Wintermute：链上 ETF 图景——现状、主要协议及其未来

自 20 世纪 90 年代初诞生以来，交易所交易基金（ETF）已成为全球投资者金融投资组合的基石。ETF 市场呈指数级增长，目前全球管理资产（AUM）已达数万亿美元。这种增长不仅仅是一个数字上的里程碑，它还对市场动态产生了实实在在的影响。ETF 经常充当流动性提供者，在市场波动期间稳定市场。此外，其节税结构也为投资者提供了更有利的税后回报。尽管传统 ETF 取得了成功，但链上 ETF 和类似指数追踪工具的采用却相对缓慢。本研究报告深入探讨了链上 ETF 的现状，研究了主要协议及其方法，并对其未来发展轨迹进行了思考。

在实践中，不同种类的投资基金（尤其是共同基金和 ETF）看似相似，但在纳税方式、交易时间、相关费用收取和资产定价方面却存在差异。为清晰起见，我们将链上 ETF 定义为代表一篮子基础代币所有权的代币，这些代币可以交易。赎回 ETF 代币可获得一定比例的标的份额。反之，创建链上 ETF 代币的结果是给出一些标的物，并按比例获得一定数量的 ETF 代币。我们将重点缩小到基于指数的 ETF。

在深入研究链上 ETF 之前，我们先简要探讨一下传统 ETF 的机制，以及投资者在投资组合中选择传统 ETF 的原因。这将有助于稍后对链上 ETF 和当前 ETF 进行直接比较。

机制

ETF 的提供和使用涉及三个主要机构。首先是基金发起人，如贝莱德（BlackRock）或StateStreet，它们是业内最大的基金发起人之一。基金发起人在一级市场上运作，发行特定 ETF 的创设单位并处理赎回。创设单位是大块的 ETF 股票，通常有数以万计，可兑换一篮子相关资产或现金。第二个角色是授权参与者（AP），以摩根大通和高盛等公司为代表。授权参与者可以购买创设单位并赎回 ETF 份额（与创设相反）。他们与最后一个参与者互动：在二级市场上购买 ETF 的投资者，在二级市场上交易个人份额。认购机构作为中介机构，在套利中发挥着至关重要的作用，帮助消除任何价格偏离相关资产净资产价值的情况，如溢价或折价。

优势

ETF 的主要优势在于节省成本，同时还能分散一篮子资产的风险。例如，请考虑以下简化分析。设想有一只 ETF，其中有 50 种相关资产，每种资产的权重相等，为了便于论证，相关资产来自不同的行业，以实现一定程度的分散。投资者购买该 ETF 的 50 份份额（单笔订单），因此他们间接持有每种相关资产的 1 份份额。如果投资者想在不使用 ETF 的情况下获得相同的投资组合，在最坏的情况下，他们将不得不执行 50 笔订单，为所有这些订单支付交易费用，并可能在销售时为所有 50 笔订单（而不是使用 ETF 的情况下的单笔订单）缴纳资本利得税。虽然 ETF 确实有相关费用，如管理费，但这些费用通常低于避免多次交易而节省的成本。

链上 ETF

有几种协议可促进链上 ETF 的创建，为了介绍这些协议一般如何工作，我们重点关注 Set 协议。其他协议包括由 Index Coop 创建的 Index Protocol，它是 Set 协议的一个 "善意 "分叉；Enzyme Finance 是 2017 年首个将结构性产品功能引入链上的协议。需要注意的是，截至 2023 年 5 月，Set Labs（Set Protocol 背后的团队）已不再积极维护 Set Protocol V2，不过，考虑到智能合约的自主性，该协议仍将照常运行，但需要注意的是，未来不会有任何升级。

Set Protocol 和其他类似协议是链上 ETF 的基础构件，最类似于基金发起人用于初始化 ETF 的技术基础设施。该协议允许无权限创建集合（类似于基金）。一个 "集合 "的定义是：用一篮子标的物交换一个给定 "集合 "的单位（例如，BTC、ETH 和 DYDX 代币可以组成一个 "集合"）、组成一个 "集合 "代币的每个标的物的数量（例如，0.1 个单位的 BTC 和 ETH、3 个单位的 DYDX 可以组成 1 个 "集合 "代币）、"集合 "可用的模块以及 "集合 "的管理者。管理者类似于基金发起人；他们拥有特殊权限，可以交换基础货币，并为其他模块提供支持。虽然协议是无权限和无信任的，但投资者在一定程度上信任管理人，以确保他们不会挪用任何资金（因为一切都在链上透明进行，所以很容易独立识别）。例如，管理者可以重新平衡基础资产，同时购买他们可能拥有既得利益的高风险代币。模块提供了有用的功能，如允许经理在某些事件发生时收取费用，或利用杠杆实现更大的回报。

