Galaxy Digital：链上 RWA 扩张状况及其增长动力报告

真实世界资产（Real World Assets, RWAs）是去中心化金融（DeFi）领域增长最快的资产类别之一。2023年9月30日，链上真实世界产的总锁定价值从14.4亿美元增至25亿美元，几乎翻了一番。本报告探讨了RWA的扩张，包括发行者、种类和原因。以下内容为MarsBit编译：

执行摘要

真实世界资产（Real World Assets, RWAs）是去中心化金融（Decentralized Finance, DeFi）领域增长最迅速的资产类别之一。截至2023年9月30日，链上真实世界资产的总锁定价值（Total Value Locked, TVL）从14.4亿美元增至25亿美元，几乎翻了一番。真实世界资产代币化的加速由宏观经济环境的变化所推动。尽管过去链上的收益主要由新代币发行驱动，而传统收益接近零，但现在利率上升和加密资产的熊市增加了传统收益工具（如美国国债和私人信贷）的吸引力。这反过来降低了DeFi领域对加密原生收益生成工具的需求，并提高了加密原生用户通过链上渠道获取链下收益的产品需求。本报告是关于真实世界资产及其增长系列报告的首篇，将探讨2023年链上实物资产的扩张，包括1）实物资产的链上发行者，2）链上真实世界资产的种类，以及3）真实世界资产为何在链上扩张的原因。

主要结论

• 为了更清楚地展示市值较小的真实世界资产的增长以及推动其他真实世界资产增长的力量，报告将稳定币（以1250亿美元的市值为最大且最为成熟的实物资产）从图表和真实世界资产总锁定价值（TVL）计算中排除。
• 在2023年，非稳定币真实世界资产的链上价值增长了10.5亿美元，其中8.557亿美元（占82%）来自国债、房地产和私人信贷——所有这些都是收益生成资产。
• 对链下收益的需求推动了链上真实世界资产的增长。收益生成真实世界资产的市场份额从1月1日的31%增长到9月30日的53%。
• 在同期，活跃的链上私人信贷贷款价值增加了2.105亿美元（增长84%），但仍低于其历史最高点70%。
• 在所有本报告覆盖的收益生成真实世界资产类别中，链上房地产在美元金额上的增长最少，同期增加了9000万美元的价值（增长102%）。
• 国债和其他债券在同一时期增长了5.57亿美元。这个价值池包括美国国债和链上企业债券。
• 尽管2023年真实世界资产的市值增长强劲，但代币化真实世界资产的市值仍然低于2022年春季创下的历史最高点9.6%。

简介

链上存在多种真实世界资产，每种都具有独特的特点，并服务于不同的用例。虽然某些类型的真实世界资产，如稳定币和代币化黄金已存在多年，但其他如国债在利率上升的环境背景下最近才出现。通过本报告，我们将简要概述以下几种收益生成真实世界资产：

• 房地产
• 私人信贷
• 国债

注意：以下分析主要集中于真实世界资产、代币化资产及其市值。本报告不包括实物资产构建的底层协议（例如以太坊、Polygon、Stellar等）或支持实物资产交易和财务管理的区块链原生服务的信息。另外，报告将稳定币（以1250亿美元的市值为最大且最为成熟的实物资产）从图表和实物资产总锁定价值（TVL）计算中排除，以避免掩盖市值较小的实物资产的增长，也不低估推动其他真实世界资产的力量。要了解稳定币市场的详细概述，请阅读Galaxy Research的这篇报告。

真实世界世界与数字世界的整合

真实世界资产是由满足以下一个或多个活动的发行者创建的：

• 在现实世界中获取资产
• 在链上对这些资产进行代币化
• 向链上用户分发实物资产代币

如果没有发行者，无论是中心化的公司、去中心化的协议还是二者的组合，链上都不会存在真实世界资产。

一些值得注意的真实世界资产发行者包括：

• Centrifuge（活跃发行的实物资产为2.38亿美元）- 链上私人信贷贷款的主要发行者。
• Franklin Templeton（活跃发行的实物资产为3.1亿美元） – 传统金融机构，发行代币化的国债代币。
• Wisdom Tree（活跃发行的实物资产为1100万美元）- 机构资本市场，发行追踪国债基金的代币。

