头等仓研报：解读 LSDFi协议 Lybra Finance

投资概要

Lybra Finance是一个LSDfi稳定币协议，它的主要业务模式为抵押ETH或stETH铸造稳定币eUSD，通过LSD的收益回购eUSD实现持有稳定币生息，年化在7%~9%之间。eUSD由超额抵押、清算、套利来维持稳定，抵押品的价值与eUSD的价值比例需要超过160%；当抵押品的价值与eUSD不满足某一比例时，任何人都可以对质押资产进行清算，并且清算人会获得奖励；当eUSD高于1美元时，用户会倾向铸造eUSD在市场上抛售获利，使价格逐渐回归一美元，当eUSD低于一美元时，用户会倾向在市场上购买eUSD在协议中兑换ETH，促使eUSD价格上涨，这种套利模式在稳定币协议中比较常见，但具体效果比较难以确定。

LSDfi是一类基于ETH质押品的Defi协议，常见的ETH质押代币有stETH、bETH、rETH、cbETH、wstETH等，其中stETH、wstETH占据了LSDfi TVL的绝大部分，约在6.5亿美元。LSDfi协议的主要发展方向为借贷、稳定币、DEX等，除了Pendle、Lybra Finance等主要靠LSDfi起家的协议外，MakerDAO、Curve等老牌Defi协议也对LSDfi也有所涉猎，减弱了一些LSDfi稳定币协议对资金的吸引力。LSDfi赛道拥有比较好的基本面、叙事价值和用户需求，LSDfi的用户需求来自于用户希望质押品能够有退出流动性和加杠杆提升收益，目前的LSDfi协议基本可以满足这些需求。

Lybra Finance的劣势有：

1）项目没有风险融资，团队匿名，代码信息等披露度低，可能存在安全风险；

2）项目的发展取决于ETH衍生品的发展情况；

3）eusd的利息本质来自于ETH质押的收益，在项目初中级阶段需要不断投入挖矿奖励才能实现TVL持续增长；

4）eusd的持有人余额增值操作不够透明，可能存在潜在安全风险。

Lybra Finance的优势有：

1）发行的稳定币eUSD自动生息，可以吸引市场上的LSD资金；

2）目前是LSDfi龙头，受到投资者关注。

因此，该产品值得关注。

说明：头等仓最终评定的【关注】/【不关注】，是按照头等仓项目评估框架对项目当前基本面进行综合分析的结果，而非对项目代币未来价格涨跌的预测。影响代币价格的因素众多，项目基本面并非唯一因素，因此，不可因为研报判定为【不关注】，就认为项目价格一定会跌。此外，区块链项目的发展是动态的，被我们判定为【不关注】的项目，若其基本面发生重大的积极变化，我们将有可能会调整为【关注】，同样地，被我们判定为【关注】的项目，若发生重大恶性改变，我们将会警示所有会员，并有可能会调整为【不关注】。

1.基本概况

1.1项目简介

Lybra Finance是一个主打稳定币生息的LSDFi协议。

1.2基本信息 [1]

2.项目详解

2.1团队

在Discord中，管理员表示Lybra Finance为匿名团队。

2.2资金

Lybra Finance没有进行风险融资，以0.3U的价格IDO出售5,000,000个代币，总价值为150万美元。IDO 募集资金的 20%将用于提供 LBR/ETH LP，筹集资金的 40% 将用于铸造 eUSD，募集资金的 20% 将用于提供 eUSD/USDC LP，募集资金的20%将用于做市和运营费用。

2.3代码

Lybra Finance的Github代码页面为（https://github.com/LybraFinance），该代码页面信息较少无法生成代码报告，项目有五个库，V2模式的代码开始于2023年的5月份。

