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DigiFT研报:MakerDAO 实现 RWA 的两个路径 —— 线下信托和链上RWA

早在2018 年,作为RWA一个子集的 STO (Security Token Offering)曾在市场上引发过热潮,但无疾而终。

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TLDR

Web3 首先爆发的是固收类的产品,需求来自于 DAO 和 Web3 公司的财库管理。RWA 赛道占领 TVL 榜首的也均为国债代币化项目。

结合 RWA,让 DAO 组织的资产保留高流动性的同时,带来足够稳定、与链上活动相关性低的收益,实现更优质收入的同时分散风险。

DAO 的治理和运作并没有比传统公司结构更加高效。MakerDAO 通过复杂的而信托结构才能实现 DAO 对国债 ETF 的购买,成本高昂。

相比而言,由专业/合规的资产发行方将 RWA 代币化上链,由 DAO 组织购买是更加高效、可行的方式。

RWA进入Crypto主流视野

在加密寒冬、美元加息的背景下,新一轮的DeFi创新将至未至,加密原生的DeFi协议收益骤减,甚至其稳定收益率远低于美债收益率——所谓的“无风险利率”。诸多DeFi项目把目光转向加密世界之外的现实世界资产(real-world assets, “RWA”)。在主流DeFi协议中,最早抢滩RWA赛道的是MakerDAO。早在2020年,MakerDAO就以房地产开发担保贷款项目6s capital为抵押物构建了RWA金库,并与基于RWA的借贷平台Centrifuge合作,将抵押物代币化。MakerDAO将这种代币列为稳定币Dai的抵押品之一,实现了抵押物构成的多元化。MakerDAO在2022年5月发布的Endgame计划中,也强调MakerDAO构建去中心化稳定货币的其中一个关键部分是将RWA作为抵押品。

近期各大DeFi协议在RWA赛道纷纷布局。2023年6月,Compound创始人Robert Leshner创办新公司Superstate,并向SEC提交申请,希望在以太坊上创建一个短期美国债券基金;MakerDAO的MIP65(MakerDAO Improvement Proposal, “MIP”,MIP65为部署部分MakerDAO资金用于投资短期债券ETF的提议)在今年5月通过新提案,将该金库上限从5亿美金提高到12.5亿美金,并将在未来数月内购买对应数量的债券ETF。此外,包括高盛和花旗在内的多家传统金融巨头都表达了对RWA赛道的密切关注,并且不少已躬身入局。

Why now?

早在2018年,作为RWA一个子集的STO(Security Token Offering)曾在市场上引发过热潮,但无疾而终。5年后的今天,RWA叙事渐热。为什么是这个时间点?赛道的发展动力是什么?

-基础设施角度:DeFi基础设施逐渐完善。相关代币标准、预言机、周边开发工具更加齐全,有能力打通链上和链下;

-资产和收益角度:Web3原生资产触及瓶颈,资产基本同质化;熊市行情中链上活动低迷,缺乏Web3原生稳定收益来源;

-叙事角度:CeFi暴雷之后,投资者对风控和合规更为关注;传统金融领域高度合规,RWA资产相对Web3原生资产,给投资者提供了更多保护;

-监管及法规角度:监管在不断扩大边界,同时加密货币相关法律法规逐渐完善;

在上一轮行情中,类似模式的RWA平台初具雏形,如Maple Finance,Clearpool,TrueFi等。这类平台的基本模式是通过社区治理,为一些机构开放借贷资金池,用户投资资金池以获得预先约定的收益率,机构则可利用用该资金进行相关投资操作,并按照约定发放利息和归还本金。但早期的RWA平台缺乏合规流程和风险管理,在Luna和FTX暴雷后,,部分借款人破产导致无法归还借贷资产,导致投资者遭受严重损失。

MakerDAO

图一:RWA借贷协议活跃借贷金额,来源:rwa.xyz数据截至2023.07.06

从上图可以看出,2022年Luna暴雷前,借贷金额达到顶峰,此后借贷量骤减。在2022年下半年由于Luna和FTX事件,损失最为惨重的是Clearpool和TPS Capital,均在合规流程上存在重大失误。

