《纽约》专稿：真实版华尔街之狼，三箭资本崩塌史

这是一艘漂亮的轮船：大约有 500 吨，171 英尺的玻璃与钢铁，像圣托里尼一样洁白。所有的边沿都是圆润的，有五层甲板——其中一层有一个玻璃底的游泳池——是为七月的地中海、为在西西里岛附近的岛屿上进行日落晚餐、为在伊比沙岛海岸的碧绿浅滩上饮鸡尾酒而设计的。她未来的船长在派对上展示了这艘价值 5000 万美元的轮船的照片，吹嘘它将“比新加坡所有最富有的亿万富翁的游艇还要大”，并用投影仪屏幕描述了装饰特等舱的计划，以 NFT 的形式为他们不断增长的数字艺术收藏创造一个水上画廊。

不论他们原本告诉他们的朋友，他们要买一架价值 1.5 亿美金的船舰，这艘超级游艇仍然是老牌造船商 Sanlorenzo 在亚洲出售的最大游艇，是加密新贵们的成功之狂喜。“她代表了一趟迷人旅程的序曲”，该游艇的经纪人在去年的销售公告中说，说她期待着“在船上见证无数快乐的时刻”。买家们心中的名字选得很巧妙——一个向加密货币狗狗币致敬的圈内玩笑，在嗨翻他们的社交媒体追随者的同时，也能让那些所有可悲的、可怜的“无币者”理解：她叫 Much Wow.

她的买家，Su Zhu 和 Kyle Davies，两位来自安多弗的毕业生，在新加坡经营着一家叫做三箭资本的加密货币对冲基金，从未有在 Much Wow 的甲板上喷洒香槟的机会。相反，在 7 月，也就是这艘船准备下水的同一个月，这二人申请了破产，在支付最终款项前销声匿迹，并将这一无人认领的战利品搁置在意大利海岸拉斯佩齐亚的泊位上。虽然她还没有正式被挂牌转售，但国际超级游艇经销商的私密世界已经悄悄地被告知，某艘 Sanlorenzo 52Steel，她空荡荡的阳台上飘扬着令人垂涎的开曼群岛旗帜，又回到了市场。

这艘游艇自此成为了 Twitter——加密宇宙的功能中心——上无数的迷因和笑话的对象。基本上那个世界中的每一个人，从数百万小规模的加密持有人到业内从业者和投资人，无不惊愕地眼看着三箭资本，这个曾经可能是新兴的全球金融业中最受瞩目的投资基金，以令人痛苦和尴尬的方式倒闭了。该公司的内爆是鲁莽和可能的犯罪行为的结果，引发了一场灾难性的传染，不仅迫使比特币及其同类产品出现历史性抛售，并且还使加密货币行业的广泛领域遭到了毁灭。

从纽约到新加坡的加密公司是三箭资本的直接受害者。位于纽约的一家公开交易的加密货币交易所 Voyager Digital 曾拥有数十亿美金的估值，于 7 月申请破产保护，并报告称三箭资本欠其超过 6.5 亿美金。总部位于派克大街的 Genesis Global Trading 曾向三箭资本贷款 23 亿美金。Blockchain.com 是一家提供数字钱包的早期加密公司，已经发展成为一个主要的交易所，面临着三箭资本的 2.7 亿美金未偿贷款，并已裁员四分之一。

在加密世界最聪明的观察者之间，有一种广泛的观点认为，三箭资本对更大的 2022 年加密大崩溃负有重要责任。因为市场混乱和强制销售使比特币和其他数字资产暴跌 70% 或更多，抹去了超过一万亿美元的价值。“我怀疑他们可能是总的原始传染的 80%”，Sam Bankman-Fried 说。作为主要的加密货币交易所 FTX 的首席执行官，他已经救助了一些破产的贷款人，也许比任何人都更了解这些问题。“他们并不是唯一玩脱了的人，但他们造成的影响远比其他人都要大。而且在这之前，他们从生态系统中获得了远要更多的信任。”