2.4产品

Lybra Finance是一个LSDfi协议，用户可以在协议中充当铸币者、持有者、清算者、赎回者。用户的收益主要来自于持有eUSD并获得收益、铸造eUSD并赚取LBR代币、质押LBR并分享协议收入、LP奖励。目前加密货币市场上的稳定币可以分为三种，一种是法币抵押稳定币，例如USDT、USDC，这些稳定币通常由中心化机构发行和管理，一般保持1:1的抵押比例，这意味着每发行一个稳定币，就需要质押一个法币作为抵押品；一种是加密货币抵押稳定币，加密货币抵押稳定币是以比特币或以太坊作为底层资产抵押铸造的稳定币，抵押率通常高于100%；最后一种是算法稳定币，算法稳定币是使用算法使稳定币保持价格稳定的一类项目，这类项目具有较大的归零风险。Lybra Finance团队认为稳定币的一个缺点是缺乏利息收入。随着以太坊上海升级，稳定币可以有利息收入。利用流动质押衍生品将可以提供价格稳定且利息稳定的稳定币。Lybra Finance利用ETH和stETH作为主要底层资产生成稳定币eUSD。eUSD是一种于美元挂钩的稳定币，利息来自于存入ETH和stETH产生的LSD收入，年化收益率约为7%~9%，eUSD的利息收入来自于eth的质押收入，目前steth的年化是3.8%，而Lybra Finance的最低抵押率是160%，所以eusd的年化在7%~9%之间，项目的整体抵押率越高则越有利于eusd持有人的收益越不利于eusd铸造者的收益。在没有挖矿收益的情况下，铸造者可能必须反复借贷提高杠杆才能获得比较理想的收益，实际收益可能低于项目方描述。

eUSD的稳定性是由超额抵押、清算机制和套利机会三种方法维持的。1）超额抵押，每1 eUSD需要至少价值1.5美元的stETH作为抵押品。超额抵押通过确保基础抵押品的价值大于发行的eUSD的价值来帮助维持稳定性；2）清算机制，Lybra采用了清算机制，如果用户的抵押率低于安全抵押率，任何用户都可以自愿成为清算人并购买抵押的stETH的清算部分，清算分为常规清算和全面清算；3）套利机制，如果eUSD的价格超过一美元，用户可以通过存入ETH作为抵押品铸造新的eUSD，然后出售eUSD，随着eUSD的出售，eUSD的价格将逐渐回复到1美元，如果eUSD价格低于1美元，用户可以在市场上以折扣价购买eUSD，然后在Lybra协议中兑换价值1美元的ETH，用户的购买需求会随着价差扩大而增加，从而推动eUSD价格回复到1美元。因为eUSD带有利息收益，这个套利模式可能并不太成立，实际上eUSD也经常处于正溢价的状态。

图2-1 Lybra Finance的清算曲线

铸币

铸币要求用户的抵押率应高于安全抵押率160%，抵押率取决于以太坊价格，如果以太坊价格下跌账户有可能遭遇清算。此外产品还具有整体抵押率的概念，整体抵押率是指协议中所有抵押品的总价值与eUSD总供应量的比率。如果整体抵押率跌破150%，那么所有抵押率低于125%的用户都有可能遭遇清算。

图2-2 Lybra Finance的操作主界面

刚性赎回

使用eUSD直接兑换ETH被称为刚性赎回，在此过程中用户需要付出0.5%的费用，以促进用户去还债而不是直接刚性赎回，但这有可能造成eUSD向<1美元偏移，刚性赎回不等于偿还债务，如果发生赎回，开启赎回模式的用户将损失一部分抵押品并同时减少相应债务，也能获得0.5%的赎回费用。这意味着，开启赎回模式的抵押品将成为其他用户的退出流动性。

图2-3 eUSD的刚性赎回过程

挖矿

在Lybra Finance挖矿的主要奖励是esLBR，用户可在earn页面中锁仓LBR、Mint eUSD、构建LBR/ETH LP和eUSD/USDC LP的方式获取esLBR，esLBR是托管LBR的代称，它与LBR具有相同的价值，并受LBR总供应量的影响。esLBR不能交易或转让，但拥有投票权并可以分享协议收益。挖矿奖励是esLBR的主要来源，在用户将esLBR解质押为LBR之后，esLBR会在30天内线性转换为LBR，目前质押池内共有2,321,792.63个esLBR。挖矿是维持项目TVL增长的重要手段。

