Messari：DeFi 商业模式的未来——融合

Crypto 的共享结算和开源软件突出了流动性作为 DeFi 内的关键竞争维度，因为这些技术属性否定了关键的传统维度，如监管定位和高转换成本。

大多数 DeFi 协议通过向 LP 收取交易级费用从而减少流动性来赚取收入。这是适得其反的，因为流动性是协议竞争的关键特征。

如果对发行的代币有足够的需求，则发行流动性的 DeFi 商业模式（例如稳定币）的利润和防御性要高得多。

将通过利息赚取收入的流动性发行业务模型与典型的金融服务（如 DEX 或货币市场）相结合是一种更优化的模型，因为它将收入负担从有限合伙人身上转移。

一些顶级的 DeFi 协议，如 Aave 和 Curve 开始融合到这种模式，这可能会增加大约 40-100% 的底线收入，具体取决于发行的稳定数量。

当任何行业采用新的技术范式时，最初的商业模式与旧模式非常相似。互联网继承了以前的印刷出版物，最初通过静态广告获利，然后让位于动态拍卖和直接订阅。

DeFi 通过基于交易的费用货币化，松散地追随其传统金融前辈的脚步。例如，DEX 向流动性提供者 (LP) 收取掉期费，并且可以在货币市场收取一部分应计利息时收取费用。

采用上述范式的商业模式历来是幼稚和不成功的，因为它没有考虑到新技术带来的不断变化的竞争环境。开源软件、共享结算和标准化集成（代币）都极大地侵蚀了传统金融享有的监管和转换成本护城河，并在此过程中改变了 DeFi 的基础竞争格局。

因此，要了解 DeFi 商业模式的发展方向，必须更广泛地牢牢把握 DeFi 和加密货币的竞争本质。

DeFi 的竞争维度

每个行业都可以归结为公司微调的几个关键变量，通常以牺牲另一个变量为代价，以与其他公司竞争。对于传统金融服务，监管定位、转换成本和技术规模是定义竞争格局的一些关键维度。

然而，加密货币的开放和共享结算属性否定了一些关键的传统竞争维度，并随后强调了其他竞争维度。因此，DeFi 主要在 10 个维度上竞争：

• 流动性：深度流动性使协议能够吸引更多的用户和更多的交易量。
• 信任：以信誉良好的团队、品牌和审计的形式确保用户安全。
• 回报：高回报与信任和流动性相结合，可以吸引资本和用户。
• 费用：通常，较低的费用会吸引更多的用户和数量。
• 可用性：客户需要能够在下游使用产品。例如，稳定币需要在其他市场广泛使用才能具有竞争力。
• 用户体验：简单或全面的用户体验可以吸引不同类型的用户。
• 可组合性：设计为可组合的协议有更多的潜在客户。
• 资本效率：存款的使用效率如何，从而在协议中赚取收入，从而通过更高的回报来驱动用户。
• 可扩展性：能够安全地处理协议中的大量资金。
• 专业化：专门为特定用例设计协议，如集中流动性，可以以限制市场规模为代价吸引专门用户。

在这 10 个维度中，流动性是目前最重要的变量。它是最富有的用户群中产品性能和用户增长的最终约束。因此，阻碍流动性增长的商业模式（例如向 LP 收取交易费用的商业模式）在最关键的竞争维度上优化不足。开源代码进一步加剧了无法维持交易费用的竞争力，开源代码可以通过任意设定的费用轻松复制。

从 DeFi 费用占交易量百分比的稳步下降中可以看出协议之间的流动性之争。

DeFi 手续费下降

DEX 的决定性竞争特征是流动性，因为巨大的流动性意味着更低的滑点，从而能够支持更大的交易。随着 Sushi 的 Uniswap 分叉，竞争格局发生了变化，因为几乎相同的协议突出了用户的费用意识。Uniswap 后来通过发布其 V3 作为回应，其中包括较低的费用等级和 LP 的精细资本效率。

因此，DEX 总费用占交易量的百分比开始逐渐下降。

除了现有的 30 个基点池之外，Uniswap V3 最初还引入了 5 个基点和 100 个基点的费用等级。较低的掉期费用导致 Uniswap 将其交易量市场份额从 2021 年 1 月的不到 50% 增加到 8 月的近 70%。然而，这是以将协议的费用效率降低近三分之一的额外成本为代价的。

到 2021 年第四季度，Curve 流行的 veTokenomics 和日益流行的替代链对流动性的竞争加剧，需要引入 1 个基点的费用等级，进一步降低整体费用效率。