对于一家一直描绘自己为只霍霍自己的钱的公司——“我们没有任何外部投资者”，三箭资本的首席执行官 Zhu 最近在 2 月份告诉彭博社——三箭资本造成的损失是惊人的。截至 7 月中旬，债权人已经提出了超过 28 亿美元的索赔，预计这个数字还会不断膨胀。加密世界的每一个人，从最大的贷款人到富有的投资者，似乎都把他们的数字币借给了三箭资本。甚至三箭资本自己的员工也把工资存入公司的“借贷台”以换取利息。“所以很多人感到失望，其中一些人感到窘迫”，新加坡区块链分析公司 Nansen 的首席执行官 Alex Svanevik 说。“而他们不应该这样做，因为许多人都上当了，许多人都给了他们钱。”

这些钱现在看来似乎已经消失了，还有几个附属基金的资产和三箭资本管理的各种加密货币项目的部分资金。损失的真正规模可能永远无法得知，对于许多将资金停放在该公司的加密货币初创企业来说，公开披露这种关系意味着来自其投资者和政府监管机构的更多审查风险（由于这个原因，再加上作为债权人的法律复杂性，许多谈到他们与三箭资本的经历的人都要求保持匿名）。

与此同时，这艘无人认领的游艇作为公司 35 岁的联合创始人的傲慢、贪婪和鲁莽的化身，显得有些滑稽可笑。随着他们的对冲基金处于混乱的清算程序中，Zhu 和 Davies 目前被认为在躲藏（向他们和他们的律师发出的多封请求评论的电子邮件都没有得到回复，只有 Davies 的自动回复写着：“请注意我现在不在办公室”）。对于一个面对“指责加密货币的核心是一个骗局”的控告不断为自己辩护的行业，三箭资本似乎证明了反对者的观点。

2005年，Zhu 和 Davies 在安多弗，在他们的高年级时期。图片：菲利普斯学院。

Zhu 和 Davies 是两个雄心勃勃的年轻人，从各种描述来看都是非常聪明的，他们似乎非常了解数字货币的结构性机会：加密货币是一个凭空创造虚拟财富的游戏，以及说服拥有传统形式的货币的其他人，这些虚拟财富值得成为现实世界的财富。他们通过扮演亿万富翁、金融天才的人设来建立社交媒体信誉，并将其转化为实际的金融信用，再把数十亿美金的借贷资金用于投机性投资。他们通过其大型的、有影响力的平台来为成功打气。在你知道之前，这个假冒的亿万富翁就是一个真正的亿万富翁，还在购买超级游艇。他们摸透了这个游戏，这个计划运作得非常好——直到它不再是。

Su Zhu 和 Kyle Davies 在马萨诸塞州安多弗的菲利普斯学院相遇，他们是在 911 事件发生的同一周开始上高中的学生。虽然安多弗的这所排名靠前的寄宿学校里的许多孩子都来自拥有巨额财富或名声在外的家庭，但 Zhu 和 Davies 在波士顿郊区相对温和的环境中长大。“我们的父母都不富裕”，Davies 在去年的一次采访中说。“我们基本上就是中产阶级的人”。他们也不是特别受欢迎。“他们都有点奇怪，但 Su 特别奇怪”，一位同学说。“实际上，他们一点都不奇怪——只是个性害羞。”

Zhu 是 6 岁时随家人来到美国的中国移民，因其完美的 GPA 和英勇地上了一堆超负载 AP 课程而闻名。他在高年级年鉴中获得了“最勤奋”的超级荣誉。他因在数学方面的勤奋而获得了特别嘉奖，但他绝不只是一个倒腾数字的呆子 ——他在毕业时还获得了安多弗菲利普斯学院的小说奖第一名。“Su 是我们班上最聪明的人”，一位同学回忆说。

Davies 是船队中的明星，但在同学们的印象中，他格格不入——如果他们还记得他的话。作为一个兴趣正萌芽的日本爱好者，Davies 在毕业典礼上获得了日语学科的最高荣誉。据 Davies 说，他和 Zhu 当时并不特别亲密。“我们一起上了高中，一起上了大学，一起找到了第一份工作。我们并不是一路的好朋友”。他 2021 年在一个加密播客上说。“我在高中时并不那么了解他。我知道他很聪明——他好像是我们班的告别致辞学生代表——但直到大学，我们才开始更多地呆在一起。”

“一起上大学”是指哥伦比亚大学，在那里他们都学习了大量的数学课程并加入了壁球队。Zhu 以最优异的成绩提前一年毕业，然后去了东京。他在瑞士信贷做衍生品交易，Davies 作为实习生跟着 Zhu。他们的办公桌紧挨着，直到 Zhu 在金融危机中被解雇，在新加坡一家名为 Flow Traders 的高频交易商店工作。