上述名单以及图表中的其他发行者突显了支持链上实物资产的一系列链下实体。Franklin Templeton和WisdomTree是两家传统金融公司的资深玩家，其主要业务与加密货币和区块链技术不直接相关。Franklin Templeton是一家全球投资管理公司，拥有76年的历史，为个人和机构提供各种共同基金、交易所交易基金(ETFs)和其他投资产品，管理着超过1.5万亿美元的资产。而WisdomTree成立于1985年，是全球金融创新公司，提供多种交易所交易产品(ETPs)、投资模型和解决方案，其资产管理规模为959.48亿美元。

在过去几年中，Franklin Templeton和WisdomTree开始探索通过代币化传统金融工具，如代币化的股票中心基金和国债，以满足其机构客户的需求。尽管这些努力仍处于初级阶段和发展初期，但传统金融公司发行实物资产的潜力可能催化大量新用户进入加密市场，而这些用户以前从未在链上互动过。

收益生成真实世界资产的增长

截至2023年9月30日，实物资产的市值为24.9亿美元，低于2022年4月19日的27.5亿美元的历史最高点9.6%。尽管受国债推动的实物资产增长强劲，但由于过去18个月来私人信贷发行者的活跃贷款急剧减少，实物资产的市值仍低于其历史最高点。

从1月31日到9月30日，非稳定币实物资产的价值增长了10.5亿美元。过去三个季度，国债、房地产和私人信贷的新增增长达到8.557亿美元。

在报告的下一部分，我们将分析代币化私人信贷、房地产以及国债/其他债券的增长，并解释这些实物资产及其产生收益的特质的不同之处。

私人信贷

私人信贷贷款是由非银行机构提供的融资形式。自2008年金融危机以来，由于银行面临日益严格的监管，私人信贷市场显著增长，借款人寻求替代的资本来源。这一趋势在当前的利率周期中只是加大了，特别是在银行资产负债表受限（如今年早些时候的银行崩溃所示）的情况下。私人信贷解决方案对借款人和贷款人都有利，为借款人提供了银行贷款所缺乏的灵活性；而它们的浮动利率为贷款人提供了固定利率替代品所没有的利率保护。截至2023年8月，全球私人信贷贷款市场估值为1.5万亿美元。

从1月1日到9月30日，活跃的链上私人信贷贷款价值增加了2.105亿美元（增长84%）。其中大部分增长（占74%）来自Centrifuge，其活跃未偿贷款增加了1.557亿美元。Clearpool，一个去中心化的信贷市场，在过去三个季度中经历了最大的相对变化，从1月1日到9月30日，该平台的贷款余额增长了966%，截至9月30日达到2396万美元。累计来看，Clearpool在其运营期间已经在3个链（Polygon, Polygon zkEVM和以太坊）上发放了超过4亿美元的私人信贷贷款。

尽管在2023年实物资产取得了增长，但链上代表的总活跃私人信贷贷款价值仍比2022年5月的历史最高点15.4亿美元下降了70%。美联储的紧缩政策与活跃贷款的大幅减少同时发生，并且自2022年3月首次加息以来的9个月期间，到期收益率有所上升。

通过存入稳定币获得的链上私人信贷贷款的收益明显高于用户在DeFi借贷协议如Aave和Compound上为其稳定币所能获得的收益。从1月1日到9月30日，私人信贷贷款的链上代币化与Aave和Compound稳定币供应率的加权平均值之间的日均利差为7.7%。稳定币的存款利率是根据在Aave和Compound上借入的金额计算得出的加权平均值，包括以下资产：

值得注意的是，将稳定币存入像Aave和Compound这样的DeFi借贷协议与将稳定币存入像Centrifuge和Clearpool这样提供代表实际世界私人信贷贷款的代币化表示的平台之间存在不同的风险配置。虽然在DeFi借贷协议上发放的大多数贷款都是超额抵押的，但代币化私人信贷贷款可能不是。这些风险的影响将在本报告的展望部分进一步讨论。

房地产

房地产是一个具体的资产类别，包括住宅、商业建筑和土地等资产。由于其潜在的租金收入和其他被动收入流，房地产对投资者具有特别的吸引力。房地产是全球最大的资产类别，其在2023年的估值已达到了613万亿美元。

在本报告所覆盖的所有收益性RWA类别中，链上房地产在美元金额上的增长最为有限。这些代币化资产从1月1日至9月30日增值9000万美元（增长102%），总价值为1.78亿美元。RealT Tokens是代币化房地产的最大发行商，市场占有率为49%。而Tangible是另一个专注于房地产的RWA发行商，其今年的增长最为强劲。Tangible的代币总价值从10万美元增长至6400万美元，跨越了2023年的前三个季度。

