灰度的至暗时刻，高悬在 Crypto 市场上的达摩克利斯之剑会落下吗？

在开始今天的话题之前，我们首先要明确三个主要角色，灰度 Grayscale、Genesis 和DCG（Digital Currency Group）。Grayscale 是美国 SE C监管下的加密信托公司，Genesis 是一家在美国注册的经纪自营商，前者发行和管理 GBTC、ETHE等17款数字货币基金产品，后者则提供 BTC、GBTC、美元等各类资产的借贷服务，而 DCG 则是上述两家机构的母公司。

要弄清楚灰度是否会暴雷，首选需要搞清楚参与灰度基金的出资模式。参与灰度一级市场有两种模式，一种是现金出资模式：投资者提供认购资金，灰度拿到资金后通过经纪人由Genesis在现货市场上买入 BTC，然后灰度把 BTC 资产交给 Coinbase 存储保管，并向投资者发行等值的 GBTC 份额。另一种是BTC实物出资：投资者以 BTC 现货购买 GBTC，获得等比值的GBTC，之后灰度将收到的 BTC 给 Coinbase 存储保管。两种方式下的 GBTC 都可以在二级市场上交易，而我们所说的负溢价指的就是二级市场上的 GBTC 价格低于对应比例下的现货比特币价格，而后一种出资方式为 GBTC 在正溢价情况进行套利提供了可能。

当然，灰度的数字货币信托产品有很多，但GBTC 是最核心的一个产品，资产价值占到了灰度基金总价值的70%以上，所以，以下内容都以 GBTC 为例。

灰度的发展历程

作为行业内的知名企业，有关灰度的内容很多，这里仅对灰度发展历程中的重点内容进行盘点。

2013 年，Barry Silbert 成立 Grayscale，当年就推出了比特币信托，开创了以证券形式为投资者提供数字资产敞口的模式。

2015年，DCG 成立，而 Grayscale 则成为了旗下的一家子公司，此外，GBTC 也在这一年正式开启了场外交易，成为美国第一只公开交易的比特币基金。

2016年，Grayscale 首次提交了比特币 ETF 的申请，并在之后数年尝试多次，直到今年6月，在遭 SEC 多次拒绝后，灰度将 SEC 告上了法庭。

2017年，Grayscale 新推出了ETH、ETC和Zcash三种新的加密资产信托基金。

2020年1，灰度宣布成为了向美国 SEC 报告的公司，而且参与基金的锁定期从12个月变成了6个月，成为美国最大的加密资产管理公司，一度管理着超 400 亿美元规模的资产（目前已缩水至144亿美元）。

巅峰与危机

可以说，2020年是灰度的巅峰之年，在 DeFi 之夏和牛市的热潮之下，为灰度带来了数量众多的机构客户，诸如：MicroStrategy、特斯拉等上市公司都它的客户；此外，根据灰度历年提交的审计报告显示，2020年灰度累计新增发行3.7亿GBTC，是了过去7年 GBTC 总发行量的1.3倍，名下的BTC数量也超过了63.9万枚，2020年，单就GBTC这一种产品的管理费，灰度就能拿到超3亿美金的收益。

灰度在不同年末总计发行的GBTC数量（百万）数据来源：灰度SEC文件

注：1GBTC=0.001BTC，目前灰度持有69.2万枚BTC

GBTC 的爆发发生在2020年，之后缓慢增长，但在去年3月进入负溢价通道之后，GBTC的增长也陷入了停滞，也是从这个时候开始，DCG 也开始了购买 GBTC 之路，这个后面会详谈。虽然以前 GBTC 也曾短暂地出现过负溢价，但这次在进入负溢价后，却再也没有走出过这个区间，这种状况带来了两个最直接的影响。

2020-至今GBTC 溢价率走势图 数据来源：coinglass

首先是没有套利空间，会让 GBTC 流动性呈现螺旋式减弱。

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  本文分析了许多这些因素，重点是区分稳定币危机期间的一级市场和二级市场动态。

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  Sora发布后，AI再次成为热门话题，传统金融机构也推出了自己的AI应用。在Crypto行业，Dune等产品集成了AI，但其作用有限。在二级市场，方法论和认知层次是核心竞争力，AI只能提高生产力。虽然AI在挖因子、清洗数据、算法交易等方面有用，但并不能直接帮助交易和投资，而是提高生产效率。因此，Dune的思路合理，它并不是智能投顾，而是帮助提高生产效率。

在正溢价的情况下，机构可以拿现货 BTC 来等比例换购成 GBTC，然后在二级市场上卖出套利，已经暴雷的三箭就是通过这种方式来套利的，当然，它还借助了 Genesis，以高溢价抵押 GBTC 借出资金购买 BTC，以循环贷的方式在实现杠杆化收益。在正溢价的情况下，这种做法没有问题，还能为二级市场带来更大的流动性，从某种程度上来说，Genesis 与 GBTC 以这种方式实现了彼此的相互成就，但在负溢价情况下，这些都行不通了。

