读完XRP 法院文件，详解XRP 与币圈没有脱离证券风险的理由

太长懒得读(TL;DR)

• 法院是由XRP 的销售情境判定，是否符合投资契约的定义，无论XRP 的本质是否具备商品或货币特性
• SEC 控告Ripple Labs 与Bradley Garlinghouse、Christian A. Larsen 违反证券法第五条，进行非法的证券发售。双方总结判决申请部分被批准，部分被否决
• 2023 年7/13 法院文件显示，仅有机构销售涉及投资契约，非法提供与销售未注册证券
• Ripple Labs 透过交易所进行的计画性销售，并未被认定符合投资契约
• Ripple 并非大获全胜，币圈也是，因为多数发行方都涉及类似XRP 机构销售，以及期望获利的行销等行为

SEC 为什么要吿Ripple？出售与提供未注册证券

SEC 认为，被告Ripple Labs、共同创办人Christian A. Larsen 与Ripple Labs 执行长Bradley Garlinghouse 并未对任何XRP 的出售或提供提出注册声明。

Ripple 也没未向SEC公开提交任何财务报表或其他定期报告，也未为Ripple 或XRP 提交任何资料给EDGAR(SEC 电子资料库)，例如与XRP 有关的Form 10-Q(季度财务报告)、Form 10-K(年度财务报告) 或Form 8-K(公司重大异动申报)。

Ripple遭SEC 指控于2013 年至2020 年进行XRP 交易并未登记，总值逾20 亿美元。这起诉讼由2020 年的12 月22 日起缠讼至今，目前仍未结案。

决定证券的关键：XRP 怎么被卖出去的？

在2023 年7/13 美国纽约南区法院文件中，法官将SEC 指控的被告行为分为四大类，并在此次推论仅有第一种行为「机构销售」，涉及未注册证券提供与销售。

值得注意的是，XRP 是否为证券，法官认为重点不在与XRP 的本质为何，而是应该依据实际发售和销售的总体情形来判断。

这也是Howey Test (判断是否为投资契约的标准)，在许多实际案件中所关注的重点。即使XRP 具备商品或货币的某些特性，它仍可能作为投资契约被提供或销售。

以下是法院归纳的四种XRP 发售与销售情形：

机构销售(Institutional Sale)

Ripple 透过其全资子公司直接将XRP 卖给特定对象，主要是机构买家、对冲基金和ODL 客户。

SEC 指控Ripple 在这些机构销售中出售了大约7.289 亿美元的XRP。

计画性销售(Programmatic Sale)

Ripple 在数位资产交易所上计画性地出售XRP，或者透过使用交易演算法来进行销售。Ripple 在这些交易所的XRP 销售是「不知对手方」的状态下卖出的。也就是Ripple 不知道谁在买XRP，买家也不知道谁在卖。

SEC 指控Ripple 在这些计画性销售中出售了大约7.576 亿美元的XRP。

其他销售：服务支付等

Ripple 将XRP 以服务支付的形式分发。例如，Ripple 将XRP 给员工作为员工报酬，也在其「Xpring 倡议」中分发XRP，以资助开发XRP 和XRP 帐本相关新应用程式的第三方。

SEC 指控Ripple 透过将XRP 分发给提供服务的个人和实体，获得6.09 亿美元的收入。

高层个人销售

Ripple 共同创办人Christian A. Larsen、Ripple 执行长Bradley Garlinghouse 透过个人能力提供并销售XRP。

SEC 指控Larsen 透过计画性销售在交易所上卖出获利至少4.5 亿美元，而Garlinghouse 同样在交易所出售获利约1.5 亿美元，并以XRP 作为工作报酬。

XRP 销售行为是否为证券的理由

XRP 机构销售符合证券(◎)

法官认为XRP 的机构销售，让企业以法定货币或其他货币向Ripple 换取XRP，已构成Howey Test 的第一个要素「提供资本」。

再者，法官认为Ripple 透过不同子公司帐户存放机构销售收益，但实质上仍由Ripple 所控制并运用。Ripple 利用从机构销售中获得的资金来推广和提高XRP 的价值，开发XRP 的应用并保护XRP 交易市场。它已经达成「水平共同性」(horizontal commonality) 的意义，也就是集合投资者的资产，让一群人共同分享利润与风险。这也符合Howey Test 的第二个要素「投资于一个共同事业」。

Howey Test 的第三个要素是「期待获取利润」。法官认为从Ripple 的沟通、市场行销活动和机构销售的性质来看，理性投资者都会理解Ripple 将使用从机构销售中获得的资本，改善XRP 市场并开发XRP Ledger 的应用，从而提高XRP 的价值。

法官列举许多Ripple 在过去市场报告中承诺以及价格影响，例如：Ripple 执行长Garlinghouse 曾说：「对于Ripple来说，要做得好，我们必须在保护XRP 的价值和网路价值方面做得非常好」，并要求潜在投资者给予Ripple「时间」来「为协议增加最大价值」。诸多Ripple 高层的发言都让法官认为机构买家了解XRP 的投机价值。

同时，法官也指出，在机构销售的合约中，也有许多支持它是投资用途的证据。例如某些机构买家会同意根据XRP 的交易量进行锁仓或是转售的限制。法官认为，如果XRP 如果只是一种支付用途的货币，理性的经济行为者不会同意被冻结数百万美元。因此机构销售完全符合美国证券法第五条，进行非法的证券发售。