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  Notcoin和其他小程序在加密迷你应用程序时代广受欢迎，其中@ton_blockchain通过Telegram拥有强大的分销渠道。该平台类似于微信小游戏，用户可以轻松访问和互动。著名的点击赚钱游戏@thenotcoin已吸引了数千万用户，DeFi在过去两个月迅速崛起，@ton_blockchainDeFi TVL增长了13倍，超过4亿美元。领先的DEX包括@ston_fi和@dedust_io，流动质押平台@tonstakers和@bemo_finance表现突出，@Tether_to的合作伙伴关系扩展了@ton_blockchain上的USDT，并推动了Telegram上的支付。生态系统得到了@ton_starter启动平台和2.5亿美元的TON生态系统基金的支持。

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国库券和其他债券

美国国库券是政府支持的债务证券，广泛被认为是最安全、最可靠的收益性资产类型，全球闻名为“无风险”资产（需要明确的是，风险来自于美国政府的违约可能性）。相比之下，公司债券是由公司发行的债务证券，可能提供较高的收益，但风险也相对较大。在2022年，全球债券市场估值为133万亿美元，仅在2023年的前三个季度，美国公司就发行了约1.02万亿美元的公司债券。

从1月1日至9月30日，代币化的国库券和其他债券价值增加了5.57亿美元。Ondo Finance ($OUSG)、Franklin Templeton ($FOBXX)和Matrixdock ($STBT)是以国库券为基础的RWA的前三大发行商。他们共同发行了5.72亿美元的资产（占代币化的国库券和其他债券类别的85%），今年共发行了4.685亿美元的国库RWA。

Frigg.eco与此类别中的其他发行商有所不同，它们围绕可持续基础设施开发商发行债券。这些工具更类似于公司债券，而非此子类别中由其他方发行的国库RWA。Frigg.eco发行的债券允许代币持有者通过为开发项目提供资金来获得收益，并允许开发商发行债务以资助他们的倡议。

另一个值得注意的代币化国库资产是市值约18亿美元的stUSDT。stUSDT是在Tron上推出的第一个RWA项目。最近，该资产因其背后的透明度不足和收益来源而受到批评。由于其不确定性，该代币已从本报告的RWA计算中被剔除。

在近18个月的时间里，美国国库券的平均收益率（期限少于3年，是链上美国国库券期限中最常采用的）已经高于通过稳定币存款可实现的平均收益率。这些国库券与Aave和Compound稳定币利率（平均国库利率 - 链上利率）之间的平均每日利差在2023年约为3%。这与穆迪AAA级公司债券收益率与链上稳定币收益率之间的平均利差（公司债券收益率 - 链上利率）的2.7%相比较。

展望

加密原生用户对收益的需求正在推动链上RWA的增长。今年RWA领域中大约82%的新增价值来自像代币化私人信贷、房地产和国库券这样的收益性RWA。在总RWA市值中，收益性RWA与像黄金、股票和碳抵消这样的非收益性RWA相比，其份额在过去的三个季度中几乎翻了一番，从1月1日至9月30日从31%增长至53%（距离历史最高份额的57%仅相差4%）。

美联储在2021年至2023年之间的货币政策的激进转变，将基准利率推高至自2007年以来未见的水平。这为某些类型的RWA创造了新的需求，原生DeFi用户正在寻求在他们的加密资产上获得更高的收益。

大多数RWA用户是加密原生用户

大多数链上RWA的需求来自少量的加密原生用户，而不是新的加密采纳者或传统投资者转向链上。与RWA代币交互的用户地址的平均年龄早于这些资产在链上的创建，这突显出平均RWA持有者已经在链上进行了一段时间的交易。

下图显示了持有由以下公司和协议发行的RWA代币的独特用户地址的年龄。这些资产共同代表了近70%的总收益性RWA TVL（总价值锁定）：

• Ondo ($OUSG)、
• Matrixdock ($STBT)、
• Maple ($MPLcashUSDT 和 $MPLcashUSDC)、
• Open Eden ($TBILL)、
• Backed ($bIB01 和 $bIBTA)、
• Arca Labs ($RCOIN)、
• WisdomTree ($WSTY)、
• Swarm ($TBONDS13 和 $TBONDS01)、
• Stream Finance ($US4W)、
• Bloom ($TBY-Feb1924, $TBY-mar24(a), 和 $TBY-mar24(b))、
• Franklin Templeton ($FOBXX)。

