DAO 的金库问题

今天聊一聊 DAO 的金库。

对门外汉而言，金库的简单描述是：金库是 DAO 的资产，换句话说是 DAO 用于支付他人或发起事项所能够动用的所有资源（包括同质化和非同质化的代币）。DAO 会使用金库来支付贡献者的工资、向顾问拨款，或通过代币互换来巩固伙伴关系。由于金库的资产常常被用作交易的货币，人们往往会把他们当作类似现金的资产来讨论。但它们通常不是。这篇文章的目的是探讨金库资产是什么，更重要的是，为什么它们很重要。

一方面，你能部分理解人们会有上述的误解。咋一看，DAO 金库确实很像一张类似现金的资产负债表。金库中有许多代币，并且你能够十分轻松地在任意一个加密交易所中查明它们的价值。另一方面，几乎所有 DAO 的金库中，都有很大一部分的资产（往往是主要的构成）都是这个 DAO 的治理代币。这会产生一个悖论，进而引起混乱。我们应该如何实际地 考虑金库的规模？金库如何构成 DAO 权益中的一部分？更准确地说，DAO 金库的组成和使用如何影响到其治理代币的最终交易价值？

让我们来深入了解一下吧！

定义“价值”

在正式进入主题之前，我们要先聊聊价值。在传统金融市场中，有两种基本方法来定义公司股权（例如所有权）的价值。第一种是股权的账面价值。这种定义的方式十分简单，即公司控制的资产减去负债。例如 Evan Spiegel 决定要在今天清空 Snap 公司的所有资产，付清所有的欠款和其他债务，然后出售所有剩下的资产（Snap 的存货，电脑，办公桌，咖啡机等），并把所有的收益在公司股东之间分配。那么，股权的账面价值，至少在理论上是股东们在 Evan Spiegel 完成上述事项后，得到的总价值。第二种定义是股权的市场价值。从字面上理解，就是市场认为公司的总股本值多少钱：一家公司的流通股乘以其股价[1].。

这两种股权价值很少会相等，但由于它们是对于同一事物的两种不同计算方法，所以显然它们是十分相关的。股权的市场价值理论认为公司的价值大于其资产的总和，更简单的说，公司的市值是对于公司未来预期表现的反应，而不仅仅是简单的资产减负债的现值。更进一步说，如果人们都认为某家公司是一家好公司，并且将会用现有的资产在未来产生更多的资产（特别是现金或是类现金的资产），公司市值会高于账面价值。如果人们认为某家公司很差，并且很可能不会好好利用手里的资产来产生更多现金流，那么这家公司的市值会低于账面价值[2]。关于股权的市场价值最简单的计算方法是：当前的净资产（也就是账面价值）+ 在未来产生资产的可能性[3]。

上述的金融小讲堂是为了强调一些在试图理解 DAO 的价值，以及金库在该价值构成中起什么作用时必须要考虑的要点。

1. 任何组织股权价值的基础水平是其当前的资产减去所有债务，也就是它的账面价值

2. 股权的总市值由预期当前资产将如何在未来产生现金决定（例如组织未来将会拥有更多的资产）

3. 公司产生现金的行为是非常烧钱的。市值高于账面价值有一个隐含假设，即股东必须要相信公司当下会有效地使用其资产，并且在未来赚到更多钱。

让我们逐一在 DAO 中应用这些要点。下列内容假设 DAO 的治理代币对金库以及任意的未来资产减去所有的费用、奖励、以及其他的开销有索取权（如果 DAO 的治理代币没办法达到上述要求，那么我个人建议你重新考虑一下你的立场）。

第 1 项：当前资产的价值

任意协议的权益净值首先是由 DAO 的资产净值决定的。其代币的实际价格，就是简单地将权益价值加上预设的未来将产生的资产，再除以市场供给的代币数量。二者都是重要的，但是这种计算永远是从当前市值开始计算的。

DAO 金库的问题是，DAO 的账面价值不能包括自己的治理代币，因为治理代币的价值至少有部分取决于其流动资产。很明显：代币本身不能用于确定自己的价值。不仅如此，如果一个 DAO 破产了，这些代币会被解散，DAO 的资产会在剩余的代币持有者中分配，每个人都对金库有同样的索取权。你不可能将代币也纳入考虑范围内，即使你想也不可能。金库资产不可能对自己有剩余索取权，这些索取权和权利会被有效地再次按照比例分发给非金库代币持有者手中。

除了价值，也需要考虑定向流通资产的实用性—— 如果大额负债到期，或者 DAO 想要投资一笔大额的资金到一个新增长计划提案中，DAO 治理代币有多大的流动性来支付这些费用？以太坊和稳定币可以按照当时的价值用来支付，例如补偿黑客受害者。DAO 治理代币理论上可以拥有很大的流动性并用来支付。但是非常明显的它的流动性不如法币，更别提代币持有人的价值稀释了，尤其是代币的交易价格不总是你能决定的（稍后再讨论这个问题）。最后，任何大规模的代币流通显然会引起代币的抛售压力，导致总市值下降以及上述提到的稀释。

