美联储将暂停加息，以观察其加息行动的效果。

我的怀疑是，鲍威尔受到了耶伦的一点刺激，并被告知，妈妈希望他再次暂停，并向市场发出信号，称美联储将暂停加息，直至另行通知。这是一个巧妙的政策回应，这是我的想法。

市场愿意相信经济衰退将在明年到来。经济衰退意味着美联储必须降息，以确保可怕的通货紧缩不会发生。通货紧缩是经济活动下降导致物价下降的结果。通货紧缩对肮脏的法币体系是有害的，因为支撑债务的资产(抵押品)的价值减少了。这给债权人（也就是银行和富人）造成了损失。因此，美联储降息。

正如我在上一篇文章中所解释的那样，由于经济预测趋弱，市场将大量买入长期美国国债。这一点，再加上美联储政策导致的利率普遍下降，意味着长期债务的持有者将获利。其结果是，收益率曲线最终趋于陡峭化。

市场将率先采取行动，购买更多的长期债券，而不是短期债券。这是因为当利率下降时，长期债券比短期债券更赚钱。结果呢？熊市陡峭化停止，曲线更加倒转，然后当2024年经济衰退到来时，牛市曲线变得陡峭。美联储仅仅在9月和11月的会议上两次暂停，并对经济前景做出了前瞻性的负面展望，就实现了这一切。这对鲍威尔和耶伦来说是一场胜利，因为不需要降息就能实现积极的市场反应。

我将用几个简单的图表来说明这个过程。箭头越长，幅度越大。

图1：这是熊市陡峭化的曲线。曲线开始倒挂，整个曲线的收益率上升，长期利率上升速度快于短期利率。

图2：这是最终的收益率曲线。随着熊市陡峭化愈演愈烈，在较高利率下，你会得到一条正倾斜的收益率曲线。对于债券持有人和银行体系来说，这可能是最糟糕的结果。坏女孩耶伦必须尽其所能阻止这种情况的发生。

图3：如果耶伦的策略成功，市场购买更多的长期债券而不是短期债券，曲线将重新反转。

图4：这是最终的收益率曲线。曲线再次倒转，这是不自然的。市场预期会出现衰退，这就是为什么长端收益率低于短端收益率。

图表5：经济衰退来临，或者一些TradFi公司破产，美联储降息，导致短期利率下降，长期利率保持不变。这会使曲线变陡。

图6：这是最终的收益率曲线。在所有这些相移之后，曲线变得更加陡峭。曲线是正倾斜的，这是很自然的，总体利率水平下降了。对债券持有人和银行体系来说，这是可能出现的最好情况。

银行得救

收益率曲线再次倒挂和最终牛市陡峭化的直接影响是，银行资产负债表上持有至到期美国国债的未实现亏损下降。

美国银行(Bank of America, BAC)报告称，2023年第三季度HTM资产类别的未实现亏损为1320亿美元。BAC的一级普通股资本为1,940亿美元，总风险加权资产(RWA)为1.632万亿美元。当你重新计算BAC的资本充足率(股本/ RWA)时，通过减去未实现损失的股本，它降至3.8%，远低于监管的最低要求。如果这些损失被确认，BAC将像Silicon Valley Bank、Signature Bank、First Republic等一样进入破产管理程序。长期国债收益率越高，缺口就越大。显然，这是不可能的。对他们来说有一条规则，对我们来说又是另一条规则。

银行体系正被它们在2020-2022年以创纪录的高价格和低收益率积累的所有政府债务所窒息。由于被指定为TBTF, BAC实际上是一家国有银行。但由于国债和商业房地产贷款的未变现亏损，非TBTF美国银行体系的其余部分已资不抵债。

如果耶伦能够设计出一项政策，导致债券价格上涨、收益率下降，那么银行股的持有者就没有理由卖出。这预示着一个不可避免的未来：整个美国银行体系的资产负债表都将进入美国财政部的账簿。对于美国政府的信誉来说，这将是一个极其坏的消息，因为政府将不得不印钞来保证银行兑现存款提取。在这种情况下，没有人会愿意购买长期美国国债。

