LD Capital：详解加密市场面对 SEC 打压的反应与影响

摘要：

a、美国证券交易委员会（SEC）对加密货币交易所 Binance 和 Coinbase 提出了正式诉讼，这引发了市场的大规模抛售及涉及证券定义的代币被下架等一系列连锁事件；

b、SEC 对币安的指控更为严重，包括欺诈、跨实体混合资产以及与客户进行对手盘交易；

c、市场对此反应剧烈，被 SEC 定义为「证券」的 18 种代币的价格平均下跌 28.8%，对比同期 BTC 下跌 7.4%。但即便被 SEC 首次起诉，BNB 市值占比甚至略有上升，显示其价格具有相对韧性；

d、本次被 SEC 定义为证券的代币行业上公链居多，占比 13/18，娱乐、元宇宙其次，占比 4/18，后者的跌幅也更大；

e、报告预测了 SEC 诉讼可能的未来情景，包括可能的法律影响和市场反应，还讨论了加密行业立法的进展；

f、报告汇总了加密案件的先例，包括非法代币发行和未注册的投资理财案例。

美国证券交易委员会（SEC）在 6 月 5 日和 6 日分别针对加密货币交易所币安和 Coinbase 的诉讼中指控 19 种代币的本质是证券，这引发了全市场急剧抛售。

一、SEC 的指控

SEC 指控 Coinbase 经营未注册的证券交易所、经纪商和清算代理，以及未注册其加密资产质押生息服务。但对 Binance 的指控大不相同，除了跟 CB 一样被指控经营未注册的证券交易所、经纪商和清算代理，SEC 还指控它进行了更多类似 FTX 的活动：欺骗、跨实体混合资产以及与客户进行对手盘交易，SEC 没有对 Coinbase提出类似指控。

SEC 已经向金融市场发出警告：大部分加密数字资产是证券，这一立场可能会对数字资产交易所施加严格的监管要求。

自 2021 年 Gary Gensler 宣誓就任 SEC 主席以来，业界一直预测将出现更严格的加密货币监管，Gensler 在任麻省理工学院区块链教授时就提到，许多加密货币很可能是证券，这意味着它们应该受到 SEC 的监管，并受美国政府管辖。

SEC 已经对一些产业公司和项目采取了执法行动，例如 Ripple Labs、LBRY、Kraken、Bittrex 等。现在来看来，在对两家最大交易所出手之前，SEC 似乎很可能是先拿小公司「练手」。

1.1、连锁反应

这些诉讼及其后续影响在行业内引发了连锁反应。Binance.US 为响应 SEC 的行动，宣布暂停美元存提款。币安称 SEC 对其银行合作伙伴施加的挑战，导致法币出入金渠道中断。

知名的券商 Robinhood 决定将 SEC 归类为未注册证券的加密货币代币退市。6 月 27 日之后，平台将不再支持 Cardano (ADA)、Polygon (MATIC) 和 Solana (SOL) 等代币。据称在 SEC 采取行动之前，其持有价值 5.83 亿美元的 MATIC、SOL 和ADA。

Crypto.com 宣布关闭其机构交易所，理由是美国市场格局导致需求不足这一决定反映了加密公司作为机构投资者所面临的挑战，包括养老基金、共同基金和大学捐赠基金，在动荡的市场环境和监管审查中变得谨慎。

6 月 16 日，币安因涉嫌非法提供数字资产服务和严重洗钱行为正在接受法国当局的调查。就在同日币安还宣布将退出荷兰市场。币安表示，由于无法在荷兰注册，将停止为居于荷兰的用户提供服务。

1.2、市场变化

表 1：6 月 SEC 诉讼中被提及可能是证券的代币简介及价格变化对比。来源：Coinmarketcap, Coingecko, TrendResearch

图 1：18 种被 SEC 定义为「证券」的代币市值加总与加密货币总市值、Altcoins（除 BTC 的总市值）、Defi 代币总市值 2023 年来变化对比。来源：Coinmarketcap, Coingecko, TrendResearch