TPS Capital和Clearpool在2022年第二季度开始合作,在Clearpool上开设借贷资金池。TPS Capital声称自身独立于Three Arrows Capital,(Three Arrows Capital在Luna事件后破产),。但最终Three Arrows Capital清算人准备的法庭文件显示二者的关联相当紧密复杂,Three Arrows Capital实际上是TPS Capital的担保人,为后来TPS Capital违约的贷款提供担保。

2022年6月,Clearpool将TPS Capital的借贷池移除,同时Clearpool的数据合伙伙伴X-Margin将TPS Capital的评级降至B,借贷上限降低为0美元。Clearpool和X-Margin宣布将合作确保TPS Capital归还借贷资金,确保用户不遭受损失。

雪崩之前世界一片寂静,直到最后一片雪花落下。这些数千万美元的损失都是惨重的前车之鉴,也让想参与RWA赛道的开发者更加关注风险控制、合规流程和法律框架。

什么是RWA?

RWA指各种存在于区块链之外,但可以通过一定方式代币化上链和现有DeFi协议结合的资产。目前主要的RWA项目主要集中于下述几种类型:

债券,包括私人债券、公司债券和国债

-股权

-房地产

-高价值的收藏品

-碳信用积分

我们认为最早能够进入DeFi的是债券型产品,包括国债和公司债券产品,需求侧以DeFi协议对RWA的采纳和Web3协议国库管理为主。根据DefiLlama数据,目前RWA项目中,TVL位居前二的为美债代币化平台(OpenEden和MatrixDock),其次为房地产相关RWA平台(Tangible和RealT)。但总计数亿美金的体量,不论是和DeFi还是和整个Tradfi领域相比都还比较小,存在巨大的成长空间。

MakerDAO

图二:RWA项目TVL,来源:DefiLlama,数据截至2023.07.10

RWA的动力来源

总的来说,现有DeFi协议主要将RWA资产应用于三种途径:1)金库资金管理,部分MakerDAO的RWA的需求来自于此;2)用作抵押品,如MakerDAO和Solana生态稳定币协议UXD Protocol;3)为DeFi场景引入新的资产类型,如Curve(MatrixDock STBT)和Flux Finance(Ondo Finance OUSG)。

DeFi协议引入RWA有多种动力来源,包括:

-链上资管需求

-链上资管寻求稳定收益和较好的流动性,现实世界中的国债等产品是被广泛认可的投资标的,其收益相对稳定,且流动性非常可观,属于达到万亿美元市值的资产类别。

-替代性收益来源

-链上原生收益主要来自于Staking/Trading/Lending,当加密市场波动较大,在行情低迷时,链上金融活动活跃度下降将导致收益下跌。如当前的市场状态下,主流链上平台收益甚至低于美国国债。若寻求与链上原生资产相关性较低的替代性收益,引入RWA相关资产无疑是一种好的选择。

-分散投资组合

-链上资产种类相对单一,且具有高度相关性和较高的波动率。引入更稳定、并和链上原生资产相关性很低的RWA资产可实现对冲目的,构成更丰富有效的投资组合策略。

-引入多元化抵押品

-链上资产的高度相关性,导致借贷协议容易发生挤兑或是大规模的清算,从而进一步加剧市场波动;引入和链上资产相关性较低的RWA资产可以有效缓解此类问题。

下面我们以MakerDAO为例,来详细分析DeFi协议如何应用RWA(作为抵押物)。

MakerDAO RWA应用深度探析

MakerDAO是一个去中心化自治组织(DAO),旨在创建和管理基于以太坊的稳定币Dai。用户锁定以太坊(ETH)作为抵押物,生成Dai稳定币。Dai的目标是与美元保持1:1的锚定关系,通过智能合约和算法稳定其价值。由于加密货币市场的高波动性,单一抵押物容易导致大规模清算,因此MakerDAO一直在尝试将其抵押物多元化,引入RWA就是重要手段之一,甚至写入了MakerDAO Co-founder Rune Christensen提出的Endgame计划中。