正是在那里， Zhu 领悟到了套利的艺术——试图捕捉两个相关资产之间相对价值的微小变化，通常是卖出价格过高的资产，买入价格过低的资产。他专注于交易所交易基金（基本上是像股票一样上市的共有基金），在相关的基金中进行交易，以获取小额利润。他在这方面表现出色，在公司里是最会赚钱的那小撮人。这一成功给了他新的信心。他因为直截了当地批评同事的表现，甚至指责他的老板而出名。Zhu 在另一个方面也很特别：Flow 的办公室里都是服务器，温度很高，他会穿着短裤和 T恤去上班，然后脱掉 T恤，甚至在穿过大楼的大堂时也不穿上。一个以前的同事回忆说：“Su会穿着他的迷你短裤赤裸着上身走来走去。他是唯一一个会脱掉上衣然后做交易的人。”

在 Flow 之后，Zhu 在德意志银行工作了一段时间，追随加密货币传奇人物、BitMEX 交易所亿万富翁联合创始人 Arthur Hayes 的脚步。Davies 曾留在瑞士信贷，但那时两人都已经厌倦了在大银行工作的生活。Zhu 向熟人抱怨他的银行同事水平低下，以及允许人们在交易中损失公司资金而没有什么后果的臃肿文化；在他看来，最优秀的人才已经去了对冲基金或自己创业了。他和现年 24 岁的 Davies 决定自己开店。“离开没有什么坏处”，戴维斯在去年的采访中解释说。“就是说，如果我们离开了，并且真的把它搞得一团糟，我们肯定会去找另一份工作。”

2012 年，当两人都暂住在旧金山时，Zhu 和 Davies 汇集了他们的积蓄并向他们的父母借钱，为三箭资本筹集了大约 100 美金的种子轮融资。“三箭”这个名字来自于日本的一个传说：一个杰出的大名或军阀教导他的儿子们，试图折断一支箭——不费吹灰之力——和试图折断三支箭——不可能，这两者之间的区别。

Davies 在播客节目 UpOnly 中说，在不到两个月的时间里，他们的资金就翻了一番。两人很快就去了新加坡，那里没有资本收益税。到 2013 年，他们在那里注册了基金，计划放弃美国护照，成为公民。能说流利的中文和英文的 Zhu 在新加坡的社交圈中游刃有余，偶尔与 Davies 办扑克游戏和友好的国际象棋表演赛。不过，他们似乎对无法让三箭资本进入下一阶段感到沮丧。在 2015 年左右的一次晚宴上，Davies 向另一位交易员感叹从投资者那里筹集资金是多么困难。这位交易员并不惊讶——毕竟，Zhu 和 Davies 既没有什么家族背景，也没有什么业绩。

在这个早期阶段，三箭资本专注于一个利基市场：套利新兴市场的外汇（或“FX”）衍生品——与小型货币（例如泰铢或印尼盾）的未来价格挂钩的金融产品。进入这些市场取决于与大银行有强大的交易关系，而进入这些市场“几乎是不可能的”，BitMEX 的 Hayes 最近在一篇 Medium 文章中写道。“当 Su 和 Kyle 告诉我他们是如何开始的时候，我对他们匆忙进入这个有利可图的市场印象深刻”。

当时，外汇交易正在向电子平台转移，很容易发现不同银行报价之间的差异，即价差。三箭资本尝到了甜头，在列表中寻找错误的价格，并按华尔街的说法“把它们挑出来”，往往在每一美元的交易中只赚取零点几美分。这是银行厌恶的策略—— Zhu 和 Davies 基本上是在挖走这些机构本来可以保留的资金。有时，当银行意识到他们给三箭资本报错了价格，他们会要求修改或取消交易，但 Zhu 和 Davies 不会让步。去年，Zhu 在推特上发布了一张 2012 年的照片，照片中他微笑着坐在 11 个屏幕前。他似乎提到了他们的外汇交易策略——挑剔银行的出价，他写道："如果你没有在早上 230 点在同一个报价上打到五个交易商，你就不算活过。"