V2

Lybra Finance即将发布V2模式，V2的主要改进有：1）增加新的LSD资产作为抵押品，同时为新的LSD资产确定铸造限额和使用隔离池来降低风险；2）启用新的稳定币peUSD，peUSD是eUSD的全链版本，使用LayerZero技术将eUSD从以太坊主网桥接到第二层，当eUSD转换为peUSD时，eUSD将会被锁定在主网合约中。锁定的eUSD可用于闪电贷促进清算并产生利润；3）清算，peUSD的清算流程与V1中的eUSD清算流程大致相似，peUSD取消了eUSD的全面清算过程，即当协议抵押率低于150%时，抵押率低于125%的用户不会遭到清算，无论是桥接转换的peUSD或者使用LSD资产铸造的peUSD都适用于新的清算流程。

抵押率>160%是否过高

越高的抵押率会导致资金利用率越低，在非LSDfi稳定币协议当中，抵押率最高的稳定币协议是MakerDAO。对协议来说，资金抵押率越高则稳定币的价值越有保证，因为ETH的价格是在变动的。抵押率为160%的抵押品价值下跌37.5%个点就会使抵押品价值和稳定币价值完全相等，抵押率为150%则是33.3%个点，抵押率为140%则是28.6%个点，抵押率为130%则是23%个点，抵押率为120%则是16.6%个点。从ETH的过往历史行情来看，ETH在一段时间内下跌二三十个点并非没有可能，从计算结果来看最低抵押率为160%和150%相差不大，对协议来说可能选择最低抵押率150%比较合理，但是LSDfi的底层资产本质是ETH的衍生品套娃，相比起来可能比ETH更不稳定一些，因此抵押率更高无可厚非，特别追求资金效率的用户可以直接购买eUSD。

eUSD的利息来自于：

存入的ETH通过Lybra Finance自动转换为stETH，stETH将随着时间的推移增长，stETH增加的收入将分配给协议代币LBR持有者和稳定币eUSD持有者。举例：当用户A存入135,000,000美元的ETH铸造80,000,000eUSD，用户B存入15,000,000美元ETH铸造7,500,000eUSD，当前eUSD流通量为87,500,000，当前抵押品价值为150,000,000美元。一年后的LSD的收入（5%）为7,500,000美元，一年产生的服务费（1.5%）为1312500美元，两者相减产生的总收益为6,187,500美元。

eUSD如何产生收益

eUSD产生收益是通过eUSD数量的增加实现的，当协议的stETH余额因LSD收益或其他原因增加时，多余的收入将换成eUSD代币，并将换得的eUSD代币分发至现有的eUSD持有中。通过stETH换取的eUSD相当于被销毁，其余eUSD持有者的余额因为总价值的增加和总股本的减少而增加价值。直接用其他稳定币USDT、USDC、FRAX兑换eUSD也可以产生收益，eUSD仅在Curve与USDC有交易对，单日交易量约在三四十万美元左右，eUSD的总流通量为170,468,361.77，是eUSD退出流动性的唯一来源。eUSD的余额是动态变化的，代表持有者在协议中持有的以太坊份额。关于eUSD余额的动态变化如何实现，社区管理员给出的答复是，当协议一天从奖励中获得了1000美元的收益，这1000美元的stETH将会保留在协议范围内。为了将收益分配给eUSD持有人，当有人希望用eUSD赎回steth时，协议会将增值的steth给他，拿到他用来赎回的eUSD分配给目前的eUSD持有者。这个做法有两个疑问，当日产生的steth利息不大可能和当日的赎回需求刚好相等，其次持有人在Etherscan上没有办法看到eUSD的持有信息，所以这些动作可能并不是每天透明地发生在链上。