MakerDAO

图三:Dai当前现状,来源:daistats.com,数据截至2023.07.10

上图展示了当前Dai的总量(约46.5亿),MakerDAO设定的上限为62亿。目前Dai的抵押品组成已经实现相对多元化,囊括了部分RWA和各类稳定币。

单一抵押物的风险

2020年3月12日,由于疫情引发的金融危机导致金融市场崩溃,美股市场连续熔断。作为金融市场的一个边缘细分市场,加密货币市场更是急速下跌,作为以太坊链上头部DeFi协议之一MakerDAO也受到了巨大的冲击。一方面,由于以太坊网络容量有限,网络拥堵,清算者无法及时对风险账户进行清算;另一方面,部分稳定币Dai的借款人需要购买Dai来偿还债务,取出抵押的资产,导致市场对Dai的需求增加,进一步加大清算难度。多重因素下,MakerDAO出现规模达567万美元的坏账。最终MakerDAO只能于2020年三月下旬通过增发20980枚MKR代币筹集530万美元来弥补坏账。

MakerDAO Endgame计划

在经历此类事件之后,MakerDAO也不断尝试将抵押物多元化,MakerDAO系统目标是逐步建立去中心化的稳定货币,而构建货币系统,需要以当前具备共识的资产作为抵押物,借用其信用。原生加密货币自然是抵押物的重要组成部分,但本质上加密原生资产具有高度相关性,仅仅通过加密资产很难实现抵押物的多元化。为分散当前加密货币市场的风险,MakerDAO引入了部分RWA资产作为稳定币Dai的抵押物。

MakerDAO Endgame是MakerDAO联创Rune Christensen于2022年5月提出的一系列MakerDAO未来设想和计划,其中对于构建去中心化稳定货币的路径做了规划。这最终需要两种类型的抵押物:可以在物理上保证公正特性的去中心化资产,以及可以提供可靠流动性和稳定性的真实世界资产。同时还要展示DeFi、Maker和Dai稳定币能为世界带来的好处,让世界经济体系逐步和DeFi融合并采纳Dai作为支付和结算工具。

Endgame计划分为三个阶段,三个阶段以抵押物成分来划分,最终将Dai打造成稳定货币:

-鸽态(当前状态):对于RWA作为抵押物没有限制,稳定币Dai保持和美元的锚定

-鹰态:Dai目标利率为负,自由浮动

-凤凰态:稳定币Dai的抵押物中除了具有物理弹性RWA以外不再有其他类型的RWA

在具体规划中设计了每个阶段对应抵押物的具体比例,可参考原文,在此不多赘述。

Endgame Plan v3 complete overview - Legacy / Governance - The Maker Forum (makerdao.com)

当前MakerDAO RWA的成分

纵观货币历史,人类采纳的货币从早期的商品货币,采用某种形成共识的稀缺资源作为等价物,如贝壳、黄金等,到后来以具备共识的稀缺资源作为抵押物发行纸币,如储备黄金发行纸黄金,发展到当前以军事实力为基础发行的信用货币,如美元。MakerDAO的Dai虽然有数十亿的体量,但从更大的维度来看还是沧海一粟,它需要借用其他资产的信用,凸显自己的优势来逐步巩固地位。在MakerDAO联合创始人提出的Endgame计划中,也引入RWA作为过渡:在加密资产世界还不够坚实的情况下,需要现实世界资产为锚。根据MakerBurn的数据,目前共计有11个RWA项目,21.2亿美金的资产作为MakerDAO的抵押物。

MakerDAO

图五:MakerDAO RWA抵押数据,来源:MakerBurn.com,数据截至2023.07.10

根据Dune数据面板显示,这些RWA资产带来的收益大幅度增加了MakerDAO的利润。目前RWA占MakerDAO总资产的40%左右,贡献超过50%的收益。

MakerDAO

图六:MakerDAO资产构成,来源:Dune.com,数据截至2023.07.10

右侧中间蓝色部分为RWA占比,目前占比41.5%。

MakerDAO

图七: MakerDAO协议利润,来源:Dune.com,数据截至2023.07.10

MakerDAO的协议利润组成中,右上方为来自RWA的利润,占比51.1%。由此,MakerDAO在2023年6月通过提案,将Dai Saving Rate(Dai的无风险利率)从1%提高到了3.49%,为Dai持有者提供了有吸引力的收益。

