研报：LSDFI、新型稳定币以及下一轮繁荣市场新叙事

一切起源于以太坊从POW转POS

转向POS之后，因为需要给验证者们分发收入，以太坊实际上每年会产生超过5%的利息，正是这些利息，给Defi市场带来了新机会，让创业者们跃跃欲试。

先是Lido这样的协议解决了质押流动性问题，发行了对应的代币LST，让质押中以太坊所蕴含的资金力量新回到市场。紧接着，又一批协议以LSD为底层，发行了更上一层的金融衍生品，包括稳定币等，开创了LSDFi这个全新赛道。

一直以来，我们把DeFi看作乐高，那么LSDFi实际上打造出了一个全新的乐高模块。在我们的嘉宾看来，LSDFi会是下一轮牛市的重要驱动力，因为它行业里创造了一个全新的货币乘数工具，将会大大提升货币使用效率。当然，也带来了全新的叙事——Web3市场里最重要的事情，而这个新的叙事就是衍生资产会替代ETH这样的原生资产，成为新的底层。1.以太坊质押四种方式以及LSD成为最简易通道

LSD，它全称叫 Liquid staking directive，即流动性质押衍生品。LSD的诞生是为了解决质押流动性的问题：Staking的机制需要验证者把代币锁在智能合约里面去参与挖矿，毫无疑问，这个让质押的资产丧失流动性。因此，包括Lido在内的LSD协议向用户提供质押凭证，让用户既可以享受质押的利息，又可以拥有流动性，从而不丧失在参与其它市场活动的机会。

LSD协议的代币，简称LST，实际上就是质押凭证，比如Lido的代币为stETH，RocketPool的质押凭证为rETH，这些质押凭证和作为底层的以太坊比率接近于“1:1”，但是因为各家付息模式差异，汇率会在“1”上下波动。

实际上，LSD概念开始于2020年。2019年以太坊就提出了从POW转向POS的设想即“Eth2.0”的概念。到了2020年，以太坊主网就上线了质押的合约。到了当年下半年，虽然以太坊没有完全POW到POS的切换，但是用户已经可以开始质押以太坊，而Lido Finance就是成立于当时。

包括LSD，一共有四种形式可以参与以太坊的质押：

• LSD：参与以太坊主网质押的节点必须持有32个以太坊或者是32的倍数，而通过Lido这样的LSD协议去质押，可以是任意数量的以太坊，极大地降低了质押的门槛，目前超过三分之一的以太坊质押都是通过LSD完成；
• 通过中心化交易所参与质押：比如通过币安、Coinbase这种中心化的交易所，进入他们的资金池，参与质押，交易所收取一定的手续费，费率相对较高，但优势在于操作极其方便，无需任何链上操作，在操作性上是门槛最低的形式；
• Solo Staking：直接运行节点，参与主网质押，是最具有去中心化特质的质押，也是社区最推崇的形式。缺点在于操作门槛较高，需要自己运行服务器或者是租用公共云，组成节点，同时，以太坊也有罚没机制，如果对操作不当致使节点掉线，还可能面临罚没。
• 非托管Staking：介于Solo Staking和LSD之间的一个方案，参与者不需要交出私钥，将节点运行的工作包括服务器运维委托给第三方，避开了罚没风险，第三方通常收取一个较低利率的手续费。

有意思的是，在最近几个月里，以太坊质押情况发生了一个戏剧化的逆转。

以太坊的质押和退出质押机制和其它的POS链有所不同，相比其它链是固定的21天或者是14天，以太坊的退出押期是动态的。退出质押必须经过两个阶段：退出队列（exit queue）和提币周期（withdrawal period），而退出队列由几个变量决定：

• 验证者的全部数量
• 最小流失限制（minimum churn limit），设置为4
• 流失限制系数（churn limit quotient），设置为2^16 (65,536)

退出质押周期有一个复杂的计算公式，但可以简单理解为，以太坊无论是质押或者退出质押，都要保障它运行的节点的数量在一个较为稳定的范围，因此是需要排队等等席位。

数据来源：https://wenmerge.com/

2023年4月，以太坊上海升级的完成使得质押的ETH可赎回，当时许多人都纷纷着急提币，但是当时需要等待较长的时间，而现在，退出则是立即的，而如果要加入质押，通常需要排队38天左右。