与传统 ETF 的主要区别在于，在这种模式中，投资者可以直接创建或赎回 Set 股票，而这只有传统 ETF 中的 AP 才能做到。因此，如果有足够的流动性，Set 代币也可以在交易所交易，这可以为任何投资者创造熟悉的套利机会。不过，这取决于发行团队的选择，因为 Set Protocol 带有参数，只有白名单地址才能赎回和创建。

在下面的章节中，我们将分析链上 ETF 生态系统中的两个关键协议/实体。在可能的情况下，我们会对它们的不同方法进行比较，并与传统 ETF 进行比较。

Index-Coop

Index-Coop 最初由 Set Labs 于 2020 年作为去中心化自治组织（DAO）推出，旨在推出和维护数字资产领域最好的指数基金。不过，自 2023 年开始，Index Protocol 成为 Index Coop 推出产品的主要平台。

此举使 Index Coop 能够控制在其平台上提供的产品，便于遵守未来可能对指数提供协议提出的监管要求。我们分析了他们与 Defi-Pulse（其指数部门现已更名为 Scalara）合作发布的旗舰产品 Defi-Pulse 指数 (DPI)，研究其背后的一些关键机制是如何运作的。

DPI 成分股的选择

DPI 成分必须符合 Defi-Pulse 团队最初设定的标准（如果对用户有利，标准还可以扩展）。该标准非常广泛，包括对每个候选协议的用户安全性和牵引力的要求，以及对特定协议代币的供应和特性（例如，代币必须在以太坊上可用）的限制。给定一组纳入指数的协议，通过计算相对市值（流通代币供应量）来确定每个代币的权重。设置最小权重过滤器或灵活上限等限制条件，分别是为了提高可交易性和多样化。

再平衡

再平衡是确保 DPI 遵循指数规范的必要条件，目前每季度进行一次。基金经理必须提交重新平衡建议，其中包括指数目标权重等关键参数。一旦提交，就会启动一个平衡期，让 "集合 "代币的持有者决定是退出还是继续持有，如果他们对提议感到满意的话。这就缓解了前面提到的管理者和赛特代币持有者之间的一些信任动态。

关于【Wintermute：链上 ETF 图景——现状、主要协议及其未来】的延伸阅读

• Polymarket 与预测市场的去中心化困境｜CryptoSnap

  Polymarket是最大的链上预测市场，允许使用USDC或ETH下注预测热门话题。它采用UMA预言机确保公平结果。近日，有关$ETH ETF是否通过的争议引发关注，部分交易者认为未真正通过。早期的预测市场概念如Augur也出现，但与Polymarket不同，它使用ChainLink预言机。然而，Polymarket仍存在中心化风险，且区块链基础设施不完善，需要权衡去中心化和效率。投资机构对预测市场前景持乐观态度，但在解决可靠性问题前，链上预测市场的未来仍不确定。

• SignalPlus宏观分析(20240606)：BTC ETF两日流入超12亿美元

  美国经济疲软，ETF流入加速，市场风险偏好持续，加拿大央行降息被视为宽松周期开始，美联储降息预期回归，股市表现强劲，Nvidia主导地位扩大。7月上半月是股市最正面的时期，加密货币ETF流入加速，价格或将创历史新高，空头存活存疑。现在是享受的时候。

下面我们看看最近完成的 DPI 重新平衡（2023 年 5 月），以了解链上 ETF 坚持指数规范的成本。为了提供一些背景信息，下表具体说明了此次再平衡的预期结果。

在几天的时间里，管理者在去中心化交易所（DEX）上总共执行了 148 次交易，以实现目标资产分配。这一阶段的两个主要考虑因素是由管理者承担的天然气费和影响 DPI 持有者的交易价格影响。所有再平衡活动的气体支出总额为 5,895.99 美元。对 DPI 持有者而言，与集中式交易所（CEX）相比，DEX 固有的流动性不足导致交易执行效果不佳。我们对价格影响造成的最大潜在损失进行了量化，结果显示，DPI 持有者因执行效率低下造成的损失高达 6.8 万美元。

需要注意的是，在本分析中，最优金额的计算是假定在给定价格下具有完美的流动性，因此总损失是实际损失的上限。与通过聚合器（如 1Inch）路由相比，损失度量仍然凸显了除单个 dex 之外只使用链上交易所的低效率。例如，在上述交易中，以 Syntetix 换取 Eth 的交易损失最大。在 Binance 上，最具流动性的 Synthetix 市场的 2% 市场深度为 20 万，而在 Uniswap 上则为 1.5 万。使用 CEX（类似于 AlongSide）可以获得更好的执行效果。