因为 GBTC 和现货 BTC 不能实现互换，无论是参与 GBTC 的一级市场参与者，还是二级市场参与者，最终资金退出的出口只有一个——那就是在二级市场上交易。

其次，在负溢价的情况下，灰度很难以新基金名义来吸引新资金的进入。因为无论是现金出资还是现货出资都是不划算的，前者直接在二级市场购买 GBTC 会更便宜，但叠加 Crypto 市场转入熊市，圈外市场对这类产品的需求本就是极度萎缩；而现货出资进来就是亏损，自然也没有人会这么去做。所以，自从去年年初之后，灰度的GBTC总量也再也没有增加过了，一直保持在6.92亿的规模。在供给侧则面临了不小的清算抛压。

Genesis 既然支持抵押 GBTC 来进行借贷，那如果积累的抵押品过多，一旦到达清算阈值，就会形成对 GBTC 的巨大抛压。在三箭暴雷之后，Genesis 表示曾向三箭资本提供了23.6 亿美元贷款，并索赔12亿，中间差值的11.6亿美元很可能就是来自于清算三箭抵押品后所收回的部分贷款，而作为 GBTC 最大的持有机构，三箭曾持有 3888万的 GBTC，对于这部分资产的处理细节我们没法知道，但如此体量的 GBTC 也自然会对二级市场形成不小的压力，之后 BlockFi、FTX的相继暴雷，给本就陷入危机的 Genesis 雪上加霜，不得不清算更多的抵押资产。

一面是需求侧的减少，一面是抛压的增加，让 GBTC 的负溢价一直维持在了高位。

另外，这种负溢价很难逆转。在灰度公开的投资者报告中，有这样一个内容，即灰度公司的所有数字货币产品都遵循一个四步的生命周期，1）启动私募；2）开放二级市场；3）向SEC计较资产报告；4）转换为ETF，但显然，这四个步骤还有最核心的一个环节没有跑通，那就是转化 ETF，卡在了这一步，也是让灰度深陷当前窘境的原因之一。

负溢价想要逆转有两种可行的方式，一是外界市场重新燃起对比特币的投资需求，或是 Genesis 能完美的渡过危机，灰度能重拾起用户的信心，在经过一定时间的消化后，GBTC重返正轨也是可能的，但在当前的这个环境下会比较难，但相比下一种方式可能性更高（注：写稿时最新消息显示 Binance 与 Genesis 进行了合作）；二是灰度能在此次对SEC的起讼中胜诉，实现向比特币现货ETF的转型，那灰度不仅能渡过难关，还将为 Crypto 的未来带来全新的增长点，不过这种希望极其渺茫，无论是哪种方式，想要实现负溢价的逆转都不容易。

自产自买？灰度会爆发危机吗？

根据灰度最新的Q3审计报告显示，截至2022年9月30日，灰度的关联方，也就是Genesis、Coindesk 以及其母公司 DCG，共持有6697万份GBTC，即6.69万枚BTC，（为了方便叙述，后文将上述关联方统称为DCG），持有量占到总发行量的近10%，是目前市场上持有 GBTC 最大的机构，紧随其后的才是 Cathie Wood 方舟资本所持有的867.59万份GBTC。

来源：灰度2022 Q3财报

对比2021年年底 DCG 所持的 GBTC 数据可以发现，2022年，DCG累计增持了4165万份GBTC，而且2022年并没有新增发行GBTC，换句话说 DCG 或是今年 GBTC 市场最大的买家。

此外，DCG 早在在 2021 年 3 月就开始了购买GBTC，最大的一笔发生在今年6月，当月，DCG 以 14.98 美元的均价购买了3558万股GBTC，如果按照当前 GBTC 二级市场8.44美元的价格计算，仅仅这笔交易，DCG 就损失了大约3亿美元。从2021年3月10日到2022年10月31日，DCG购买的信托资产总价值累计已经达到了7.718亿美元。

关联方Q2购买GBTC数据 来源：灰度Q2财报

有趣的是，就在2021年3月GBTC开始从正溢价转向了负溢价时，DCG 开始正式入场购买GBTC，这也被一些人质疑这是 DCG 的托市。而在 FTX 的各种丑闻被曝光后，市场陷入了极度的恐慌和对中心化组织的不信任，于是，多家交易所发布储备证明以自证清白，以缓解投资者对其资金安全的担忧。灰度也公布一份由其资产托管机构 Coinbase CEO和CFO联合签署的资产证明文件，这份由Coinbase品牌背书的文件，在极度FUD情况下依旧没有挽回用户的信心，大家希望灰度能公开资产的链上地址，但灰度以安全为由，拒绝了这一请求，毫无疑问，现在灰度正处于成立以来最大的危机当中，能否走出至暗时刻，不仅考验着他们，也考验着整个 Crypto 市场。

11 月16 日，Genesis 宣布借贷部门暂停客户资金赎回和新贷款发放，只有母公司DCG紧急在推特公布，声称这次冲击没有影响到 Genesis 与 DCG 的其他业务，当然，其中就包括灰度。真的没有波及吗？细节我们无从得知，但毫无疑问是，FTX破产的余波也还在继续，熊市的风依旧凌冽。

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