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• Room to Grow

  比特币市场经历冷淡后，投机交易回归。Mt.Gox比特币供应分配引发市场警报，但也提供新视角。大多数投资者未实现利润，市场形成新均衡。Mt.Gox资产分配开始，市场指标飙升。新需求占比41%，资产分配朝满足新需求方向发展。短期持有者扭亏为盈，持有成本低于当前价格。长期投资者持有比特币较少，市场供应量小。短期持有者损失减少，长期持有者损失少。长期持有者持有的亏损资产仅占市场总亏损资产的0.3%，而盈利资产占总盈利资产的85%。市场上升空间取决于投资者行为，高卖方风险比率意味着不稳定，低比率表示平衡。近期，市场投机迹象回归，卖方风险比率重置，可能导致大幅价格波动。

• 7月降息“没戏了”？加密市场应声下挫

  美国5月非农就业报告强劲，加密市场早盘稳定但下午走低。比特币价格达到历史新高，市场情绪积极，预计未来几周将再创新高。分析师认为，比特币的四年周期是影响因素，预测2025年10月11日将达到新的历史高点。尽管存在泡沫市场的迹象，但与加密货币挂钩的永续期货并没有出现投机热情。市场逐渐成熟和稳定，受到机构兴趣和采用的影响。投资者关注下周的美国CPI数据和美联储货币政策决议。比特币未平仓合约创历史新高，市场情绪积极。

有什么后果吗？

挑战在于，如果美联储降息，美元可能会大幅贬值。这将给石油价格带来极大的上行压力，因为石油是以美元计价的。虽然主流财经媒体和像保罗·克鲁格曼这样智力破产的啦啦队试图欺骗公众，让他们相信通货膨胀不存在，但任何经验丰富的政客都知道，如果选举日汽油价格上涨，你就完蛋了。这就是为什么在这个关键时刻——当中东处于战争边缘之时——降息无异于政治自杀。到明年选举日，油价很可能接近200美元。

当然，如果你排除人们生活和谋生所需的所有东西，通货膨胀是不存在的。真是个该死的木偶。

但如果通胀已经触底，美联储在通胀加速的同时暂停加息呢？这是一种可能的结果，但我相信，任何因通胀上升而产生的不满，都会被强劲的美国经济所淹没。

经济强健

我认为2024年不会出现经济衰退。要理解其中的原因，让我们回到推动 GDP 增长的首要原则。

GDP增长=私营部门支出(净出口、投资也包括在内)+政府净支出

政府净支出=政府支出-税收收入

当政府通过赤字净支出时，它会推动GDP增长的净增长。这在概念上是有道理的——政府花钱买东西，给员工发工资。然而，政府通过税收将资源从经济中抽离。因此，如果政府的支出超过税收，就会对经济产生净刺激。

如果政府出现巨额赤字，这意味着名义GDP将会增长，除非私营部门收缩等量的赤字。政府支出——或就此而言的任何支出——具有乘数效应。让我们以Slow Joe在他最近的演讲中给美国公众举的一个例子来说明帝国参与的各种冲突。

美国政府将增加国防开支。将有许多美国人制造子弹和炸弹，用于杀死帝国周边的所有恐怖分子和更多平民。只要每名恐怖分子杀死的平民不超过10人，我对此没什么意见。这是一个“公平”的比例。那些美国人会把他们的血汗钱花在自己的社区里。那里将会有办公楼、餐厅、酒吧等，所有这些都是为国防工业的工人建造的。这是政府支出的乘数效应，因为它鼓励了私营部门的活动。

有鉴于此，很难想象私营部门能够收缩到足以抵消政府贡献的GDP增长净收益的程度。在最新的2023年第三季度数据转储中，美国名义GDP增长6.3%，年度赤字接近8%。如果CPI通胀率低于6.3%，那么所有人都是赢家，因为实际GDP增长是正的。为什么选民会对这种情况感到不安呢？鉴于CPI通胀率处于3水平，在选民心目中，通胀要达到超过美国经济的水平，还需要许多个季度。

预计2024年的赤字将在7%至10%之间。在挥金如土的政府的推动下，美国经济将表现良好。因此，中等选民将对股市上涨、经济强劲和通胀低迷感到相当满意。

短期国债

耶伦并非无所不能。如果她把价值数万亿美元的债务硬塞给市场，债券价格就会下跌，收益率就会上升。这将摧毁金融体系因美联储暂停加息而获得的任何好处。耶伦需要找到一个资金池，这个资金池非常乐意购买一大堆债务，而不要求更高的收益率。