从类型上来划分,MakerDAO的RWA主要包括四个部分:

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-编号RWA 001,6s capital,提供房地产贷款。

-MIP81,编号RWA014,由Coinbase Institutional在2022年9月提出的Proposal,将部分MakerDAO持有的USDC投入Coinbase USDC Institutional Rewards,提供1.5%基于USDC的APY。

-来自去中心化借贷平台Centrifuge实现代币化后的资产,由MakerDAO购入相关代币,其中包括New Silver(房地产借贷),BlockTower(结构化信贷)等。

-MIP65,名称为Monetalis Clydesdale,编号RWA007,由Monetalis提出,将MakerDAO持有的稳定币用于购买短期债券ETF,在2022年10月首次通过提案(5亿美金),后在2023年5月通过提案将债务上限提高(至12.5亿美金)。

其中6s capital和Coinbase是单独的合作案例,本文将着重于Centrifuge和Monetalis Clydesdale部分,来探讨DeFi协议如何结合RWA。涉及的相关问题不仅仅是技术方案和商业模式,更关系到治理架构、法律框架和资产确权等。

DAO如何购买国债?MakerDAO的Monetalis Clydesdale项目

MIP65,名称为Monetalis Clydesdale,由Monetalis的创始人Allan Pedersen在2022年1月提出,在2022年10月通过并执行,目标是将MakerDAO持有的部分稳定币投资于高流动性、低风险的债券ETF中,初始债务上限为5亿美金,并在2023年5月通过后续提案将上限提高到12.5亿美金。

在2022年2月份提出的MIP13中社区的讨论,在当时MakerDAO的资产负债表中约60%是各类稳定币(以Peg Stability Module(“PSM”)机制来确保Dai的价值稳定,储备以USDC为主),并在过去18个月都由超过50%的资产为稳定币,却没有为MakerDAO创造利润。其中对手方风险主要来自于Circle(USDC发行方),社区希望通过一些方式将稳定币投资出去,获取利润并分散风险,其中就有提出投资短期美国国债的想法。

随后在参与MIP65提案投票的MKR代币持有者中,71.19%支持该提案,最终得到通过。MIP65将会启动一个RWA相关的金库,将MakerDAO PSM机制中的资金通过信托的形式投入到高流动性的债券策略中。

其中,Monetalis是由Allan Pedersen和Alessio Marinelli创办的咨询公司,为传统金融和DeFi机构提供咨询服务和解决方案。两位创始人都在传统金融、咨询和风险投资机构中有丰富的经验。Monetalis的投资人包括UDHC,Dragonfly和MakerDAO联合创始人Rune Christensen。

该提案整体业务架构如下:

-MakerDAO通过投票委托Monetalis设计整体架构,Monetalis需要周期性向MakerDAO汇报

-Monetalis作为项目规划和执行者,设计整体信托的架构,其中

-Riverfront Capital(SHRM Trustee (BVI) Limited)是唯一董事(director).

-Hatstone(Fiduciary Group Limited)作为交易的管理人,信托的交易需要由该公司批准.

-Belvaux Management Ltd作为信托执行人,确保信托按照目标运行.

-MakerDAO MKR代币持有人为整体受益人,能够通过治理指示信托资产的购买和处置;

-James Asset (PTC) Limited(“JAL”)为受托人;

-Coinbase提供USDC和USD的兑换服务.

-Sygnum Bank提供信托资产的交易和托管,并另设账户用于信托运行的开销.

-资金用于投资两类ETF产品,分别为Blackrock的iShares US$ Treasury Bond 0-1 yr UCITS ETF和Blackrock的iShares US$ Treasury Bond 1-3 yr UCITS ETF

其中:

-JAL是持有信托的壳(shell company),是在BVI新建立的公司

-Riverfront Capital(SHRM Trustee (BVI) Limited)是1990年代成立的公司,提供专业的信托服务。

-Hatstone (Fiduciary Group Limited)有超过10亿美元的资产总量,提供资金管理、企业服务、基金投资等服务。

-Monetalis在MakerDAO的委托下作为项目管理人,设立整体架构。Monetalis的情况不会影响到MakerDAO的资产。Monetalis每年会收到0.15%的管理费,按季度支付.