eUSD是否有脱锚风险

eUSD在以太坊价格急剧下跌时可能遭遇脱锚，2020年3月12日，因为以太坊的拥堵和手续费的飙升，当时完全以ETH作为抵押资产的DAI 遭遇脱锚并产生了数百万美元的坏账。这类脱锚的可能性对于eUSD是存在的。eUSD的底层资产stETH来自于去中心化以太坊质押服务商Lido Finance。stETH在以太坊未开启赎回之前曾经于2022年6月遭遇脱锚，最高时脱锚5%，这类脱锚对eUSD的影响可能是暂时性的，但是无法排除用户因为恐慌情绪踩踏从而消耗所有的退出流动性造成eUSD进一步脱锚。目前因为等量资产直接购买eUSD比铸造eUSD能得到更多的ETH质押收益，因此eUSD可能长期有正溢价。

图2-4 eUSD的交易K线

eUSD能产生多大的应用场景

稳定币的生命取决于它有多大的应用场景，去中心化稳定币目前最大的问题也在于缺乏应用场景。去中心化稳定币的开山鼻祖DAI在各类中心化交易所和去中心化交易所总共有661个交易对，能提供的流动性远远超过eUSD。DAI能实现大规模采用的主要原因有出现时间早、抵押资产包含中心化稳定币USDC和ETH，微妙地满足了用户对去中心化稳定币安全和去中心化的双重要求。以stETH作为底层资产的eUSD显然不能达到这种要求，stETH的安全性不如ETH本身，同时eUSD本身也受到有限的stETH资产的增长限制。因此，推测eUSD仍然主要作为ETH质押的生息凭证而无法在稳定币赛道中一决雌雄。

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总结：Lybra Finance是一个LSDfi稳定币协议，首创了稳定币生息的业务模式。Lybra Finance使用了刚性赎回、超额抵押、套利三种方式来维持eUSD价格的稳定，通过LSD收益回购eUSD实现稳定币生息，同时开启代币挖矿吸引资金，通过代币释放归属期减少代币抛压，目前已经成为LSDfi中TVL最高的协议。V2模式将通过LayerZero技术拓展到L2上，TVL有望进一步增长。产品没有VC投资、团队匿名、代码披露程度低，可能存在一定风险。

3.发展

3.1历史

表3-1 Lybra Finance大事件

2023.04.20

Lybra Finance启动IDO，计划出售5%的代币

2023.05.27

Lybra Finance TVL接近1亿美元

2023.06.04

Lybra Finance推出抵押率监控功能

3.2现状

图3-1 Lybra Finance的TVL变化曲线

Lybra Finance的TVL从2023年4月的300多万美元目前增长至2.36亿美元。铸造的eUSD有1.7亿枚，平均抵押率为1.63，平均健康因子为1.088，如收取1.5%的手续费则目前协议每年的手续费为256.6万美元。

图3-2 eUSD的铸造情况

3.3未来

团队2023年第三季度的工作计划为：

1）建立一个安全的多签钱包；2）接入LayerZero协议；3）部署到Arbitrum上；4）部署借贷功能；5）全链部署；6）探索更多可组合性的Defi；7）根据Lybra DAO的社区建议开发更多功能。

4.经济模型

4.1代币分配

$LBR是Lybra Finance的原生代币，最大供应量为100,000,000。$LBR持有者可以参与投票和治理同时分享协议收入，Lybra Finance的收入来自于eUSD总量1.5%的服务费，Lybra Finance收取的服务费将按照LBR持有者在LBR质押池中的比例分配。esLBR是托管$LBR，esLBR的用例有1）治理；2）获取服务费收益；3）作为奖励分发给目标人群；4）获得财库和协议收入分配。esLBR的存在主要是为了减少$LBR的抛压。

4.2持币情况

$LBR共有3400个持有人，发生过57157笔交易。相对来说，持有人数较少，后续持有人数若能进一步扩大，则代币可能进一步上涨。

图4-1 $LBR的区块链浏览器基本信息

$LBR的前百名持有人持有代币占到总代币数量的66.6%，相比较其他项目的代币而言集中度较低。排名前五的持有人地址基本为中心化交易所和去中心化交易所的地址，$LBR的主要交易场所在Uniswap。