图 2：18 种被 SEC 定义为「证券」的代币市值加总与加密货币总市值、除 BTC 的总市值、Defi 代币总市值 2022 年来变化对比，来源：Coinmarketcap, Coingecko, TrendResearch

图 3：18 种被 SEC 定义为「证券」的代币市值加总与 BTC 和 ETH 市值的对比。来源：Coinmarketcap, Coingecko, TrendResearch

图 4：18 种被 SEC 定义为“证券”的代币市值变化对比。来源：Coinmarketcap, Coingecko, TrendResearch

我们统计了本月被 SEC 提及属于证券的加密 token 过去一段时间的价格变化，除 BUSD 外，18 个被点名的 token，可以看出：

表 1 显示，行业上公链居多 13/18，娱乐、元宇宙其次 4/18，资管借贷 2/18；

图 4 显示，BNB 今年以来占据超过 50% 的比例，即便被 SEC 首次起诉，但市值占比甚至略有上升，显示其价格具有相对韧性；6 月初以来，价格平均下跌 28.8%，对比同期 BTC 下跌 7.4%，可见跌幅非常可观；

图 3 显示，18 种代币的市值峰值出现在 2021 年 9 月，当时超过 3000 亿美元，市值低谷出现在本月 SEC 监管落地后，只有 700 亿美元；

6 月初以来，跌幅前三是 FLOW（-37.1%）SAND（-37.4%）CHZ（-35.0%），似乎娱乐相关的代币跌幅偏大；

6 月初以来，跌幅最小的是 NEXO（-8.4%）ATOM（-21.1%）BNB（-22.2%）,NEXO 因为年初已经缴纳了罚款与 SEC 和解，所以受到的影响最小，BNB 是收到指控的代币中市值最大的（下跌前接近 500 亿美元）波动较低可以理解，但 ATOM 的市值只有 30 多亿跌幅受到限制显示了其韧性；

自各自的价格历史高点以来，这些代币平均下跌了 91%，跌幅最小的是 BNB（-58.4%）MATIC（-78.6%）ATOM（-81.0%），BNB 和 ATOM 也是 6 月初来跌幅较低的币种，可以看出其价格韧性有连续性；

自各自的价格历史高点以来，跌幅最大的是 ICP（-99.5%）FLOW（-99%）FIL（-98.5%），其中 ICP 今年仅跌 5.6%，FIL 还有 14.6% 的涨幅，可见大幅度调整后价格下跌动能已经减缓；

图 1 显示，在 6 月监管事件之前，2023 年内 18 种代币的表现落后于大盘，在监管事件之后落后幅度扩大且年内回吐所有涨幅转跌；

图 2 显示，把时间线拉长到 2022 年初以来，18 种代币的表现依旧落后于大盘，但在 2022 年的大部分时间里表现优于 Defi tokens。

图 5：18 种被 SEC 定义为“证券”的代币与 BTC+ETH 的 30 日滚动 Beta 值。来源：Coinmarketcap, Coingecko, TrendResearch

图 6：18 种被 SEC 定义为“证券”的代币与 BTC+ETH 的 30 日滚动相关性。来源：Coinmarketcap, Coingecko, TrendResearch

Beta 代表了证券代币相对于基准指数的系统性风险或市场风险。如果 Beta 大于 1，那么证券代币的价格波动可能超过基准指数；如果 Beta 小于 1，那么证券代币的价格波动可能低于基准指数。

从滚动 Beta 值上来看，这些“证券”代币组合的市值波动其实小于 BTC 和 ETH 为基准的蓝筹波动，这样的结果不令人意外，主要考虑到分散配置下，每种代币因为项目因素的涨跌周期并不完全重合，这也压低了整个组合相对基准指数的 Beta。

从数据中，我们可以看到 Beta 值和相关性在不同时间点有明显变化，这可能与市场条件、代币的基本面或宏观经济因素有关。当 Beta 值较高时，表明证券代币的价格变动更受市场影响，当行业情绪极端乐观或悲观时，相关性和 beta 值都倾向升高，这时意味着分散配置的效用减弱。

