一文分析 dYdX、GMX 等主要永续 DEX 优缺点，谁最有可能“获胜”？

随着 FTX 事件打击了人们对 CeFi 的信任，越来越多的投资者开始探索 DeFi 的解决方案。

本文研究非常热门的永续债券 DEX 市场的参与者，深入研究 GMX 和 Gains Network 等协议，并尝试分析哪些协议看起来最有可能成功，以及哪些斗志旺盛的新贵也表现出了希望。

追踪 Perps DEX 领域

图片来源：Logan Craig

FTX 的崩溃对整个加密货币市场造成了严重破坏，市场低迷，公司倒闭，并损害了该行业的信任度——这是加密史上最具破坏性的事件之一。然而，随着我们开始恢复和重建该行业，我们仍有理由保持乐观。

FTX 内爆带来的一线希望是，它可能会促进DeFi的采用，因为加密行业再次意识到通过不透明的托管实体进行交易的风险。

作为 DeFi 的一个热门领域，去中心化永续（perps）交易所能够很好地满足这种对非托管、透明和去中心化解决方案的新需求。

永续期货是没有到期日的期货合约，因为它们会不断展期。为了保持持仓并将永续合约的价格与标的资产的价格挂钩，交易员将持续支付利息。支付利息由交易者仓位决定，也称为资金费率（Funding Rate）。

这种设计和管理这些头寸的便利性导致 perps 大受欢迎，并将该行业确立为加密货币市场结构的核心组成部分。Perps 交易量超过现货交易量，因为它是交易者开立杠杆多头或空头头寸的主要方式。

中心化交易所是交易 perps 的首选场所。然而，一系列稳步增长的 DeFi 协议已经成为可行的替代方案，有望在后 FTX 世界中捕捉流量。

鉴于链上 DEX 在期货未平仓合约中所占的比例非常小，这些协议的近期（更不用说长期）可寻址市场（AddressableMarket）是相当大的。

此外，与 CEX 不同，投资者可能有机会抓住这一趋势的优势，因为领先的 perps DEX 都拥有代币，其中许多代币的表现优于大盘。

那么，哪些是领先的永续交易所？它们的代币经济学是什么样的？哪种协议最有可能“获胜”？

让我们一探究竟。

DYDX

协议概述

dYdX是最类似于中心化交易所的协议，因为它使用中央限价订单簿模型。这种订单簿模型以及大量激励措施使 dYdX 能够加入机构做市商，并为 DEX 上市的主要大型资产建立深度流动性。dYdX 的性能也很高，因为它建立在 StarkEx 之上，StarkEx 是一种 L2，使其能够提供零 gas 交易。但是它的一个显著缺点是缺乏可组合性，因为基于 StarkEx 构建的应用程序无法相互操作。

dYdX 6M 交易量 - 来源：Token Terminal

dYdX 计划在其基于 Cosmos 构建的特定应用程序区块链上推出其 V4 版本，该链预计于 2023 年第二季度推出，它将使交易所变得更加去中心化，因为它将不再拥有中心化匹配引擎。然而，这将以安全为代价，因为 dYdX 链将需要引导其自己的、独特的验证器集。

dYdX 6M 收入（绿色）和收益（紫色）——来源：Token Terminal

dYdX 目前是最大的链上永续合约交易所，在过去 6 个月中产生了超过 1562 亿美元的交易量（约 78% 的市场份额）和 3900 万美元的收入。然而，由于上述激励措施，该协议在此期间亏损 1370 万美元，利润率为 -35%。

代币经济学

dYdX 由 DYDX 代币管理。值得注意的是，DYDX 没有任何费用分享，DEX 产生的收入直接流向 dYdX Trading Inc，这是一家从事协议开发的中心化公司。该代币作为协议支持具有一定的实用性，但其主要用途是激励流动性和交易活动。在 V4 中，DYDX 代币有可能用于保护 dYdX 链，利益相关者能够赚取代币、交易费和 MEV。然而，这个决定必须通过 DAO 治理投票。