MMF 目前在美联储的RRP中持有约1万亿美元。这意味着MMF 的收益率接近联邦基金利率的下限5.25%。3个月期和6个月期国库券的收益率约为5.6%。MMF 将资金存放在美联储，因为信贷风险较低，而且可以隔夜获得资金。MMF 不会为了降低风险而牺牲太多收益。但如果耶伦能够以略高的利率提供更多的国债，货币市场基金将把资金从低收益率的固定存款利率(RRP)转移到高收益率的国债。

在最新的季度融资报告中，耶伦承诺将增加票据发行量。有人可能会说，如果没有2万亿美元的RRP，长期国债的抛售情况会更糟。请记住，今年6月初，在美国政界人士“令人震惊地”同意提高美国债务上限、允许他们花更多钱之后，耶伦重启了借贷。当时，RRP为2.1万亿美元。此后，耶伦卖出了创纪录数量的票据，RRP余额自那以来减半。

耶伦发行了8240亿美元的票据，RRP减少了1万亿美元。成功！

请参阅我关于美元流动性的文章“Teach Me Daddy”，充分理解为什么当RRP余额下降时，美元流动性会上升。需要注意的是，如果耶伦增加财政部普通账户(TGA)，它就会抵消RRP余额下降带来的积极流动性缺陷。TGA目前约为8200亿美元，高于7500亿美元的目标。因此，我不认为TGA会从现在开始上升——相反，我认为它可能会保持不变或下降。

随着RRP的耗尽，1万亿美元的流动性将被释放到全球金融市场。可能需要六个月的时间才能完全耗尽该设施。这一估计是基于RRP从2万亿美元降至1万亿美元的速度，以及对债券发行速度的预测。

在我继续讨论这些资金将如何进入加密货币之前，让我简要介绍一下其他央行可能会如何应对。

疲软的美元

当更多的美元在系统中流动时，美元相对于其他货币的价格应该会下降。这对日本、中国和欧洲来说是个好消息。这些国家都面临着财政问题。它们有不同的形式，但最终需要印钞来支撑金融体系的某些部分和政府债券市场。然而，并非所有央行都是生来平等的。因为中国人民银行、日本央行和欧洲央行不发行全球储备货币，所以在它们的货币相对于美元贬值之前，它们能印多少是有限制的。所有这些央行一直希望并祈祷美联储放松货币政策，这样它们也能放松货币政策。

这些央行也可以放松货币政策，因为美联储的政策将产生最大的影响，因为涉及的金额确实令人难以置信。这意味着相对而言，中国人民银行、日本央行和欧洲央行的任何印钞行动的影响都小于美联储。当换算成货币时，人民币(中国)、日元(日本)和欧元(欧洲)将相对于美元走强。他们可以印钞票，拯救他们的银行系统，支撑他们的政府债券市场。最后，以美元计价的能源进口变得更便宜。这与最近的情况形成了鲜明对比，在过去，印钞导致他们的货币对美元贬值，这反过来又增加了以美元计价的能源进口成本。

其结果是，在大量注入美元流动性的同时，还将相应地注入人民币、日元和欧元。从现在起到2024年上半年，全球可获得的法定信贷总量将加速增长。

愚蠢和聪明的交易

考虑到全球市场上所有的法定货币流动性，人们应该购买什么才能跑赢货币贬值？

首先，一个人能做的最愚蠢的事情就是以买入并持有的心态购买长期债券。只要RRP > 0，这种积极的流动性状况就会持续下去。当RRP = 0时，所有长期债券的问题都会重新出现。你最不想做的事情就是，当流动性状况发生变化时，你无法从任何形式的非流动性长期债务中获利。因此，这种交易最愚蠢的表现就是购买长期债券，尤其是政府债券，并在心理上做好持有的准备。今天你将经历一个市场对市场的收益，但在某个时候，市场将开始消化RRP余额进一步下降的影响，长期债券收益率将缓慢上升，这意味着价格下跌。如果你不是一个熟练的交易者，你会用你的钻石手砸碎你的金蛋。