综合看来，如果按市值加权投资，这样一个组合在过去两年里都不如 BTC 和 ETH，显示熊市中山寨币的价格韧性不如 BTC、ETH。

二、什么是证券？

根据美国的规定，某物是否是证券主要取决于它是否像是公司筹资时发行的股份。SEC 目前主要应用 1946 年最高法院裁决的豪威测试（Howey Test）。在该框架下，当投资者投入资金，意图从组织的领导者的努力中获利时，资产可能在 SEC 的管辖范围内。

2.1、被定义为证券有什么影响？

称代币为证券会使运营加密货币交易平台变得更加昂贵和复杂。根据美国的规则，这个标签对平台和发行者有严格的投资者保护要求。这意味着交易所将面临监管机构的持续审查，可能会导致处罚，以及在最糟糕的情况下，如果刑事机关参与的话，可能会导致刑事犯罪。

如果大量加密币被归类为证券，将从根本上改变加密货币产业的运作方式。首先，遵守证券法变得至关重要，要求这些山寨币及其发行人遵守严格的监管要求。这包括在 SEC 注册、提供必要的披露以及遵守报告义务。

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此外，分类可能导致潜在的交易限制。如果大部分山寨币被视为证券，则它们只能在受特定规则和规定约束的注册证券交易所进行交易。这可能会限制散户投资者对这些资产的流动性和可及性，并为市场参与引入额外障碍。

对于像 Polygon 或 BInance Smart Chain 这样的 POS 公链，带上证券的帽子会产生许多问题，例如用户用于支付交易费用财务记账、验证者的 KYC、税务，以及链上的任何 DeFi 应用是否被合法授权。这些标签可以说比几家交易所的关闭或退出美国市场对产业的长期健康更具破坏性。

2.2、SEC 诉讼未来的情景

针对 Binance 和 Coinbase 的诉讼反映了政府与加密货币行业之间日益紧张的关系。SEC 主席 Gary Gensler 明确表示，不需要更多的数字货币，并强调美国已经拥有一种称为美元的数字货币。美国财政部长 Janet Yellen 也表示支持 SEC 的行动，赞成使用监管工具来保护消费者和投资者。这反映出监管机构正在发出更明确的立场，反对加密货币或成为传统金融系统的基础原则。

未来我们可能看到如下四种事态走向：

a、监管执法扩大化，针对更多区块链项目，尤其是大市值公链发起直接起诉。最近 SEC 主要针对交易所发起诉讼，相关文件中提到的 19 种代币除了 BUSD 和 NEXO，SEC 都尚未直接发出警告或诉讼，这可能预示着未来可能会有更多的执法行动。

b、从民事到刑事的指控。由于 SEC 和 CFTC 无权发起刑事指控，所以相关指控可能尚未到来。针对加密货币交易所或项目的刑事指控通常涉及欺诈、洗钱或其他非法活动。这类案件通常由美国联邦调查局（FBI）或美国司法部 (US Department of Justice) 等执法机构处理。例如去年 DoJ 宣布了对四起加密货币发行案件中的六名被告的刑事指控，罪名是涉嫌参与与加密货币相关的欺诈。

又例如 Sam Bankman-Fried （SBF）在涉及 FTX 和 Alameda 的案件中涉及 12 项刑事指控，包括 SBF 串谋实施银行欺诈和串谋经营无照汇款业务，以及对 FTX 客户进行电汇欺诈、对 FTX 投资者进行证券欺诈以及串谋进行非法政治捐款和诈骗联邦选举委员会等罪行。

SEC 或 Gensler 的权限可能被剥夺。对于 SEC 的强硬监管，不少美国政客并不认可。

例如：

美国参议员 Bill Hagerty 在推特上写道，「SEC 正在利用他们的角色来消灭一个行业。允许一家公司（Coinbase）公开上市，然后又阻碍他们注册成为合规的交易所。」