背后是用户对于以太坊2.0信心的增长，以及在熊市环境下，超过5%的年化收益率对于用户的吸引力。因此，LSD是一个较为便捷的方式去参与质押，尽管需要让LSD平台部分抽取佣金，但是还是能够以最快的形式去获得质押的奖励。

2. LSD利润来源以及赛道三大参与者

要理解以太坊的利息，即LSD的利润来源，需要先理解以太坊的结构——以太坊主网以及信标链。

在POW机制下，以太坊原本有一条主网，在转向POS之后，新增了一条信标链（beacon chain）。可以以公司内部管理结构来理解以主网和信标链的各司其职：以太坊原有的主网可以比作公司的执行层，即公司的普通员工，一般处理交易和智能合约；信标链实际上上以太坊的共识层，可以理解为公司的管理层，即在公司中做审批的那群人，它的职能是管理节点和分片链（Shardchains），协调整个以太坊网络。

这两层分别有各自的利润来源：

• 共识层：挖矿即以太坊新增发的那一部分，分给以太坊信标链上的节点，年化收益3.5%甚至更高；
• 执行层：这部分收入主要是以太坊的气费，年化收益2%甚至更高。

这两个部分共同组成了以太坊LSD利润来源，加起来也就是年化收益5%。

LSD赛道里诸多参与者，按照TVL而言，目前LSD前三大玩家是Lido、Frax以及Rocket Pool：

Lido：

• 运营方式：用户把钱存在Lido，即获得stETH，相当于参与了以太坊的质押。Lido作为平台，通过公开招标在全球招募了29家白标节点运营商，把用户的资金委托给这些运营商，就在最近，他们在全球扩招5～10家新的运营商。这种模式有一定的中心化弊端，但Lido还是努力追求去中心化，比如对供应商会考虑地理上分散。Lido模式类似银行——用户存ETH就相当于储户存款，银行必须用储户的存款去生息，比如贷款给其它企业去寻求更高的利息，而这里，节点运行商就是银行贷款方，两方的利差就是Lido利润。
• LST付息模式：用户当然是享有参与以太坊质押的利息，Lido付息的模式是支付更多的stETH给用户，也就说也就是说你今天持有一个stETH，明天可以获得更多的stETH作为利息。

Rocket Pool：

• 运营方式：强调底层节点运营的去中心化。在Rocket Pool的生态当中有两种不同的角色的，存款者和节点运营商，因此，RocketPool扮演的角色更像是一个撮合平台，把存款者的钱匹配给节点运营者。因为要保障存款者的资金安全，因此，Rocket Pool对节点运营者有一定的要求，他们要求申请人至少有16个以太坊才能够申请节点运营者，Rocket Pool会在质押池中为其匹配16个以太坊，打包成一个节点。最近他们将门槛降低到了8个以太。因此，Rocket Pool的网络也可以看作是一种无需许可的网络（permissionless）。
• LST付息模式：它的付息模式可以看作是汇率模式，不会给用户支付更多的LST，而是把利息计入到总的池子里，让用户持有的单个的LST更为值钱。因此，所以RETH兑换ETH的比率一直向1之上攀升。

Frax：

• 运营方式：Frax也是像Lido一样的银行模式，相比Lido委托给第三方运营，Frax偏向于自己运行节点。
• LST付息模式：与Rocket Pool一样，是汇率模式。
• LST收益率：目前用户凭ETH可在Frx协议官网1:1铸造成frxETH，但这是单向的，Frax不能够单向赎回。拿到frxETH后，用户有两个选择：一是参与质押成为sfrxETH，即可享以太坊的质押收益，二是存入CurvefrxETH/ETH pool，为Curve提供流动性，获得CurveLP收益。而那些为Curve提供流动性的用户，不再享有以太坊质押的收益，将这部分收益让渡给了sfrxETH用户。简单来说，就是Frax分流了参与分红的用户，让单个用户获得更多分红。

（注释：关于frxETH系统结构，@@observerdq绘制的图标能够很好地理解）

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  5月，加密货币市场总市值增长8.6%，DeFi市场TVL上涨21.7%，NFT市场总销售额下降41%。美国证券交易委员会批准现货ETH ETF，美国众议院通过《21世纪金融创新与技术法案》，推动市场上涨。排名前十的代币中，Solana表现最强劲，价格上涨33.9%，DeFi TVL上涨33.4%。但NFT市场大幅下滑，总销售额下降41%。