图4-2 $LBR的持有人分布

5.竞争

5.1行业概述

LSD是指以太坊Shapella升级后的流动性质押衍生品，构建在LSD上的Defi就是LSDfi，LSDfi的目标是为Lsd提供更高的收益率。根据@hildobby制作的Dune看板数据，目前总共质押了23,413,761个ETH，占到ETH的总流通量的19.66%，总价值为437.8亿美元。以太坊质押最高的项目是Lido，占到总质押量的31.7%；其次是Coinbase，占到总质押量的9.6%。ETH的质押量从2020年到目前处于稳定增长的状态。如何盘活这个价值几百亿美元的市场，是各类Lsdfi项目的重要课题。LSDfi的主要发展方向为借贷、稳定币和DEX。Lsdfi占比前三的新项目分别是Lybra Finance、raft.fi和pendle，占比分别为48.3%、7.679%和7.549%。以稳定币形式做Lsdfi的项目目前有Lybra Finance、Raft和Gravita，Lybra Finance铸造的稳定币eUSD占到Lsdfi稳定币市场的70%以上。

币安研究院在研究报告中指出，老牌LSDfi和较新的LSDfi的总TVL为6.35B，老牌协议比较新协议的TVL高大约8.76倍，较新的协议TVL自2023年5月以来大约增加了66.1%。基本上所有的协议都与stETH集成，对单一质押物的过度依赖可能导致一种不健康的增长模式。

图5-1 LSDfi的赛道排名

借贷是人类社会经济发展的产物，其历史可以追溯到古代。在现代金融体系中，借贷是一种重要的金融活动，它可以促进经济发展和社会进步。在Web3行业中，借贷赛道也非常重要。借贷赛道的发展史可以分为三个阶段：1）第一阶段是2017年前后，以MakerDAO为代表的项目开始探索基于以太坊的去中心化稳定币和借贷协议；2）第二阶段是2018年至2019年，以Compound为代表的项目开始引入流动性挖矿、治理代币和点对池的概念，激励用户参与借贷市场并享受收益和治理权；3）第三阶段是2020年至今，以Aave为代表的项目开始创新多种借贷模式和功能，如闪电贷、信用授权、固定利率等，提升了借贷市场的效率和灵活性。

借贷和稳定币可以结合，借贷协议可以分为借出自身发行稳定币的协议和自身不发行稳定币的协议，假如一个借贷协议发行稳定币，那么这个协议的业务重点就是稳定币。最早发行稳定币的借贷协议是MakerDAO，在MakerDAO的描述中可以很明显的发现，借贷模式只是为了使稳定币有底层资产质押，借贷并不是其本意。稳定币在行业中是一门规模巨大的生意，首先美元存在银行中可以产生利息，其次中心化的稳定币机构可以购买国债和商业票据，就连MakerDAO也以做RWA的名义购买了国债，这使得稳定币的发行方通过用“假钱换真钱”的方式募集了大量可用资金，并使用这些资金产生了很多低风险收益，在资金规模庞大的前提下，收益是非常可观的，这是吸引团队做稳定币的重要原因。

图5-2 LSDfi的稳定币占比

5.2竞品对比

Gravita

Gravita是一个以LSD为抵押品的免息借贷协议，为用户提供由Liquid Stake代币和Stability Pool担保的无息贷款，贷款以稳定币GRAI的形式发行，GRAI是一种与LUSD具有类似波动抑制机制的代币，产生的债务价值最高可达用户抵押品价值的90%，Gravita建立在借贷协议Liquity Protocol的模型之上。如果用户在六个月内偿还贷款，利息将按比例退还，最低利息仅相当于一周的利息。为了降低GRAI的波动性，允许GRAI持有人用价值0.97美元的抵押品赎回1个GRAI，产生3%的赎回费用。