-Sygnum Bank是全球首家受监管的数字资产银行,也是一家具有全球覆盖能力的数字资产专家,总部位于瑞士和新加坡。其产品包括受监管的加密货币交易。凭借Sygnum Bank AG在瑞士的银行执照以及Sygnum Pte Ltd在新加坡的资本市场服务(CMS)许可证,Sygnum使机构投资者、合格的私人投资者、企业、银行和其他金融机构能够完全信任地投资于数字资产经济。

MakerDAO

图八: Monetalis项目信托架构,来源:DigiFT Research

购买流程图如下:

MakerDAO

图九:信托运作流程图,来源: DigiFT Research

其中JAL是各个银行账户的持有人,每一笔交易都在线上发起,需要同时通过Riverfront Capital(JAL的唯一董事)和Hatstone(JAL的交易管理人)的审批。

在这样的法律架构设计下,MakerDAOMIP65能够达成的目标有:

-第三方或Monetalis没有能力改变法律条款,也不能接触到相关资金

-通过信托,MakerDAO MKR的持有人有能力通过社区投票和治理触发清算

-没有单一第三方有能力阻碍MakerDAO对该信托的治理,或是修改条款

-不能有任何明显的弱点或特殊情况,导致资金被挪用

-确定该信托结构只能购买规定的资产类型和金额

为实现DAO持有的RWA,MakerDAO设计了复杂的信托结构和全新的法律条例,并随之有高昂的开销,包括初始用于各项费用的95万美金,以及后续为信托相关的各个机构和项目管理人Monetalis持续支付的费用。

此外,MakerDAO最新社区提案中,在五月底社区成员提出了Project Andromeda,由BlockTower作为项目管理人,购买短期美国国债,债务上限为12.8亿美金的Dai,进一步增加MakerDAO RWA方面的投入。BlockTower通过Centrifuge和MakerDAO有多次合作,团队也在传统金融有丰富的经验,加上Monetalis跑通的流程在前,若MakerDAO社区希望仅以增加RWA方面的投入,该提案有很大可能性被通过。

代币化资产纳入DeFi协议– MakerDAO <> Centrifuge

Centrifuge是一个去中心化借贷平台,提供一系列智能合约来创建一个透明的市场,无需不必要的中介机构,实现链上对RWA资产的去中心化融资。该协议的最终目标是降低企业的借贷成本,同时为DeFi用户提供稳定的RWA抵押品收益来源。

MakerDAO

图十:Centrifuge资金运行图,来源: Centrifuge文档

实际上Centrifuge上发行资产的流程接近ABS(Asset-Backed Securities)发行的流程。资金运行

流程如下:

-资产发起方(asset originator,如BlockTower)创建一个特殊目的实体(SPV,作为发行方,issuer),作为每个资金池的独立法律主体,保持每一个资金池的独立;Centrifuge的合约会在以太坊上创建对应的资金池,并与对应的SPV关联起来;

-借款人(borrower)决定以一些现实世界资产作为抵押物进行融资,这些资产可以是发票或是房产;

-资产发起方发行该抵押物对应的RWA代币,进行验证,并铸造对应的NFT作为链上抵押品;

-借款人和SPV就融资条款达成协议;资产发起方将NFT锁定在于SPV相关的Centrifuge资金池中,从该池的储备中提取稳定币Dai;Dai可以直接转入借款人的钱包,或由SPV转换为美元进入借款人对应的银行账户;

-借款人在NFT到期日偿还融资金额和费用,可以选择链上以Dai直接还款,或是通过银行转账,再通过SPV转换为Dai支付给Centrifuge资金池;一旦所有NFT完全偿还,他将解锁并归还给资产发起方,可以被销毁。

