DeFi 金库管理新思路
2020 年夏季，由 COMP 流动性挖矿开启的 DeFi 赛道牛市将许多 DeFi 协议变成了快速增长的收益「怪兽」。大家可能以为这些项目的财务状况良好，但并非如此
原文标题：A New Mental Model for Defi Treasuries
原文作者：Hasu
原文来源：UNcommoncore
编译：翻译公会 Joanna，The SeeDAO
2020 年夏季，由 COMP 流动性挖矿开启的 DeFi 赛道牛市将许多 DeFi 协议变成了快速增长的收益「怪兽」。大家可能以为这些项目的财务状况良好，粗略看下各个 DAO 的国库似乎也可以证实这一观点。比如，OpenOrgs.info 就指出，头部 DeFi 协议资产可达数亿美元，而 Uniswap 这样的项目甚至达到了数十亿美元。
然而，这些项目国库里的资金，绝大多数都是项目的原生代币，诸如 UNI、COMP 和 LDO，如下表所示：
原生代币当然可以作为资金。但将其算作资产，其实是弊大于利，很多人也经常将此作为资金管理不善的借口。
为了阐明这一点，我们先简单了解下传统会计。
原生代币不是资产
虽然法律并不将 DeFi 协议的原生代币视为股权，我们依然可以从传统公司对其股权的态度入手。简单来说，一家公司的已发行股份由流通股（所有可公开交易的股票）和限制性股票（兑现中的员工激励股权）共同构成。
已发行股份是额定股本——自行设定的股票发行数额软顶——的一部分。最关键的地方在于，经公司章程批准但未发行的股票不计入公司资产负债表。怎么可能计入呢？将未发行股票计入资产负债表，公司就可以随意发行股票——并且无需出售股票——增加自己的资产。
大家应该能看出这与 DAO 金库中原生代币之间的联系吧：这些代币相当于已批准但未发行的股票。它们不是各个协议的资产，仅代表 DAO 可以「合法」发行并向市场出售的代币总数。
这样，DAO 批准发行并进入金库的原生代币数量就毫无意义了：这些代币并不代表真实购买力。来看个例子，假设 Uniswap 想出售金库中 2% 的资金（原生代币）。如果在 1inch 上执行此交易，将订单发送至众多链上和链下市场，UNI 的价格将因此下跌近 80%。
真实的 DeFi 金库
忽略已批准但未发行的股份，我们就能看到一个不一样的、更准确的 DeFi 金库概况。这里，我们将非原生代币进一步细分为三类：稳定币、蓝筹加密货币和其他非稳定加密货币。根据这个标准，Uniswap 的资产约等于0，只有 Lido 和 Maker 的资产超过 5000 万美元。
但为什么资产这么多的金库会有问题？
前面我们已经了解到，仅仅新发原生代币是不够的，还得在市场上出售，这就会对价格造成影响，制约大宗出售。另外，市场上原生代币的价格并不稳定，波动很剧烈。
其次，价格取决于整体市场情况。加密货币市场已经经历了几个投机周期，许多代币都达到过梦幻的估值，也经历过暴跌 90%，回升无力的时候。
第三，DeFi 项目迫切需要资金时，往往会放大项目自身特有的风险。例如，一个项目因 bug 或黑客攻击而发生严重的资不抵债危机，但希望全额补偿用户时，代币价格往往也会暴跌——尤其是持有者认为项目会进一步增发代币时。
案例研究：
黑色星期四暴露 MakerDAO 的问题
金库储备资金不足的风险可不只停留在纸面上，2020 年 3 月 12 日，币圈「黑色星期四」的崩盘期间，MakerDAO 就对这点有了第一手的体验。流动资产的缺乏使 MakerDAO 信用几近崩溃，即便危机最终解除，代币持有者的资产还是大幅缩水。我们来回顾一下：
MakerDAO 自 2018 年上线以来到 2020 年 3 月，一直在使用净收益回购并且销毁 MKR 代币（将资金收益返还给代币持有人），他们总共销毁了 1.46 万枚 MKR，代价超过 700 万枚 DAI。在此期间，MKR 代币的平均价格约为 500 美元。
随后黑色星期四到来，由于价格暴跌和以太坊网络拥挤，MakerDAO 未能及时清算水下的头寸，承受了 600 万美元的损失。而当时 MakerDAO 金库只有 50 万枚 DAI，他们必须在市场上出售 MKR 来填补余下的 550 万损失。MakerDAO 最终以大约 275 美元的平均价格售出了 20600 枚 MKR。
直到 2020 年 12 月，MakerDAO 才通过利用累计收益回购代币的方式，使 MKR 的供应量回到了最初的 100 万枚，此过程中 MKR 平均价格 500 美元，总成本超过了 300 万枚 DAI。
Makerburn 网站显示，黑色星期四崩盘导致代币大幅稀释
关于【DeFi 金库管理新思路】的延伸阅读
DAI向双稳定币发展，MakerDAO的Endgame“这盘棋”有多大？