注：本文的资产持有者快照截止至2023年8月31日。因此，地址的年龄是指一个地址的第一笔链上交易与2023年8月31日之间的天数。持有多个RWA的用户地址只计算一次。确认由单一用户控制的多个地址也只计算一次，使用它们最早的交易记录。数据跟踪了所有上述资产发行链上的地址年龄，包括以太坊、恒星和Polygon。以下数据还显示了持有由以下三个协议发行的私人信贷代币化表示的用户地址的年龄：

• Clearpool在以太坊和Polygon zkEVM上，
• Maple在以太坊上，
• 和Goldfinch在以太坊上。

截至8月31日，共有3,232个独特的地址持有上述公司和协议发行的RWA资产。持有和交互RWA的地址的平均年龄是882天，或2.42年。这意味着平均地址自2021年4月以来一直在链上。相反，RWA资产的平均年龄是375天。对于代币化的财政资产，这些RWA的年龄是从第一次代币铸造日期到2023年8月31日之间的天数计算的。对于由Clearpool、Maple和Goldfinch等私人信贷平台发行的资产的年龄，则是从协议启动到2023年8月31日之间的天数计算的。对于私人信贷RWA资产，以协议启动作为这些资产年龄的起始日期，可以补偿链上私人信贷的滚动性（即贷款到期/池关闭，新的开放）。

在与前述RWA交互或持有的地址中，有20%的地址在2023年及其之前的三年开始在链上交易，并且RWA资产在链上的增长。以下表格总结了截至2023年8月31日，持有RWA的用户地址的年龄范围：

上面突出显示的许多RWA持有者，在不到一年前执行了他们的第一笔交易，是Franklin Templeton和WisdomTree发行的资产的RWA持有者（34%，188个地址），表明由资深金融公司创建的RWA产品可能成功地将一组新用户引入了加密领域，尽管RWA用户的大多数仍然似乎是加密原生用户。

RWA意味着真实世界的风险和限制

虽然许多RWA是在公共区块链上发行的，但它们并未为用户提供对金融产品和服务的无许可访问权。在大多数情况下，与链上RWA交互的用户需要完成KYC/AML或白名单验证、资质检查，并可能需要满足最低余额要求才能铸造、购买、存款和/或兑换RWA。RWA受到与传统金融对应物类似或在某些情况下更多的限制。这意味着RWA没有通过使个人能够参与他们否则无法访问的金融活动来扩大对金融工具的访问。

此外，RWA还存在独特的风险，除了所有链上应用程序和服务的技术风险。例如，由于传统金融中的私人信贷借贷在某些情况下是无担保的，私人信贷贷款的代币化表示也必须反映这一现实。如果链下的借款人违约，则链上的存款人可能会损失资金。为了弥补链上的这种风险，RWA私人信贷发行人必须找到将资产定位于风险/回报谱系上的方法，并通过链上治理的透明过程审查新贷款，通常涉及去中心化自治组织（DAOs）。（更多关于DAOs的信息，请阅读Galaxy Research的报告。）

美联储政策影响

联邦储备委员会的政策行为为今年RWA的流行作出了重要贡献。由于利率的上升，链下收益对于链上用户变得更具吸引力。同时，随着利率的增加，RWA的优质类型也随之变化。例如，在2022年第二季度，由私人信贷支持的RWA占RWA总TVL（总锁定价值）的56%，而由国库券支持的RWA占0%。到了2023年第三季度，由私人信贷支持的RWA在总RWA TVL中的份额下降到18%，而由国库券支持的RWA的份额增加到27%。联邦政策对于RWA DeFi（去中心化金融）领域的拓展和格局产生了显著影响。

结论

RWA的增长及新型RWA在链上的引入主要是由原生加密用户的需求推动的，而非新的加密领域参与者。然而，早期的迹象显示，像Franklin Templeton和WisdomTree这样的主流传统金融公司正在采纳RWA，展现了这个新兴DeFi领域在未来吸引新用户的潜力。RWA的势头在2023年持续增加，许多这类资产的市值正在接近新的历史高点。不断变化的宏观环境将继续影响这个领域的演变，同时，来自原生和非原生加密用户对这类资产的持续需求也将产生影响。

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