GMX

协议概述

GMX已席卷 DeFi 市场。该协议利用一种独特的模型，用户可以在该模型中为称为 GLP 的类似指数的一揽子资产提供流动性。

GLP 主要由 ETH、wBTC 和稳定币组成，充当 DEX 上交易者的交易对手方，他们从流动性池中借款以开立杠杆头寸。这意味着 GLP 承担“损益（pnl）风险”，因为当交易者进行无利可图的交易时它会产生价值，反之亦然。GLP 赚取 70% 的交易费用，这些费用以 ETH 支付，并且一直是所有 DeFi 中持续收益最高的来源之一，通常净收益在 20-30% 之间。

GMX 180D 交易量 - 来源：Token Terminal

GMX 为交易者提供 0% 的滑点，因为它通过 Chainlink 使用基于预言机的定价。然而，这种依赖性使协议面临价格操纵漏洞的风险，因为攻击者可以操纵资产价格供给，以便在 GMX 上获利并抛售 GLP。该协议也设置了适当的参数来减轻这种风险，例如未平仓合约（OI）上限，同时限制其支持资产的选择。GMX 还面临可扩展性问题，因为它对 CEX 价格的依赖意味着它只能根据这些场所的流动性进行扩展。

GMX 6M 收入（绿色）和收益（紫色）——来源：Token Terminal

在过去 6 个月中，GMX 的市场份额从 9.3% 大幅增长至 16.3%。该协议甚至有几天产生的费用超过了 Uniswap。

总的来说，GMX 的交易量为 446 亿美元美元，收入为 1770 万美元，在此期间亏损 2430 万美元，利润率为 -137%。

GMX 已成为 Arbitrum 的核心原语，在网络上拥有 40% 的 TVL 份额，以及 Umami Finance、Rage Trade、Vesta Finance、Dopex 等项目在该平台上构建和获取 GLP 流动性。

代币经济学

GMX 由 GMX 代币管理。代币持有者可以质押他们的 GMX，以赚取以 ETH、托管 GMX （esGMX）支付的协议收入的 30%，并在向 GLP 提供流动性时获得更多奖励。迄今为止，GMX 利益相关者已赚取超过 3460 万美元的费用，该代币目前以 ETH 计价的收益率约为 7%（不包括 esGMX 释放量）。

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Gains Network

协议概述

Gains Network 是另一个快速增长的 DEX。Gains 使用的模型与 GMX 有点类似，但用户不是为一篮子资产提供流动性，而是仅向 DAI 的金库提供流动性。

与 GLP 一样，金库充当 DEX 交易者的交易对手方，用户将 DAI 抵押品存入以开设多头或空头头寸。用户还可以在金库中充当 LP，在那里他们将赚取交易费用并将交易者的盈亏内部化。

Gains Network 6M 交易量 – 来源：Token Terminal

Gains 具有几个独特的特征，例如除了加密货币之外还支持股票和外汇。该交易所是一个“degens（参与高风险交易的个人）天堂”，因为它支持 100-1000 倍的杠杆率，根据用户交易的资产类别，是所有 DEX 中最高的。然而，这是以可扩展性为代价的，因为用户最多只能存入 75,000 美元的抵押品。该交易所还将交易者的利润限制在 900%。

Gains Network 6M 收入 – 来源：Token Terminal

在过去 6 个月中，该平台促进了 81 亿美元的交易量，同时产生了 270 万美元的收入。Gains 目前部署在 Polygon 上，但是该协议计划在不久的将来部署在 Arbitrum 上。

代币经济学

收益由 GNS 代币管理，可以抵押该代币以赚取平台产生的交易费用的一部分。GNS 还受益于销毁机制，因为当 DAI Vault 的抵押率超过 130% 时，多余的存款将用于回购和销毁代币。

最后，GNS 被用作担保，协议文档指出，如果 DAI 保险库抵押不足，将出售代币。在撰写本文时，GNS 质押者的收益率约为 2%。

Perpetual Protocol

协议概述

Perpetual Protocol 使用基于 Uniswap V3 构建的虚拟 AMM（vAMM）架构。这使该协议能够在利用合成杠杆的同时促进高效的资本交易（如 V3）。这意味着在 Perpetual Protocol 上，用户可以交易 ETH 和 BTC 等资产，而无需 DEX 本身进行托管或与他们结算交易。