对于几大参与者的差异，我们总结如下：

• 运营模式：Lido和Frax比较接近，可称之为银行模式，
• 付息模式：Frax和Rocket Pool接近，都是汇率模式，Lido是付利息模式。
• LST收益率：目前来说frxETH最高，因为它分流了frxETH的持有人，让一部分人去Curve上提供流动性。
• 3. LSD成为新底层，打造全新乐高模块在LSD发展一段时间后，格局已定——Lido一家占据以太坊整个网络节点接近33%，新的创业者要想获得新的机会，更好的方式是以LSF为底层，发展新的赛道LSDFi。因此，一批创业者在LSD上，创造出更上一层的衍生协议，构建金融的utility代币。

可以这样来理解LSDFi，LST相当于以太坊的质押凭证，它的作用是可以让用户在未来把将以太坊赎回，但实际上用户也可以用这个凭证再去做抵押物，从事更上一层的金融活动，比如铸造稳定币，目前来说，真正成形LSDFi的细分赛道大致有两三种：

• 借贷：目前基本上主流的借贷平台都已经支持LST作为它的抵押物，也就是说之前需要抵押以太坊，而现在只要抵押质押以太坊的凭证LST，这个赛道包括Raft、Gravita等；
• 稳定币：以LST 作为抵押物，在平台上能够铸造出全新的稳定币，比如Lybra Finance，以及Curve新孵化的项目Prisma，从市场数据来看，稳定币也是TVL占比最大的品类。
• 收益策略：比如Pendle，实际上是传统贴现市场。举个例子，一个人有100个ETH，年化收益5%左右，三年就是15%，但是Pendle向用户提供一种策略，分离用户的利息权和本金，拆分之后，用户仍然能够享有三年15%、每年5%的利息收益，但是以轻微的折扣将本金贴现，能够立即获得本金的使用权。除此之外，Pendle还做了一个结构化的产品，就是让用户可以打折买到以太坊们，但是需要等待——实际上就是以质押利息作为折扣补贴给用户。

最近LSDFi火爆，吸引他们最主要对原因是更高对收益率：

• Pendle的stETH LP，30 天APR 11.74%；
• PancakeSwapV3的RETH-WETH，30天APR为26.13%；
• fConvexFinance的frxETH-CVX，30天APR27.75%；
• 0xAcid提供了最高的收益率，以wETH发放的质押APR约为 90%；

4.带有天然利息的新型稳定币

某种程度上说，稳定币的规模与数量是行业繁荣与否的指标。从2022开始，几个主流稳定币发行规模一直在缩减，也被外界认为是行业“深熊“的指标。LSD成为新的底层之后，又激发一群创业者来铸造新稳定币——目前LSDFi里占据TVL第一位置的Lybra Finance，就是稳定币项目，而Curve培育的稳定币项目Prisma也受到资本的追捧。

稳定币一直是加密行业兵家必争之地。

首先，稳定币是一个进入门槛低但是收益高的赛道。许多人都想尝试占据行业里“食物链”最顶端的位置。传统资金要进入加密领域，稳定币一定是第一站，因此，创业者都知晓，如果能够打造出一个较为头部的稳定币，就能够跟各种defi协议合作，产品不会缺乏使用场景，能够占据行业里“食物链”最顶端的位置。与此同时，MakerDao已经打造出了成熟的稳定币模型，包括LSDFi上目前的稳定币基本都在套用这个模型。

其次，去中心化稳定币这个叙事看起来还有竞争空间。MakerDao的稳定币Dai一直号称自己是去中心化稳定币，但是从去年开始，它接受USDC这样的中心化的稳定币作为底层资产，外界认为它放弃了自己“去中心稳定币”的名号，也让一些创业者认为这个叙事仍然可以有所作为。

更重要的是LSD提供了全新的底层和全新的叙事。

从用户角度，如果在LSD上打造一个稳定币，能够让那些不想承担以太坊波动风险的用户，享有以太坊质押的利息，甚至是高于质押收益率的利息。从底层资产的角度，基于LSD作为底层的稳定币是有天然利息的稳定币，这是加密行业里从未有过的。相比之下，USDC和USDT都属于古典稳定币，他们以国债、商业票据为底层资产，产生的利息被发行方拿走。在我们的嘉宾看来，基于LSD有天然利息支持的稳定币，对于USDC、USDT这样的1.0的稳定币是一种降维打击。下述几种LSD稳定币：