IndexCoop 的未来

Index Coop 长期以来一直表示希望与机构客户开展更多合作。例如，他们最近在论坛上的活动包括计划与 CoinDesk 合作推出一个名为 Index Coop CoinDesk Eth Trend Indicator (cdETI) 的指数。该指数背后的方法是根据 CoinDesk 提供的指标在 ETH 和 USDC 之间进行分配，下表对此进行了总结。CoinDesk 的指标是专有软件，因此投资者必须相信其提供最佳信号的能力。

Alongside

Alongside 与 Index Coop 类似，都是作为基金经理（由 DAO 管理）为投资者构建基于指数的 ETF。两者的主要区别在于产品的底层实现，这也是 Alongside 希望提供高度多样化指数的一个功能。目前，他们唯一的产品是 Alongside Crypto Market Index (ACMI)，该指数跟踪 25 种加密资产（作为参考，DPI 只跟踪 10 种），他们的指数与链无关，而 DPI 则受到以太坊上可用资产以及桥接资产（如 wBTC）的限制，而桥接资产并不多，这限制了指数的多样性。Alongside 采用类似的市场份额加权法来确定指数所包含资产的权重，与 DPI 的主要区别在于，市场份额高得多的知名加密资产（如 BTC）没有上限。

考虑到不可知链方法，使用像 Set Protocol 这样的协议作为底层基础设施变得不可行。取而代之的是，Alongside 在以太坊上拥有一个 ERC-20 代币，该代币还与 Polygon 和 Arbitrum 进行了桥接，代表了在不同链上持有的一篮子底层资产。这些资产（不包括 BTC 和 ETH）由托管服务（Coinbase Prime）持有，但由 Chainlink 储备证明（PoR）监控，以确保 ACMI 得到充分支持。显然，与 DPI 相比，ACMI 在信任方面有所妥协，但这是必要的权衡，以便让指数跟踪更广泛的加密生态系统。

与 DPI 不同，赎回或创建 ACMI 并不是无权限的，事实上，它与传统的 ETF 相同，只有商家（相当于 AP）才有权赎回或创建代币。迄今为止，一个地址已经铸造了超过 99% 的 AKCMT 流通供应量。因此，对价格差异的套利仅限于必须被 Alongside DAO 列入白名单的商家。

AKMT 相对于净资产的价值

• 上个月，AKMT 相对于资产净值的价格在溢价 2.84% 和折价 1.94% 之间波动。
• 与通常介于 +/- 0.01 之间的高流动性 ETF（如标准普尔 500 指数）相比，AKMT 较高的价格范围凸显了交易所的流动性不足（价格影响降低了套利的盈利能力）。
• 我们可以使用 DPI 作为基线，通过考虑 AKMT 在所有交易所的每月交易量来替代流动性。

重组和再平衡

ACMI 重构每季度进行一次，DAO 必须在智能合约中输入新的资产列表和每种资产各自的权重。然后，托管人必须执行交易以实现新的投资组合，通过与 Coinbase 等信誉卓著的公司合作，在这一步骤中资金被挪用的风险不大。然后，投资者可以使用 Chainlink PoR 验证这个新的投资组合。这样做的一个好处是，相对于纯粹的链上方法（DPI），再平衡成本更低，因为托管人可以获得更多的流动性，还可以更有效地使用美元成本平均法等方法，最大限度地减少较大订单规模对价格的影响。与 DPI 不同，Alongside 区分重组和再平衡。后者在每月的第一天进行，其目的是对市场价格或流通供应的变化做出反应，以保持指数权重的正确性。

结论

链上 ETF 的发展仍处于初级阶段，但在 Index Coop 等实体的引领下，它正在迅速发展。根据投资者的需求，可以说到目前为止，链上 ETF 远远没有传统 ETF 那么受欢迎。也许是因为加密货币原生投资者认为他们可以通过持续选择正确的资产来跑赢市场，或者是因为加密货币资产之间相对较高的相关性使得以分散投资为重点的指数不那么吸引人。无论如何，随着加密货币市场本身变得越来越受欢迎，对普通投资者的吸引力也越来越大，多样化链上 ETF 的价值主张可能会变得越来越引人注目，从而使那些正在奠定基础的投资者获得回报。

免责声明：本文仅代表作者个人观点，不代表链观CHAINLOOK立场，不承担法律责任。文章及观点也不构成投资意见。请用户理性看待市场风险，以及遵守所在国家和地区的相关法律法规。
图文来源：ZAK，如有侵权请联系删除。转载或引用请注明文章出处！

标签：ETF基金