到了 2017 年，银行开始断绝与他们之间的关系。“每当三箭资本要求提供价格时，所有银行的外汇交易员都会说，‘去他妈的这些家伙，我不会给他们定价’”，一位曾是三箭资本交易对手的前交易员说。最近，一个笑话在外汇交易员中流传开来。他们在三箭资本的早期就知道这家公司，看着它倒闭，有点幸灾乐祸的感觉。“我们这些外汇交易员要为此承担部分责任，因为我们知道这些人在外汇领域无法赚钱”，这位前交易员说。“但后来当他们来到加密领域时，大家都认为他们是天才。”

2021 年 5 月 5 日，三箭资本正处于其财富的顶峰，Zhu 在推特上发布了一张 2012 年公司最早期的照片，当时他和 Davies 在一个两居室的公寓里进行外汇交易。这条推文中隐含着一个信息：想一想，我们从这样卑微的起点建立了一个价值数十亿美金的公司，我们一定很了不起。照片：Su Zhu / Twitter

关于加密领域，要知道的一件基本的事情是，无论如何，到目前为止，它一直受到极端但大致上规律的繁荣与萧条周期的影响。在比特币 13 年的历史中，2018 年的熊市额外痛苦。在 2017 年底达到20,000 美金的历史高点后，该加密货币崩溃至 3,000 美金，拖累了市场上成千上万的小型币。正是在这种背景下，三箭资本将重点转向了加密货币，在这样一个合适的时机开始投资，以至于 Zhu 经常被誉为（也就是说，他居功）预言了周期的底谷。在后来的日子里，对于许多在 Twitter 上关注 Zhu 和 Davies 的易受影响的加密货币新手——甚至是业内人士——来说，这看起来是一种辉煌。但时机可能只是运气；毕竟，三箭资金正在寻找新的生计。

随着加密货币在世界各地的交易所交易，该公司的套利经验立即派上了用场。一个著名的交易策略被称为“Kimchee premium”——它涉及例如在美国或中国购买比特币，然后在韩国以更高的价格出售，那里的交易所受到更严格的监管，导致价格上涨。当时，像这样成功的交易设置是很多的，而且有利可图。它们是三箭资本的面包和黄油，该公司告诉投资者，它实行的是低风险策略，目的是在看涨和看跌时期都能赚钱。

另一种加密货币套利可能涉及以其当前（或“现货”）价格购买比特币，同时卖出比特币期货，或反之，以收获价格溢价。“本基金的投资目标是在保全资本的同时实现稳定的市场中性回报”，三箭资本的官方文件中写道。当然，无论大盘怎么走，投资的方式涉及有限的下跌空间，这被称为“对冲”（对冲基金的名称由此而来）。但是，对冲策略在大规模执行时往往会产生最多资金，因此三箭资本开始借钱并将其用于工作。如果一切顺利，它可以产生的利润超过了它所欠的贷款利息。然后，它将重新开始，继续扩大其投资池，这将使它能够借到更多的钱。

除了大量借贷之外，该公司的增长战略还取决于另一项计划：为两位创始人建立大量的社交媒体影响力。在加密领域，唯一有价值的社交媒体平台是 Twitter. 在这个已经成为全球产业的行业中，许多关键人物都是匿名或伪匿名的推特账户，拥有呆萌的卡通资料图片。在一个没有传统机构、全球市场全天候交易的无监管空间，加密 Twitter 是竞技场的中心，是推动市场的新闻和观点的交流中心。

Zhu ——以及在较小程度上的 Davies ——赢得了进入加密 Twitter 的精英上层阶级的方式。据朋友说，Zhu 有一个有意识的计划，要成为一个“Twitter 名人”：这需要在 Twitter 上大肆宣扬，用离谱的看涨预言来迎合加密领域的大众，积累大量的粉丝，并反过来成为加密 Twitter 的顶级掠夺者，以牺牲其他人的利益来获利。

Zhu 获得了他的 57 万名追随者，部分是通过宣传他的加密货币“超级周期 ”理论——比特币将迎来长达一年的牛市，每个币的价格将上升到数百万美元。“随着加密货币超级周期的持续，将有越来越多的人试图拉普他们有多早”，Zhu 在去年发推。“唯一重要的是你现在拥有多少个币。要么你拥有你应该拥有的关键网络的 %，要么你没有。又早期又低信念是很恶心的，实话说”。以及：“随着超级周期的继续，主流媒体将试图谈论早期鲸鱼如何拥有一切。现在加密货币中最富有的人在 2019 年的净资产几乎为零。我认识一些人，他们不无讽刺地说，如果当时有人多借给他们 5 万美金，他们现在就有 5 亿美金了”。Zhu 在平台上以及在他出现在加密播客和视频节目中不断强调这一点。买，买，现在就买，超级周期有一天会让你变得非常富有。