美国参议员 Cynthia Lummis 也在推特上写道，「SEC 未能为数字资产交易所提供注册的路径，甚至更糟的是，未能提供充分的法律指导，以区分何为证券和何为商品。」

6 月 16 日两位共和党众议员 Warren Davidson 和 Tom Emmer，提出了一项名为“SEC 稳定法案”的法案，意在重塑 SEC 并罢免现任主席 Gary Gensler。这项法案建议增加 SEC 委员数量，增加董事来监督委员会，避免监管政策受到 SEC 主席的个人想法或者政治斗争的影响。

e、法律拉锯或快速整改罚款。被诉团队、个人积极应诉，法律拉锯战可能长达数年，了例如 Ripple 和 SEC 的官司从 2020 年 12 月持续至今仍未有结果。当然，如过被诉团队、个人迅速妥协，进行业务整改以及接受罚款，案件也可能快速和解，例如今年早些 Kraken 和 SEC 只用了不到 1 个月便和解。

三、加密行业立法的进展

国会可能会通过加密货币监管立法框架，将为美国的加密货币及其相关业务的运营提供更明确的规则。这种明确可能会刺激该行业的进一步发展和创新。由众议员 Patrick McHenry 和 Glenn Thompson 共同发起的一项在众议院金融服务委员会中的立法草案，被认为是最可行的立法。这项立法试图明确各机构对某些数字资产的管辖权，并在保护消费者和鼓励负责任创新之间「取得适当的平衡」。

这份 162 页的草案已于 6 月初公布，其中认为起初作为证券的数字资产最终可以作为商品进行监管。至于是证券还是商品在很大程度上取决于底层区块链网络的去中心化程度。

其中建议，如果一个网络满足某些要求，则该网络将被视为去中心化的，符合商品条件的代币将由商品期货交易委员会（CFTC）监管。

具体判定包括在过去 12 个月内没有人单方面有权“控制或实质性改变”网络的功能或运营，并且没有代币发行人或关联人拥有 20% 以上的持币比例等。

然而，这个草案法案预计将面临来自国会民主党的大量反对。SEC 主席 Gary Gensler 和一些民主党人认为大多数数字资产应被归类为证券，而现有的规定是充分的。

该法案尚不清楚何时可能会进入国会投票议程，但这项法案是对数字资产监管的持续讨论的重要步骤。

3.1、加密案件先例

Ripple (XRP): 在 2020 年，SEC 对 Ripple Labs Inc.及其两位高管提起了诉讼，指控他们通过一种被称为 XRP 的数字资产进行了价值 13 亿美元的未注册的证券发行。SEC 的主张是，尽管 Ripple 将 XRP 定位为一种加密货币，但其发行过程更接近于传统的证券发行，因此应受到证券法的管制。这是 SEC 迄今为止提起的最大的与加密货币有关的诉讼。到我知识库更新为止（2021 年 9 月），此案件还在进行中，没有最终的决定。

Block.one (EOS): 2019 年，SEC 宣布与 Block.one 达成和解，后者同意支付 2400 万美元的罚款，以解决 SEC 的指控，即 Block.one 在 2017 年至 2018 年之间进行的 EOS 的初始代币发行（ICO）违反了证券法。这是一个重要的案例，因为它展示了 SEC 可能会对违反证券法的 ICO 进行实质性的罚款。

Telegram (Grams):在 2020 年，SEC 成功阻止了 Telegram 的 Grams 代币发行。SEC 在此案中的主张是，Grams 代币是未注册的证券，因此其发行违反了证券法。最终，Telegram 同意支付罚款并退还投资者的款项。

Kik (Kin): 2020 年，SEC 成功地对 Kik Interactive Inc.提起了诉讼，该公司通过一种被称为 Kin 的数字资产进行了未注册的证券发行。Kik 最终同意支付 500 万美元的罚款来解决 SEC 的指控。