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XRP 计画性销售不符合证券(×)

法院认为，计画性销售的情境下，Ripple 知道人们将XRP 视为投机，此行为是明确针对投机者，并且以增加投机交易量为目标。Ripple 在交易所卖出XRP 是在「不知对手方」的状态下卖出的。

即便许多计画性销售下的交易所买家对Ripple 公司抱有获利期待，但是他们无法将这种期待归因至Ripple 的努力，因为这些买家事实上不知道他们是从Ripple 购买XRP。因此，无法符合Howey Test 的第三要素「基于Ripple 的努力，期待获取利润」。

不仅如此，计画性销售跟机构销售也不同，它没有像是机构销售一般有锁仓、转售等限制，Ripple 的宣传材料也没有广泛地向一般大众传播。法官也认为，计画性销售的买家并不如机构买家成熟，对于资讯的理解和期待的程度并不相同。

XRP 其他销售不符合证券(×)

SEC 在指控Ripple 的其他类型销售中，被法院否决。SEC 指控Ripple 透过将XRP 转移给第三方，然后由他们在公开市场上出售XRP 来为其专案提供资金。」但法院认为，没有具体证据指出，Ripple 向这些第三方提供XRP 之后，这些收到XRP 的第三方有向Ripple 支付金钱，或是具体可以确定的对价交换。

因此不符合Howey Test 的第一个要素「提供资本」。

XRP 高层个人销售不符合证券(×)

虽然《证券法》第4(a)(1)条规定「发行人、承销商或交易商以外的任何人进行的交易」免除了证券注册的约束。但SEC 认为， 共同创办人Christian A. Larsen 与Ripple Labs 执行长Bradley Garlinghouse 是Ripple的「关联人」，不能因此豁免。

法官则认为，这个问题无需讨论，跟计画性销售的理由一样。因为两位高层是在交易所上透过计画性销售进行，买家与卖家双方并不知道彼此的身份，因此无法符合Howey Test 的第三要素。

Ripple 并非大获全胜，币圈也是

首先，Ripple Labs 并未胜诉，法庭此次仅对SEC 的申请及被告的申请作出了部分批准，以及部分否决的判决。仍将继续进行后续审理。

Ripple Labs 只有机构销售被认定为涉及未注册证券，其他行为则是因为在交易所上的二级市场进行，或是没有直接投资受益而未被认定为未注册证券。但Ripple Labs 仍须面对机构销售方面的罚则。

多数加密货币都有机构投资协议

法院认为，在SEC 指控的机构销售行为中，在订定契约、资讯提供等行为，都是完全符合Howey Test 的定义，确实提供了未注册证券。在当今的加密货币新创公司中，多数都有机构的早期参与，双方订定的契约条件、发行方的说词，与Ripple Labs 是有过之而无不及。若这些新创公司的机构销售行为涉及美国公民，那么SEC 的执法行动已经是提前受到了法院的认证。

法官在此份文件中，也多次以Telegram 募资案为例，解释类似的销售行为。该案最终与SEC 和解，Telegram 需付1850 万美金罚款，三年内发任何币都要告知。

好消息！交易所倒货没问题？

法院认为，Ripple Labs 的计画性销售，是透过买卖双方不知道彼此是谁的方式，提供与销售代币，并不构成Howey Test 中期望利润的定义。这对于加密货币发行公司在二级市场代币变现的行为，降低了风险。

坏消息！Ripple 企图窄化Howey Test 定义失败

除了Howey Test 解释空间很大的四个条件之外，Ripple Labs 也是试图提出一些投资契约的必要条件，让认定投资契约的条件更严苛，他们称之为「必要成分测试」(Essential Ingredients Test)。很可惜，最终不被法院采用。

「必要成分测试」的条件有三项：

1. 一份由推广者和投资者之间建立的契约，确定投资者对于投资的权利
2. 该契约会赋予推广者于销售后为投资者利益采取具体行动的责任
3. 赋予投资者与推广者利用投资者资金产生回报的努力分享利润的权利

结论：币圈并没有躲过SEC 的铁棍

回顾SEC 对Binance 发起的诉讼书，链新闻详解其中多个代币的证券指控发现，SEC 详细列举不同加密货币发行方的行销活动与说词，提及预期获利，以及确立投资关系的事证，当中也有多个涉及向机构提供或销售代币的行为。若XRP 案的机构销售为未注册证券成立，那么这些代币可能也很难脱离。

XRP 案专有名词解释

ODL

on demand liquidity，RippleNet 的功能之一，用XRP 作为交换不同法定货币的媒介，促进跨境汇款。ODL 是利用Ripple 分布式帐本与XRP 的服务之一。

Howey Test

任何金融产品是否构成「投资契约」(一种证券) 是由「Howey Test」决定，这是1946 年SEC 起诉豪威公司(Howey) 时所建立的四项评估标准，它包含：

• 资本投入
• 投资于一个共同事业
• 期望利润
• 不直接参与经营，仅凭借发起人、第三方而获取回报

美国1933 年证券法第五条

根据《证券法》第5 条，所有发行人必须向证券交易委员会(SEC) 注册非豁免证券。

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