这并不意味着金库中的治理代币没有价值，显然不是这样的。它只是重新定义 DAO 社区和领导层应该如何看待它们，既要考虑 DAO 持有的资产，又要考虑资产和已分配的代币价值之间的关系。类似于现金的资产是代币持有人价值的基础，因为其用于支付的价格固定且公开，而且在需要交易时提供有保障的流动性——DAO 金库中的治理代币则没有这类作用。

要点#1：DAO 金库中持有的治理代币对该治理代币的基本价值没有贡献。

要点#2：DAO 金库中持有的治理代币不是流动性资产，并且没办法立刻知道使用治理代币的实际成本。

第 2 项：未来资金流的价值

DAO 治理代币的价格（例如，其受整体代币数量影响的权益市场价值）最开始代表当前资产净值，但是最后却取决于未来资产流[5]。可能看上去这个说法自相矛盾令人费解，但坦率地讲，有时候就算是传统的科技投资人也未必能完全理解（特别是一些只在其人生中最长的牛市做过投资的人）。任何组织发行股票都是为了获得更多的资本，同时能够更好地操盘（包括股票和期权）。用户基数和总锁定价值增长是有益的，但如果不能对其进行很好的收益转化，或者转换收益和吸引用户时承诺的奖励不匹配，你的金库总价值将会不断缩水，代币价格不断下跌，而 DAO 也将解体。

但这并不意味着现在你需要运营大量的资金——很多成功的传统公司最后也没有长时间维持正向的现金流，所以我认为 DAO 也不需要。但这是因为做好了前期资金规划：将资金用于协议用户增长（即额外的研发）、分发给代币持有人（即分红）、或是购买治理代币（即回购）。如果 DAO 的资金没有增长，也没任何资金操作，那么你将面临一些问题，并须对社区做出合理的解释，你手中的资金低于协议掌控资金的理由（即你的 DAO 会被默认为是“坏”的，你没有赚到任何钱）。

要点#３：DAO 代币持有人价值增长的关键，在于正向的资金流动或至少能用顶线增长来证明资金流动是正向的。

要点#４：相应地，当你剔除掉固定花销：用户增长费用、代币持有人分红、代币回购时，如果资金流动是正向的，那么你的协议底层逻辑就是健康的。

第 3 项：资金成本

要想筹集资金，必须花费成本。但你花费的成本到底能给你带来多少资金呢？

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试想我买一台电脑——我花费了什么？现金的价值？我想是的，但我现在有了电脑，其价值和我花费的现金价值相当。但是我本可以从这些现金上得到回报（在传统的金融世界中，人们称之为国债利率，这是你能得到的最好的担保利率）。这就是现金成本。虽然人们通常不这么说，但是现金成本本质是机会成本。我没有将这些现金用于买国债然后每年获得 2-3% 的担保年收益，而是把这些钱用来买电脑，没有任何担保收益。如果你不这么考虑成本，那你到底怎么评估商业决策的投资回报率？

要是我不使用现金，而是用贷款来买电脑呢？这个问题的答案会更简单：我的贷款年利率是多少呢？5%，10%？不管多少，那就是我的借贷成本。借贷成本自然比现金成本高，因为别人凭什么不把钱放到美国政府用来买国债而要把钱借给我呢？尤其我还是要借钱去买电脑，我的天呐。

我还有最后一个选择：我如果用公司的股票去换取电脑又如何？百思买可能不接受我的股票，所以我必须先把股票卖掉然后再用现金来买电脑……但是从成本角度来看，这两种方式是一样的。不过，计算这种方式的成本会难一点，对于 DeFi 世界来说更难。计算这种方式的成本就是计算股票的年回报率。传统公司的股权成本通常在 8% 到 12% 之间，取决于公司的成熟程度和你使用的假定是什么[6]。考虑到加密货币的不成熟、波动性、相对非流动性，以及机构投资者的预期/要求回报，这个数字对于任何 DAO 来说都要高得多。

以上所述是为了论证，你的支付方式对于你支出的投资回报率，以及最终你的 DAO 的价值具有极大的影响。如果你对你的 DAO 的发展方向以及你的代币价值（也就是未来的价值和权益价值）有信仰——你就不应将其作为流通币使用，或者采用那种将代币廉价送人的代币经济结构。坦白来讲，你的代币持有人因为持有了你的代币，而必须有这种信仰。使用或是分发治理代币如果不小心，将会使代币持有人的价值稀释，削弱你对实际成本的控制，并且释放出你对自己的代币并不重视的信号（有意或无意）。