实际上，开源代码、有竞争力的协议设计以及流动有限合伙人资本的便利性迫使掉期费用降低——导致自 2021 年初以来费用效率下降了近 50%。货币市场面临着类似的命运，因为激励下降和竞争因为流动性越来越受费用驱动。

没有传统金融的竞争壁垒——闭源 IP、内部处理规模和高转换成本——随着流动性水平成为决定性的竞争特征，DeFi 中的交易水平费用越来越低。因此，从有限合伙人那里收取费用对大多数协议的竞争定位来说是适得其反的。

然而，并非 DeFi 中的所有商业模式都是平等的。通过利用加密货币的关键属性——即充当银行和发行信贷的能力——协议可以间接获取收入，而不会给 LP 增加额外的费用摩擦。

当前 DeFi 商业模式分类

DeFi 中存在四种主要商业模式，每种模式在五个主要方面产生不同的收入和竞争状况：

• 总收入：能够为协议和 LP 吸引大量的顶线收入。
• 盈利能力：协议能够为自己获得相当大一部分收入。
• 进入壁垒：竞争对手推出竞争产品的难度。
• 护城河可持续性：协议在未来很长一段时间内保护其护城河的能力。
• 网络效应：模型用户或流动性网络效应的强度。

Match Maker

Match Maker 协议是将流动性提供者和服务需求匹配在一起的双向市场。该协议的逻辑有助于为最终用户提供金融服务，例如交换代币或发放贷款。为了获得为最终用户执行这些服务所需的资金，该协议需要从有限合伙人那里吸引流动性。

这种商业模式的例子包括 DEX，例如 Uniswap。费用通常适用于交易级别，并且可以定向到 LP 或协议的金库。

由于 DEX 和贷款等服务是基础组成部分，因此这种商业模式的整体收入潜力巨大。然而，鉴于来自 LP 的流动性从竞争的角度来看是最重要的，因此费用主要（如果不是唯一的话）被推向 LP，从而大大降低了 Match Maker 商业模式的盈利能力。鉴于开源代码和高收费竞争，护城河的可持续性和网络效应的建立被削弱了。

流动性服务

在其最纯粹的形式中，流动性服务为用户提供了一组属性的资本转换，以换取另一组属性的资本。实际上，该协议存在一些风险，并作为交换向用户发放具有更理想属性的资产。一个例子是 MakerDAO，它采用 ETH 等不稳定的抵押资产并发行稳定币 DAI。Lido 是流动性服务协议的另一个很好的例子，因为它接受 ETH、质押它并返回赚取利息的 stETH，它具有增强的双重属性，既可以赚取质押奖励，同时又是以太坊的流动形式。

虽然总收入前景有所下降，但流动性服务几乎将所有收入都作为收入，因为协议运行不需要 LP（见第二行和第二列）。然而，该协议确实承担了激励其衍生代币被下游协议广泛接受的初始费用，否则用户将很少使用该协议的服务。虽然可能代价高昂，但这些激励措施使衍生代币得到广泛采用，从而产生强大的流动性网络效应，从而成为未来竞争协议的进入壁垒。例如，较新的流动性服务协议（如 Frax）要使其代币在 DEX 和货币市场等需求协议中得到广泛使用，就面临着重大的激励障碍（成本）。

资产经理

资产管理器是将用户存入的资金部署到各种底层原始协议（例如 DEX AMM 池或货币市场）中的协议。这些协议通常通过战略治理控制（Convex）或自主收益农业策略（Yearn）为用户提供某种形式的增强收益。

在大多数情况下，资产管理协议的总收入有限，因为收益机会受到基础协议规模的限制。盈利能力将始终受到市场上可用的一般收益率的限制，因为用户会拒绝使预期盈利能力低于市场上感知的无风险利率的费用。此外，由于收益策略广泛可用且不断变化，资产管理协议缺乏明显的进入壁垒和防御性（Convex 是一个例外，因为战略收购了 CRV，这是 Curve 市场中的竞争护城河）。

服务供应商

服务提供商通常围绕一些原始协议来增强其服务的可用性。InstaDapp 和 DeFi Saver 等项目允许用户使用 Aave 等基础协议，并提供额外的自动化和交易捆绑。

由于这些应用程序主要在一些表面层面的功能上进行竞争，因此总体收入和盈利能力大大低于其他 DeFi 商业模式。此外，由于表面特征可以轻松复制，因此潜在竞争对手的进入门槛很低。

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虽然服务提供商模式客观上是四种商业模式中最弱的，但其他三种模式的相对表现可以通过其实现的盈利能力和规模进行比较评估。