“他们曾经吹嘘说，他们想借多少钱就借多少钱”，这位在新加坡认识他们的前交易员说。“这都是计划好的，伙计，从他们建立信誉的方式到基金的结构方式”。

随着其成长，除了比特币之外，三箭资本还涉足了一系列初创的加密货币项目和更多不知名的加密货币（有时被称为“狗屎币”）。三箭资本似乎对这些赌注不加区分，几乎就像把它们看作是一种慈善事业。今年早些时候，Davies 发推说，“VC 具体投资什么并不重要，系统中更多的法币对行业来说是好事”。风险投资公司 Placeholder 的创始合伙人 Chris Burniske 说：“他们显然是在瞎搞，然后祈祷”。

一些投资者回想起他们在 2019 年第一次感觉到三箭资本可能有些不对劲。那一年，该基金开始向业内同行伸出援手，称其为一个罕见的机会。三箭资本投资了一家名为 Deribit 的加密货币期权交易所，它正在出售股份；条款表将 Deribit 的价值定为 7 亿美金。但一些投资者注意到估值似乎不对——并发现其实际估值只有 2.8 亿美金。事实证明，三箭资本试图以高价出售其部分投资，实质上是为该基金提供了巨大的回扣。在风险投资中，这是一件不光彩的事情，它使外部投资者和 Deribit 公司自己都傻眼了。Nickel 数字资产管理公司的投资组合经理 David Fauchier 说：“从那时起，我基本上就远离他们，对他们的评价很低，也不想和他们做生意。”

但三箭资本正蓬勃发展。在新冠肺炎期间，随着美联储向经济注入资金，美国政府发出刺激性支票，加密货币市场连续几个月上涨。到 2020 年底，比特币从 3 月的低点上涨了 5 倍。对许多人来说，这看起来像是一个超级周期。根据其年度报告，T三箭资本的主要基金公布的回报率超过 5900%。到该年年底，它监管的资产超过 26 亿美元，负债超过 19 亿美元。

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  三箭资本联合创始人Zhu Su在新加坡服刑期间，体验了古人的娱乐活动，每晚9:30熄灯，没有酒精和咖啡因的影响，让他享受到了最好的睡眠。他还感受到了与祖先的亲缘关系。据报道，他因未能配合清算任务被判处四个月监禁，清算人正在追回13亿美元。三箭资本是最大、最成功的加密货币对冲基金之一，在倒闭前备受关注。

三箭资本最大的头寸之一——也是对其命运影响最大的头寸——是一种在证券交易所交易的比特币形式，名为GBTC（Grayscale Bitcoin Trust 的缩写）。该公司重拾其通过套利获取利润的老本，在 GBTC 上积累了多达 20 亿美元的资金。当时，它的交易价格比普通比特币要高，三箭资本很高兴能将差价收入囊中。在 Twitter 上，Zhu 经常对 GBTC 发表看涨的评价，在不同的时候说买它是“精明的 ”或“聪明的”。

Zhu 和 Davies 的公众形象变得更加极端；他们的推文越来越浮夸。社会上的熟人说，他们不屑于掩饰对过去的朋友和同时代不那么富有的人的轻蔑。“他们对大多数人很少有同情心，尤其是普通的平民”，一位曾经的朋友说。

三箭资本以员工流失率高而闻名，其中最引人注目的是交易员，他们抱怨自己在交易中获胜时从未得到认可，但在搞砸时却被侮辱为愚蠢——甚至他们的工资被扣留，奖金被减（不过，三箭资本的交易员在业内还是很抢手的；在该基金倒闭前，Steve Cohen 的对冲基金 Point72 正在面试三箭资本的交易员团队，有可能为其自己系统性交易部门挖墙脚）。

Zhu 和 Davies 对公司的内部运作进行了保密。只有他们两人可以在某些加密货币钱包之间移动资金，大多数三箭资本的员工都不知道公司在管理多少资金。虽然员工们抱怨工作时间长，但 Zhu 某不愿意雇用新人，担心他们会“泄露商业机密”，这位朋友说。在 Zhu 看来，三箭资本对任何为其工作的人都是一种帮助。这位朋友补充说：“Su 说，他们为员工提供了宝贵的学习机会，反而应该得到报酬”。新加坡的一些商业熟人将三箭资本的创始人描述为 20 世纪 80 年代《华尔街之狼》交易大厅中的戏剧人物。