Raft.fi

Raft.fi是一个稳定币Lsdfi协议，使用Raft，每个以太坊钱包地址都需要开启一个新的仓位，每个地址只允许有1个仓位，地址内需要存入包装的stETH作为抵押品来借出R。它允许用户存入stETH来生成稳定币R。Raft结合了SAI和LUSD的设计特点，旨在保持R的稳定性。用户需要在仓位中持有wstETH，抵押品与债务的比率至少要达到120%，用户最少需借出3000R。Raft采用了借款利差来维持R价格的稳定性，借款利率是基本利率和借款利差的总和，上限为5%。借款费用是借款金额乘以借款利率，该费用使用稳定币R支付。用户所需要偿还的债务为借款和借款费用。当R被归还时，它会立即通过智能合约被销毁。[2]

R被销毁的方式有三种，分别是：1）还款，借款人在Raft中偿还借出的R稳定币，并取回wstETH抵押品，当用户进行还款时，他们可以选择部分或全部偿还R代币债务，但是偿还后的债务余额不可能低于3000 R。2）赎回，R稳定币持有人以其他借款人的wstETH兑换R，赎回功能使R稳定币持有者能随时将其兑换为等额的wstETH抵押品，当用户使用R兑换wstETH时，协议会用R来偿还每个现有Position债务的一部分，偿还比例按抵押品的比例进行分配，为了促进还款而不是赎回，团队启用了赎回利差，赎回利差是赎回利率的组成部分，赎回利差需要高于还款的零利率。3）清算，清算者偿还低于最低抵押率的借款人的债务，并得到抵押的wstETH和清算奖励作为回报，当抵押品的价值处于120%抵押比例和100%抵押比例之间时，账户将有资格进行清算。清算者奖励是为了鼓励用户支持协议清算同时是对清算者在清算过程中承担的风险进行补偿。Raft还采用了基准利率，基准利率用来调节借款和赎回行为，并减少因为借款和赎回产生的波动性，当基准利率提高时，借款和赎回都将需要花费更多的钱。Raft还具有闪电铸币功能，它使用户能够一次性铸造R总供应量的10%，闪电铸币可用于杠杆操作，最高可一次性增加11倍杠杆。

总结：LSDfi代币占比金额排名分别是stETH、wstETH、sfrxETH，用户需要注意的是wstETH等包装代币可以保留ETH的质押收益直接存stETH则不能。LSDfi的TVL取决于ETH的总市值和ETH产生的衍生品数量，随着MakerDAO、Curve等老牌Defi协议开始下场做LSDfi，相关赛道的竞争逐渐白热化。LSDfi的主要发展方向有借贷、稳定币、DEX、收益策略、LSD指数产品等。总的来看，借贷和稳定币的发展情况较好，总TVL均超过20亿美元。Raft、Gravita等常规稳定币协议除了在抵押比率和手续费上有一定操作空间以外，其余方面比起MakerDAO并无任何优势，并且MakerDAO的稳定币DAI拥有较多的应用场景和退出流动性，因此这类常规的LSDfi协议可能发展情况一般。

Lybra Finance的亮点在于稳定币eUSD可以生息并且可以通过eUSD挖矿获得协议代币LBR，有效吸引了LSDfi的大部分资金，目前在整个LSDfi市场占比达到48.3%，项目即将开启V2模式进一步扩展到L2网络上，项目TVL可能会进一步上升，因此该项目值得关注。

6.风险

1）杠杆过高的风险：LSDfi是对ETH质押的二次套娃，用户的收益来自于质押ETH和抵押stETH铸造eUSD稳定币产生的利息收益，通过二次套娃用户提高了ETH质押的收益率，但同时也提升了自身的杠杆水平，为协议的安全性带来了一些潜在的风险

2）stETH脱锚的风险：stETH曾出现过脱锚的现象，虽然当时ETH还没有开放提取，但现在stETH也不能马上解质押为ETH，因此存在一定程度上脱锚的风险

3）Lido的中心化风险：Lido目前有354339个质押者，但节点运营商大约只有五十多个，这导致了网络的中心化，可能会给stETH资产带来不利影响

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