Lybra Finance（$LBR / $eUSD）：

• 铸币：使用大于 150% 的抵押率的 $ETH 或 $stETH铸造$eUSD，Lybra 会将任何 $ETH 抵押物自动转换为 $stETH。
• 利润来源：Lybra在白皮书里解释了利润来源，主要还是来自LSD的抵押利息。

举个例子来理解Lybra的利润来源和分红：

• Alice存入$135,000,000 ETH以及铸造了80,000,000 eUSD
• Bob存入$15,000,000 ETH以及铸造了7,500,000 eUSD
• 现有的eUSD流通量=80,000,000 + 7,500,000 = 87,500,000
• 现有抵押金= $135,000,000 + $15,000,000 = $150,000,000 stETH

一年以后：

• LSD收益= $150,000,000 * 5% = ~$7,500,000 stETH
• Bob用他持有的7,500,000 eUSD去赎回了增发的stETH （相当于销毁了他持有的eUSD）
• 服务费= eUSD流通量(i.e. 87,500,000) * 1.5% = 1,312,500 eUSD
• 分红=7,500,000 eUSD - 1,312,500 eUSD=6,187,500 eUSD分发给所有的eUSD持有人(即只剩下Alice)

现在：

• Alice抵押金=$135,000,000 ETH，债务（价值80,000,000eUSD） = 持有80,000,000 + 6,187,500 = 86,187,500 eUSD
• eUSD APY =6,187,500 / 80,000,000 = ~7.734%
• Bob's抵押金= $15,000,000 ETH，债务 （价值7,500,000eUSD）= 但是他持有0 eUSD, and holding $7,500,000 ETH
• 现在的eUSD流通仍然是= 87,500,000
• 现有的抵押金= $135,000,000 + $15,000,000 = $150,000,000 ETH
• 价格稳定性：Lybra在白皮书里表示，仅仅持有$eUSD，年化收益可以接近8%，赎回机制形成了「价格下限」，而最低 150% 的抵押率形成了「价格上限」。

Raft（n.a. / $R）：

• 铸币：使用大于 120% 的抵押率的 $stETH 或 $rETH 进行铸币。
• 价格稳定性：赎回机制形成了「价格下限」，而最低 120% 的抵押率形成了「价格上限」。

Ethena - 测试网：

• 铸币：使用任何以太坊LSD进行铸币，抵押率为 1:1。
• 收益来源：抵押物以以太坊 LSD 的形式持有，每年产生约 6% 的抵押收益。在中心化交易所做空 1 倍 $ETH 永续合约也将以资金费率的形式获得收益。
• 价格稳定性：通过持有以太坊 LSD 现货和做空 $ETH 永续合约来确保稳定性。

Prisma Finance：

• 铸币：使用 5 种经过白名单授权的以太坊 LSD 中的任意一种进行超额抵押铸币：$stETH、$cbETH、$rETH、$frxETH、$bETH。
• 价格稳定性：赎回机制形成“价格下限”，而每种资产的最低抵押率形成“价格上限”。

总之，这些稳定币的利润来源都是LSD每年超过5%的利息，也就是说，LSD正在成为新的底层。

5.下一轮牛市的发动机

我们的嘉宾认为，牛市来临的先决条件就是要有一个能够容纳大体量资金的杠杆机制，即货币乘数机制，而LSDFi正好满足这个条件。

2020年的牛市就是如此。LP指的是一个提供流动性做市商的凭证，比如Uniswap上是uni，在Sushiswap上用的SLP，它们实际上都是DEX去中心化交易系统给做市商发的做市Token，在当时，用这个凭证去“挖矿”，相当于100块钱可以反复使用，当成500块钱甚至700块钱使用，一些策略之下，年化收益可以达到300%。

而LSD Fi就正好是这样一个货币乘数工具。以前底层资产就是以太坊，现在是在以太坊之上多加了一个链条，或者说是defi乐高上新增了一个模块，放大了资金的使用效率，同时，这个收益率5%～6%非常稳健无风险。

牛市的另一个重要条件是叙事，而LSD成为新的底层，正好为下一轮牛市准备好了新的叙事。

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