比较 DeFi 商业模式的表现

通过它们的净收入（定义为协议收入减去激励）和它们的相对总价值锁定（TVL）绘制出顶级协议，揭示了顶级 DeFi 商业模式的优势。

右上象限代表最赚钱和规模最大的协议，由两个最大的流动性服务协议 Maker 和 Lido 主导。这两种协议都在建立对其衍生代币的有机需求方面取得了切实的成功，从而带来了规模、收入和防御能力。

Uniswap 和 Aave 等顶级媒人协议位于中心附近，靠近左上象限，反映了它们的利润潜力，但也反映了由于竞争加剧，它们的规模有限。虽然 Match Maker 集群有盈利前景，但在当前的商业模式下不太可能。为了实现盈利，Match Maker 协议必须增加其交易费用部分，这将减少 LP 需求，从而减少协议的整体盈利潜力。

相反，为了实现高盈利能力，Match Makers 可能需要彻底转变商业模式。Match Makers 采用了先前技术范式的交易费用模型，但未能将加密的独特方面纳入其业务模型。

加密技术堆栈的一个独特方面是它使协议能够有效地像它自己的银行一样运作并发行信贷或流动性。与以前的范式不同，根据定义，银行是没有开放技术访问权限的独立实体，没有理由将金融服务协议（如 Match Maker 模型）与加密货币中的流动性服务分开。事实上，它在战略上具有优势，因为 Match Maker 协议是对任何已发行衍生代币的自然有机需求，从而解决了独立流动性服务模型面临的需求激励问题。

随着过去几年协议的迭代，这种金融服务（需求）和流动性服务（供应）的混合模型开始趋同。

商业模式融合：供应服务

Aave、Curve 和 Frax 等顶级 DeFi 协议对其协议进行了扩展，使它们更接近于混合业务模型，即供应服务模型，既有像 DEX 或货币市场这样的需求服务，又有像稳定币这样的流动性服务.Aave 和 Curve 都宣布了稳定币，以与各自的货币市场和 DEX 相结合。Frax 拥有现有的稳定币，并且最近推出了 FraxLend 和 FraxSwap 以努力拥有其需求渠道。

与 Match Maker 业务模型类似，既有服务用户消费 DEX 掉期等金融服务，也有提供资本促进服务的 LP。

Match Maker 模型和 Supply Services 模型的核心区别在于引入了第三个用户，即流动性消费者。该用户铸造了协议的衍生代币，该代币具有一些理想的属性（如价格稳定性），而存入的抵押品则没有。作为回报，向协议支付利率费用。一旦衍生代币被铸造出来，它可能会在另一个协议中使用，或者作为协议自身需求服务的流动性，其中代币可能具有嵌入协议设计中的某种结构优势。

流动性服务与需求服务的结合带来了一些优于纯媒人和流动性服务协议的显着优势：

• 受控需求：与通常承担刺激下游需求的显着激励成本的流动性服务模型不同，供应服务协议拥有一个需求协议，并且可以在协议设计中规定其衍生代币的使用。
• 与需求服务分离的费用负担：由于衍生代币持有者直接向协议的国库支付利息，利润负担从对 LP 征税转移。这最大限度地发挥了协议的流动性潜力，这是 DeFi 协议的关键竞争维度。
• 收入可扩展性：企业通常希望为其服务制定市场定价，并根据其服务需求进行调整。例如，订阅是一个固定价格，无论产品使用多少都保持不变，与随使用量增加的费用相比，这在金融服务中是次优的。由于衍生代币赚取的利息收入与铸造的数量有关，因此该协议的总收入将与其流动性和效用一起扩大。
• 协议设计维度：为铸造衍生代币而存放的抵押品为协议设计其需求服务开辟了另一个自由度。例如，抵押品可以作为另一个流动性来源在需求服务中重复使用。Curve 提议的 crvUSD 就是这样做的。它的抵押品用作 AMM 流动性，并且由于抵押品已经在赚取利息收入，因此该 AMM 池可以收取市场低价的掉期费用以吸引更多的交易量。

虽然与其他 DeFi 业务模型相比，供应服务的最终状态属性具有优势，但在达到最终状态时存在强烈的路径依赖因素。使用供应服务模型启动新协议是不现实的，因为它可能没有足够的需求来强制使用其衍生代币。自然地，现有和新协议的路径是要么从 Match Maker 协议开始以建立对服务的需求，要么从 Liquidity Services 协议开始以建立衍生代币的大量供应。