BlockFi：SEC 认为投资者将加密资产借给 BlockFi，以换取公司提供的可变月利息支付的承诺，这适用的法律属于证券；此外，SEC 认为 BlockFi 发行了证券并且在其总资产中（不包括现金）有超过 40% 的投资证券，且未注册成为投资公司违反了 1940 年《投资公司法》的注册规定。最终 BlockFi 将直接向 SEC 支付 5000 万美元的罚款，并以罚款的形式向美国 32 个州支付另外 5000 万美元，以了结类似的指控。该和解代表了当时加密公司遭受的最大记录罚款。

NEXO：SEC 指控 Nexo Capital 发行和销售未经注册的零售加密资产借贷产品 Earn Interest Product（EIP）。2023 年 1 月 20 日，加密借贷平台 Nexo 与 SEC 以及州监管机构达成和解，将支付共计 4500 万美元罚款并停止提供借贷产品。SEC 考虑到该公司迅速采取的补救措施以及该公司与委员会工作人员的合作后，同意与 Nexo 达成和解。

Kraken：SEC 2023 年 2 月份对加密货币交易所 Kraken 提出证券违规指控，因其提供的质押代币生息业务引起不透明担忧。当月 SEC 便与 Kraken 达成了 3000 万美元的和解，Kraken 将取消提供投资回报的「加密质押」计划。

3.2、加密生息业务

美国的监管不只是针对证券类代币的发行与交易相关领域，也涉及到理财业务，例如上文中提到的 BlockFi 和 NEXO。

如果一家公司提供一个平台，让用户存储资金并支付一定的利息，那么这种业务模式更接近于银行或金融机构的存款业务。在这种情况下，公司需要根据所在地的法律和监管规定，以银行或金融机构的身份进行注册和许可。

在美国，这样的公司可能需要从联邦储备系统、联邦存款保险公司（FDIC）、办公室的货币监理员（OCC）或者州级银行监管机构获得许可。这些机构负责监管银行和金融机构，确保它们的运营符合法律和监管规定。

在其他国家和地区，公司可能需要从相应的银行和金融服务监管机构获得许可。例如，在欧洲，这可能包括欧洲中央银行和各国的国家银行监管机构。

需要注意的是，这种许可通常需要满足一系列的要求，包括资本要求、风险管理要求、公司治理要求等。此外，公司还需要遵守反洗钱（AML）和客户身份验证（KYC）等规定。

四、监管过时了吗？

支持更多监管的人认为，由于适用的 SEC 披露要求，证券的指定将为投资者带来更多的信息和透明度。但加密货币爱支持者表示，他们的项目在某种程度上是去中心化的，这使得旧的规则不适合，加密交易平台认为他们上市的资产应被视为商品，而不是证券。在美国，监管商品和其衍生品交易的规则更侧重于确保公司、生产者和农民能有效地对商品价格波动的风险进行对冲。

尽管监管机构的审查加强了，加密行业仍期待国会最终通过新的法律来合法化该行业。去年，民主党和共和党提出了几项法案，这些法案将把加密货币纳入商品期货交易委员会的管辖范围，并通过规范那些产品可以持有的资产，使包括稳定币在内的其他产品更合法。

由于加密资产的独特属性，其可以包含超越传统证券的多重价值来源，仅仅用九十年前的证券法规框架来进行监管或许已经不合时宜。

表 2：加密数字资产价值来源分类。来源：TrendResearch

表 3：6 月诉讼文件之前被 SEC 在各种诉讼中定义为证券的加密资产。来源：SEC，TrendResearch

Reference:

https://beincrypto.com/full-list-cryptos-securities-sec-lawsuit-binance-coinbase/https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-06-13/these-are-the-19-cryptocurrencies-are-securities-the-sec-says

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-07-29/why-crypto-flinches-when-sec-calls-coins-securities-quicktake

https://mp.weixin.qq.com/s/DSytFWfcnlA2FdWhTQt2IQ

https://www.sec.gov/files/litigation/complaints/2023/comp-pr2023-101.pdf

https://www.sec.gov/litigation/complaints/2023/comp-pr2023-102.pdf

https://www.justice.gov/opa/pr/justice-department-announces-enforcement-action-charging-six-individuals-cryptocurrency-fraud

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