要点#５：通常来讲，DAO 使用权益的成本比使用稳定币和贷款进行资金激励要高很多，并且会大大降低这些花费的投资回报率。

要点#６：随意分发代币对代币持有人的价值会产生很多不好的影响——价值稀释、市场抛售压力、缺少成本控制、消极的市场信号等。

底线

不管是从风险分散的角度，或是资本化的角度来谈 DAO 金库管理，都逃不开关键一点 ——管理战略的重要性。我的银行职业生涯大部分时间都是在大型投行工作，我们经常和上市公司首席财务官讨论公司的资本化或者资本成本，以及如何优化公司的资本结构。可能听上去很无聊（也确实是），但是很关键。并且，一般来说，大多数 DAO 似乎根本就没有考虑过这个问题。

只要花点时间看看 DeepDao 和 OpenOrgs，你就明白了。DAO 对这个问题的处理方式走向两个极端。有一些 DAO 资金严重不足，不能支付日常的开销（更别说处理黑天鹅事件）。他们的最终成本和代币持有人稀释完全是由市场决定的（也就是说，你最好祈求上帝保佑，当你要偿还债务和支出费用时，你的代币行情很好）。另一些 DAO 则是“过度资本化”[7]，他们放置几百上千万的稳定币（有些甚至上亿）和其他代币在资金库里，但却不通过分红或者代币回购的方式将这些价值分配给代币持有人*[8]*。不管哪一种方式，我保证大部分的资产价值都没有得到发挥，要么被莫名稀释，要么就是资本化和金库管理不合理。

底线：在发起 DAO 组织之前，应该考虑清楚 DAO 的成本通道，以及怎么优化资本支出和资产多样性。花点时间（或者最好是雇人花时间）来整体分析一下 DAO 的发展方向和关注点：

1. 代币经济和代币持有人稀释

2. 资本化计划和需求

3. 金库战略和优化

以上的策略对于 DAO 的价值会有极大的帮助。这就是方法。

关于作者

Jordan Stastny 和 Sam Bronstein 之前是 Qatalyst Partners 的企业并购顾问。在 Qatalyst Partners 工作期间，他们为超过一千五百亿美元的企业并购提供咨询，其中包括了 IT 行业最有影响力的并购，例如对 Slack、LinkedIn、Mailchimp、Qualtrics、Glassdoor 等公司的收购。Jordan 和 Sam 在2022年初共同创建了 MSPC Partners，为早期的技术公司提供并购咨询服务。

[1]注意，如果你想理性地分析公司的股权市场价值，公司对外发行的股票就必须包括流通但未归属的股份，例如员工 RSU、员工期权，以及可转换债务（就像 DeFi 的投资人/核心团队持有的代币）。市场（或：股价）对这类的资产稀释具有很大影响，因此我们在考虑真实的股票总值时，也应该将市场因素考虑进去。也有人说市场也会通过授权从公司持有的但尚未发行的股票中做一些稀释，这就使得在考虑 DeFi 估值时产生了一个有趣的细微差别，因为它们倾向于通过奖励排放和/或财务管理不善稀释自己（在大多数情况下，金库和未发行的代币都可以简单地视为授权、未发行的股票）。这个脚注说得有点远了——我们先不提这个，之后我会专门写一篇文章来阐述代币经济结构和资金管理稀释对于资产估值的影响。

[2]你不会经常看到这个的原因和你不会经常在 Yelp 上看到两星级酒店的原因是一样的。这种事情通常不会有太久的热度，它们总是受到上帝的庇佑。

[3]在考虑市场权益价值时，经营性资产和非经营性资产有一个细微的差别，但这里为了简单起见，我们可以先忽略不计…… 但是资产的未来价值显然得依赖它当前的价值，这不是为了让事情变得更复杂。

[4] 表明这种关系的其中一种方法是考虑交易经济中市场对于分红的反应：红利分发之后，股票会随之下跌。这是因为，第一，之前的股价受到了未来红利支付的影响；第二，分红现金从企业流出，因此企业的资产净值（即股权账面价值）减少了对应的数量（也就是说股票持有人不再持有这部分资产了）。

[5]“资金流”和“现金流”在这种情况下是可以相互转换的——考虑到“现金”意味着法币，在 DeFi 中资金流更有用。也许我们会提出更币圈的说法也未可知。

[6]这是一个大致的范围，基于我在银行工作时我的投资经验以及“股权成本”得出的。我们经常在现金收支折现计算时称之为“股权成本”，但从1957年开始，在标准普尔指数回弹到每年~10.5%左右“股权成本”会回升。

[7]我放一个脚注在这里的原因是在真实的经济中，“过度资本化” 的意思其实不是字面意思并且也不是“资本不足”的反义词。目前我还不清楚原因。

[8]希望他们至少在一定程度上平衡了这些因素，并适当优化了风险与收益的关系。但我猜，很少有人这么做。

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