处理现有需求可以被认为是一种自上而下的方法，而从现有供应开始类似于自下而上的方法。

自上而下的方法可能比自下而上的方法更有效，因为自下而上的方法仍然需要相当大的激励措施来刺激对其服务的需求。

流动性服务模型的症结在于不断需要刺激对衍生代币的需求。启动具有竞争力的 DEX 或货币市场并不会消除这种成本负担，因为使用这种新协议也需要大量投资——特别是如果新添加的协议与现有解决方案相比没有提供有价值的差异化。

因此，自上而下的方法更具吸引力，因为它不会承担几乎同样沉重的激励成本。事实上，它可以利用其现有的市场份额来决定其新衍生品或稳定币的使用，而协议的额外成本很少甚至没有（假设通货膨胀激励是一种成本形式）。此外，抵押品或新的衍生代币本身可以用作另一种设计工具，以实际赢得更多需求，因为该协议具有降低费用和实现差异化功能的灵活性。

由于衍生代币直接为协议赚取利息收入，并建立了不可分割的护城河，因此如果采用供应服务模型，可能会对协议的整体估值产生合理的影响。

供应服务模型的估值效应

为了说明采用供应服务模型（即启动 CDP 稳定币）的潜在估值影响，假设衍生代币的合理供应以及新的协议收入，可以将协议的新头寸投射到协议收入估值区间。协议收入估值区间是在绘制每个协议的流通市值与其近期协议收入的比率后得出的协议分组。该波段代表市场当前分配协议收入的估值倍数。因此，如果可以估计未来的协议收入，那么在假设市场维持其估值结构的情况下，波段内的定位变化代表潜在的估值变化。

假设为 Aave 的 GHO 提供 2.5 亿美元的新稳定币供应，年利率为 2.1%（Aave 上最低的稳定币利率），那么该协议的底线协议收入每季度将增长 130 万美元，比当前数字增长近 50%。如果假设相同的协议收入估值倍数，那么预计市值也将高出 50%，总估值为 14 亿美元。随着来自 GHO 稳定币的额外协议收入和假定市值的增加，Aave 的价格与总收入（总收入减去激励）的比率将达到 11 倍，仍然低于竞争对手 Compound 和 Euler 各自的 80 倍和 18 倍。

在最近发布其 crvUSD 稳定币白皮书后，Curve 的估值上涨了近 30%。假设 2 亿美元的 crvUSD，大约是 3pool 的三分之一，如果假设利率为 2.1% 且协议估值倍数保持不变，Curve 当前的协议收入预计将增加一倍以上。

鉴于 Curve 的 veTokenomics 针对流动性进行了优化，但未能真正激励协议的收入（掉期交易量），因此它可以通过可随流动性 (TVL) 扩展的新收入线显着受益。在 2021 年的牛市中，Curve 吸引了超过 200 亿美元的 TVL，但其相对于 TVL 的总收入仍比竞争对手的 DEX Uniswap 和 SushiSwap 低 20-40 倍。通过插入其稳定币，Curve 现在将共生地将其流动性优化的代币经济模型与其主要协议收入线相匹配，从而通过额外的流动性赚取更多收入。

此外，Curve 的稳定币将由 AMM 矿池抵押，由于稳定币已经赚取利息，因此可以将费用设定为低于竞争水平以吸引新的市场份额。这是可用于供应服务模型的扩展协议设计环境的示例，可用于在产品级别实现竞争优势。

结论

DeFi 协议现在正在尝试新的商业模式，因为强调流动性的竞争力量已经清楚地表明，赢得 LP 的资本与协议削减交易费用是不一致的。相反，像 Aave 和 Curve 这样的顶级协议正在采用一种混合商业模式，即供应服务模式，在这种模式下，协议发行抵押债务稳定币，直接赚取协议利息收入，LP 无需额外成本（假设市场利率资本成本） .

这种模式具有竞争优势和财务优势。在竞争方面，发行稳定币是不可分叉的，这是开源协议以前的竞争弱点，这在领导者和潜在挑战者之间建立了护城河。在财务上，稳定币的利息收入直接流入协议资金库，解决了协议从 LP 收取费用的长期挑战。

随着竞争定位的改善和底线收入的显着增加，采用这种模式的协议有望获得各自估值的重新评级。例如，Curve 可以通过发行 2 亿美元的稳定币使其协议收入翻倍，如果估值倍数保持不变，这也将导致其估值翻倍（但请注意，这是一种简化——市场不会不是这样的，估值倍数会根据整体市场前景而变化）。

如果该模型在财务和竞争方面取得成功，随着加密业务模型越来越符合技术堆栈的定义特征，其他协议将来可能会采用调整。

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