一个中等聪明的交易是用杠杆做多短期债务。宏观交易之神斯坦•德鲁肯米勒(Stan Druckenmiller)最近在接受Robinhood对另一位神保罗•都铎•琼斯(Paul Tudor Jones)的采访时告诉世界，他买入了超长的 2 年期国债。伟大的交易，兄弟！并不是每个人都对这种交易的最佳表达有兴趣(提示：它是加密货币)。因此，如果你能交易的都是受操纵的TradFi资产，比如政府债券和股票，那么这是一个不错的选择。

比中等智能交易(但仍不是最聪明的交易)好一点的交易是做多大型科技公司，特别是与人工智能(AI)有任何关系的公司。每个人都知道，人工智能是未来。这意味着任何与人工智能相关的东西都将蓬勃发展，因为每个人都在购买它。科技股是长期资产，将受益于现金再次成为垃圾。

正如我上面提到的，最聪明的交易是做多加密货币。没有什么比加密货币更能超越央行资产负债表的增长了。

这是一张比特币(白色)、纳斯达克100指数(红色)、标准普尔500指数(绿色)和黄金(黄色)除以美联储从2020年3月开始以100为指数的资产负债表的图表。正如你所看到的，比特币在美联储资产负债表扩大的影响下，击败了所有其他资产(+258%)。

第一站总是比特币。比特币是钱，而且只是钱。

下一站是以太。以太是为以太坊网络提供动力的商品，以太坊网络是最好的互联网计算机。

比特币和以太币是加密货币的储备资产。其他的都是垃圾币。

然后，我们进入其他声称是对以太的改进第一层区块链。Solana就是一个例子。这些都在熊市期间被打得很惨。因此，它们将从极低的价格中涨起来，为勇敢的投资者提供巨大的回报。但是，它们仍然都是过度炒作，在活跃的开发者，dApp活动或总价值锁定方面，它们无法超越以太坊。

最后，各种各样的dApp和它们各自的代币将会启动。这是最有趣的，因为下面这里是你得到10000倍回报的地方。当然，你也更有可能变得坚强，但没有风险就没有回报。

我喜欢屎币，所以别叫我马克西！

前进的道路

我正在密切关注[RRP - TGA]的网络，以确定美元是否正在涌入市场。这将决定我是否会加快国债销售和比特币购买的速度，因为我的信心随着美元流动性增加的预期而增强。但我会保持敏捷和灵活。老鼠和人类精心策划的计划往往会失败。

自从耶伦在2023年6月获准再次借款以来，美联储已经净注入了3000亿美元。这是RRP的减少和TGA的增加的结合。

最终的不确定因素是石油价格和哈马斯与以色列的战争。如果伊朗被卷入战争，那么我们应该考虑到，流向杠杆过高的西方国家的石油供应将会受到一些干扰。这样一来，美联储在政治上就很难采取不干涉的货币政策。他们可能不得不提高利率来对抗更高的油价。但另一方面，有人可能会辩称，由于战争和能源价格上涨，经济将出现衰退，这将给美联储降息的许可证。无论哪种情况，不确定性都会上升，最初的反应可能是比特币的抛售。正如我们所看到的，事实证明，比特币在战争时期的表现优于债券。即使有疲软的初始阶段，我也会逢低买入。

自乌克兰/俄罗斯战争爆发以来，美国长期国债ETF (TLT)下跌了12%，而比特币则上涨了52%。

自哈马斯/以色列战争爆发以来，TLT上涨了3%，而比特币上涨了26%。

如果下调RRP是坏女孩耶伦的目标，那么它只会持续这么长时间。美国国债市场的所有担忧都将卷土重来，这些担忧曾导致2010 年和 2030 年美国国债收益率以一种利空的方式飙升，并给金融体系带来压力。耶伦还没有说服她的宝贝爸爸停止酗酒，因此，在平静之后，比特币将重新成为战时法定金融体系健康状况的实时记分卡。

当然，如果那些负责“美国治下的和平”的人致力于和平与全球和谐，我甚至不打算把这个想法说完。自1776年以来，这些mofo就一直在进行战争，没有任何停止的迹象。

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