Perpetual Protocol 6M 交易量 – 来源：Token Terminal

Perpetual Protocol 部署在 Optimism 上，允许交易所受益于与 L2 上其他协议的可组合性。Brahama、Galleon DAO 和 Index Coop 等几个项目已经构建了 delta 中性收益率产品，这些产品从平台上的资金费率（建立多头/空头头寸所支付的利率）中获取收益率。

Perpetual Protocol 6M 收入（绿色）和收益（紫色）——来源：Token Terminal

相对于 GMX 等竞争对手，该协议的市场份额在过去 6 个月中从 2.9% 下降到 1.8%。在此期间，该交易所的交易量为 38亿美元，收入为 65.8 万美元，亏损 75.5 万美元，利润率为 -114%。

代币经济学

Perpetual Protocol 由 PERP 代币管理。PERP 可以为 vePERP 锁定，vePERP 是一种不可转让的代币，赋予持有人治理权、提供流动性的提升代币奖励，以及在平台上不同流动性池之间分配代币的权利。此外，在即将进行的治理投票之前，vePERP 持有人将有权获得 DEX 产生的交易费用的 25%、50% 或 75%。这些费用将以 USDC 的形式支付给代币持有者。

后浪来袭

dYdX、GMX、Gains 和 Perpetual Protocol 并不是该领域唯一的玩家。

在巨大的 TAM（总可寻址市场）和协议的强大网络效应之间，去中心化的 perps 行业与众多希望从现有企业手中窃取市场份额的项目展开激烈竞争。

简要介绍以下几个项目：

• Cap Finance（CAP）是一种基于 Arbitrum 的 DEX，它通过独特的预言机系统提供 0% 的费用和资产定价。Cap 正在为即将推出的 V4 版本做准备，并在过去 6 个月中促进了 14亿美元的交易量和产生了 61.4 万美元的收入。
• Rage Trade是 Arbitrum 上新推出的交易所。在 Rage 上，用户可以通过“80/20”金库向交易者提供流动性，这些金库将闲置资产存入外部收益场所以增加 LP 回报。该协议的第一个 80/20 保险库（LP 进入 Curve 的 Tri-Crypto 池）目前收益率为 9.2%，目前资金池的最大容量已达到约 330 万美元。
• Kwenta是一种基于 Optimism 的 DEX，它建立在 Synthetix 之上，利用后者的流动性和 Chainlink 价格信息。

还有许多其他令人兴奋的协议正在开发中，例如 Vertex（Arbitrum 上基于订单簿的交易所）以及 Drift Protocol——其 V2 版本在 Solana 上重新启动。Perpetual 的基础设施甚至正在使用 NFT Perp 等协议为 NFT 构建，NFT Perp 是另一种基于 vAMM 的 DEX，正在 Arbitrum 上推出。

结论

正如我们所见，每个永续 DEX 在协议设计、代币经济学和运营性能方面都有所不同。

尽管 Gains Network 和 Perpetual Protocol 带来了独特的功能和代币设计，但截至目前，该领域仍然是 dYdX 和 GMX 在进行角逐。

dYdX 在交易量和收入方面处于明显领先地位，同时以更高的利润率运营。从长远来看，它还以 CLOB 的形式拥有最具扩展性的交换模型。

然而，它的代币经济学是同类产品中最差的。获得所有协议收入的不是 DAO 或 dYdX 持有者，而是 dYdX Trading。由于流动性激励，DYDX 代币也承受着持续的抛售压力，尽管这可能会随着 dYdX V4 的推出而改变。

GMX 已成为 Arbitrum 的核心原语，并且在最近几个月见证了其市场份额的急剧增长。GMX 的代币经济学非常出色，因为质押者可以以目前超过 ETH 质押率的速度赚取 ETH 收益。

尽管如此，该协议设计中的几个特性限制了可扩展性，同时引入了独特的尾部风险（Tail Risk，指的是发生罕见事件的风险）。

DYDX/GMX – 来源：TradingView

此外，尽管 DYDX 在许多方面领先于其竞争对手，但它在过去 6 个月中相对于 GMX 下跌了 53.3%。因此，虽然 DYDX 似乎拥有更好的产品，但去中心化永续赛道似乎是另一个明确的例子，即在加密行业中，产品不是代币。

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