本文介绍了MakerDAO创始人Rune Christensen关于Dai未来发展的两篇文章，讲解了Dai如何在Endgame转型计划中实现双向“制导”，即去中心化和中心化两种稳定币新品牌。文章提出了两种解决稳定币三难困境的路径，分别是优先考虑效用和规模和走纯粹去中心化的路径，并披露了两种不同品牌的具体发展规划。未来，NewStable将继承大多数Dai的用例，专注于大众市场的采用和符合监管要求的现实世界资产支持，而PureDai则专注于实现完全去中心化的稳定币，通过与SubDAO生态系统合作，提供合法用例和套利机会。最终，预计所有Dai用户将迁移到NewStable或PureDai，确保去中心化核心价值在未来的稳定币解决方案中得到延续和强化。
MakerDAO终局计划“Endgame”迎新进展：将推出首个SubDAO和新代币，计划今年夏季推出第一阶段
MakerDAO正在加速推进终局计划“Endgame”，通过提高效率、弹性和可访问性，将DAI的供应量扩大到1000亿甚至更多。首个SubDAO Spark及其原生代币SPK即将推出，采用流行的DAO治理新模式，将每个subDAO设定特定的应用或职责。随着Endgame的推进，MakerDAO将推出多种新代币和功能，旨在实现DAI使用量的指数级增长。此外，Capital联创发布的研究指出，MakerDAO在DeFi领域占据近40%的利润，但市盈率受到抑制。随着Endgame的推进，MakerDAO的重组之战已经开始。
本次事件对 MakerDAO 财政方面的影响，就是黑色星期四的 600 万美元信用损失，将 3 年来累积的 1000 万美元收益全部消耗殆尽。如果 MakerDAO 持有的 DAI 等稳定资产能多一些，还可以少损失 400 万美元，因为可以用这笔资金来偿还损失，而无需低价出售 MKR。或者换句话说，MakerDAO 的金库资金储备再多一点的话，甚至本可以获得 400 万美元的额外增值。
虽然很难提前评估资金需求，但截至黑色星期四，MakerDAO 仅持有的 50 万 DAI 肯定太少了。Maker 协议有 1.4 亿的未偿债款，这 50 万枚 DAI 只能偿还 0.35%，而大多数传统金融机构至少要持有占负债 3-4% 的风险准备金。这还要扣掉运营成本和员工薪水，如果金库中没有非原生代币覆盖这部分成本的话，那到了熊市，协议很可能会进一步被迫抛售原生代币
了解回购和收益
许多 DeFi 项目天真地将原生代币视为金库资产，甚至不得不在最坏的时候出售这些资产，是因为缺乏更加可行的框架。运行协议的方式虽然多种多样，但以下几点应该能让从业人员受益良多。
第一条：
DAO 的目标是最大化长期代币持有者的价值。
第二条：
前一条在实践中，会将协议持有或获得的每一点资产都投向最有利可图的方向，并据此折算出其当前价值。可行的选择包括将资金存入国库，再投资于增长型的或新产品，或通过回购代币或分红的形式分配给代币持有人。
这笔资金只有在协议之外能让持有者获得更高的税后回报时，才应该直接支付出去，而不是用于储蓄或再投资。实际情况是，许多 DeFi 协议将本可用来增长或者存储于金库中的资金支付了出去。根据上述讨论的框架，这是很重大的错误。在 MakerDAO 的案例中，我们已经看到协议是怎么用现金换取代币，随后又不得不以高得多的成本回购。
一般情况下，大家千万不要觉得支付股息或回购代币，算是在奖励代币持有者，而内部在投资不是。对代币持有者最有利的决定，就是让所有资金的回报最大化，无论是内部还是外部。
第三条：
当遵守上述规则时，DAO 将成为原生代币生态之外的交易者。如果 DAO 认为原生代币价值被高估，并且内部再投资能有很好的回报，就应该出售代币，换取现金，并再投资到协议中。几乎所有牛市期间都是这种情况。如果 DAO 看到其代币的价格低于公允价值，并且持有闲置资金，内部没有高的回报渠道时，就可以回购代币。几乎所有熊市都是这种情况。
改进金库管理
最后，我们想分享对于 DAO 金库管理的几点看法。我们想出了以下规则：
第四条：
DAO 应立即对金库中的原生代币进行折价。原生代币就是加密货币版的未发行股票。
第五条：
DAO 金库要为下一次熊市做好准备。下一次熊市不一定就在下周或下个月，甚至明年都不会来。但像加密货币这样由投机驱动的市场中，熊市早晚会来。你的金库要能够在整个市场暴跌 90%，并且一蹶不振很久时，也能维持 2-4 年。
2-4 年这个数字，一是能够保证你们撑过有记载以来最久的熊市，又不至于存了太多钱，让人变得懒散，或者把项目做成对冲基金，偏离了初心。
目前自有大型开发团队和流动性挖矿项目的大规模 DAO，都有着很高昂的运营开销，其中少有符合这一条的。这意味着，大多数 DAO，甚至所有 DAO 都应该借牛市出售代币，并用稳定资产充实金库，这不仅能撑过下一个熊市，还有可能领先竞争对手。
第六条：
DAO 金库应了解自身的固有缺点，并采取对冲措施。例如，信贷市场每年都会为一部分坏账做准备。虽然没有人明说，但所有人都知道信贷市场已经将这种风险计入了成本。这样这部分风险就成了常规成本，并可以进行对冲。同时，像 Uniswap 这样更精简的协议可能不会计算额外的风险，因此资金储备少一点也可以。
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