其中SPV由资产发起方创建,借款人一般和资产发起方有业务联系。

MakerDAO

图十一:Centrifuge BlockTower series 4部分资产,来源:Centrifuge

图为Centrifuge App页面,其中BlockTower Series 4的截图,下方列表为作为链上抵押品的NFT,每个NFT对应一笔由资产发起方验证过的链下现实资产,在该案例中为结构化信贷。

Centrifuge为需要购买RWA的项目方/用户提供了直接购买RWA的工具和市场,能够将资产嵌入DeFi世界,同时提供相比市场一般稳定收益率更高的收益,但也存在一定的风险,风险来自于作为对手方的借款人。

MakerDAO

数据:MakerDAO购买的Centrifuge平台资产类型和数量,以及以此为抵押发行Dai的数量,来源:Daistats,数据截至2023.07.10

目前MakerDAO采纳的几个来自Centrifuge的借款数据如上,相比国债项目,通过Centrifuge代币化的RWA相对体量较小,最大规模的BlockTower整体也刚达到上亿美金。相比MakerDAO直接购买国债,该方案的优势在于流程简单,也不需要MakerDAO本身去搭建复杂的法律架构。在最近的社区讨论中,Centrifuge会抽取0.4%的费用来帮助这些项目获得贷款;MakerDAO在其中不需要承担额外的费用。但由于这些项目相比国债有更高的违约可能性,整体存在更大的对手方风险;至今Centrifuge暂未出现坏账的情况。

结论

MakerDAO作为体量最大的DeFi项目之一,在数年RWA相关的社区运作中同时尝试了两种形式:通过DAO +信托的形式直接购买和持有资产(MIP65)和购买代币化RWA(通过Centrifuge),是目前将Tradfi和DeFi结合的最好案例。

相比其他规模较小的DeFi协议,MakerDAO有足够的资金实力来实现DAO对国债的直接购买,但成本高昂。其中MakerDAO设立了一个创新型的法律架构,通过一个复杂的信托结构,来确保MakerDAO社区的资产安全,为Dai和MKR代币持有人带来RWA的收益。为此MakerDAO预先支付了95万美金的开销,此外,Monetalis需要每年收取总金额的0.15%作为项目管理费用,其余三家参与信托的公司也有对应的开销。有报道支出,MakerDAO该项目在2023年1月为第一期5亿美金的国债ETF购买支付了约210万美金的开销。这对于普通DeFi项目来讲成本过高。

追溯原因还是在于MKR代币背后持有人无法完整映射到现实世界的法律框架中,匿名、无KYC、归属不同国家和地区(需要遵守不同的法律法规),也就无法和现实世界现有的法律框架兼容,来确保代币持有人资产(特别是链下资产)的安全性,因此设计如此复杂的法律框架来实现国债ETF的购买。该法律框架是否会出现问题,还有待考察。

对于大多数DeFi协议和项目方而言,他们并没有精力、资源和能力构建一套完整的体系。第二种直接购买代币化资产的方式会更容易,若有合规的资产发行方(传统金融资产发行都需要持有相关牌照或许可),仅需要简单的社区投票,购买之后通过多重签名保存资产在链上,并将地址公开由社区监督即可,风险更多在于发行方的对手方风险。RWA代币发行的市场机会,如前文所提,中短期对债券类RWA的需求会相对较多,最先崛起的是国债类项目,如此前的研究报告《RWA应用案例探讨:链上美债的5个尝试》种提到,OpenEden,MatrixDock,Maple Finance、Ondo Finance等都在做国债代币化的尝试,根据DefiLlama数据,RWA TVL最大的两个项目也属于国债类项目。

在DeFi发展遇到瓶颈的情况下,DeFi社区也开始进一步考虑资产安全问题,从以往仅担心智能合约漏洞,进一步到关注合规资产;传统金融原本就是高度合规,通过资产隔离、治理角色分配和隔离、流程标准化、制度限制等,避免出现细小漏洞而导致大规模的系统风险。

预期未来我们会看到更多的协议和项目将RWA纳入资产负债表,实现多元化资产配置,在这里,合规的资产发行方会不可或缺,以及更好的链上链下结合的治理结构也会逐步被发现和探索。期待加密世界的脱虚向实。

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