两人现在都是有年幼子女的已婚父亲，他们成为运动狂人，每周锻炼六次，并进行限制卡路里的饮食。Zhu 把自己的体脂降到了 11% 左右，并在 Twitter 上发布他的裸体“进展”。据一位朋友回忆，至少有一次，他称他的私人教练为“胖子”。当被问及他成为“大块头”的动力时，Zhu 告诉采访者，“我一生中大部分时间都是超级瘦弱的。在 COVID 之后，我找了一个私人教练。我有两个孩子，所以生活就是起床后和孩子们一起玩、去工作、去健身房、回来、让他们睡觉。以及这之间的狗屎帖”。

虽然还不是亿万富翁，但 Zhu 和 Davies 已经开始犒劳自己，享受一些超级富豪的奢华。2020 年 9 月，Zhu 以妻子的名义购买了一套价值 2000 万美金的豪宅，在新加坡被称为“高档平房”。第二年，他又以他女儿的名字买了一栋，价格为 3500 万美金（朋友们说，Davies 在成为新加坡公民后，最终也升级为 GCB，但房子还在装修中，他还没有搬进去）。

不过，在人前，Zhu 仍是一个内向的人，不善于闲谈。在公司的业务往来和社交活动中，Davies 是那个直言不讳的人。一些在 Twitter 上第一次遇到这对合伙人的熟人发现，他们在人前出奇地低调。Davies 有一种时髦的气质。一位曾经的朋友说：“他对很多主流的、流行的东西都很不屑一顾”。当他变得富有时，Davies 花了些功夫购买并定制了一辆丰田世纪，这是日本豪华车的专属车型。这是一辆看起来很简单的车，但价格和一辆兰博基尼差不多。“他非常自豪，这是新加坡唯一的日本出租车”，另一位朋友说。

当 Zhu 和 Davies 逐渐习惯于他们的新财富时，三箭资本继续成为一个巨大的借贷资本的漏斗。由于 DeFi（“去中心化金融”的简称）项目为储户提供了比传统银行高得多的利率，借贷热潮已经占据了加密行业。三箭资本通过其“借款台”，保管属于员工、朋友和其他有钱人的加密货币。当贷款人要求三箭资本提供抵押品时，它经常推脱。相反，它提出支付 10% 或更高的利率，比任何竞争对手提供的利率都高。正如一位交易员所说，由于其“黄金标准”的声誉，一些贷款人根本不要求提供经审计的财务报表或任何文件。即使是大型的、资本充足的、专业运营的加密公司也在向三箭资本借出大量无抵押的资金，其中包括 Voyager，该公司最终被推向破产。

对于其他投资者来说，三箭资本对现金的渴望是另一个警告信号。2021 年初，一个名为 Warbler Capital 的基金，由一名 29 岁的芝加哥人管理，正试图筹集 2000 万美元的资金，其策略主要是将资本外包给三箭资本。专注于加密货币的 Castle Island Ventures 的联合创始人 Matt Walsh 无法理解，为什么像三箭资本这样价值数十亿美元的基金会费力地接纳这样一个相对微小的增量资金；三箭资本看起来很渴望。“我当时坐在那里挠头”，沃尔什回忆说。“它开始敲响了一些警钟。也许这些人已经破产了”。

麻烦似乎从去年就开始了，而三箭资本在 GBTC 上的巨额押注是其核心所在。当 GBTC 出现溢价时，该公司获得了回报，当 GBTC 开始以比特币的折扣价交易时，它感受到痛苦。GBTC 的溢价是由于该产品最初的独特性——它是一种在你的电子贸易账户中拥有比特币的方式，而无需处理加密货币交易所和神秘的数字钱包。随着越来越多的人涌入交易，新的替代品出现，这种溢价消失了，然后变成了负数。但很多聪明的市场参与者已经看到了这一点。“所有的套利都会在某一时刻消亡”，Zhu 的一位交易员和前同事说。

Davies 意识到了这给三箭资本带来的风险，在 2020 年 9 月由 Castle Island 制作的一档播客节目中，他承认他预计该交易会消退。但在节目播出前，Davies 要求剪辑掉这段内容，该公司答应了。解除头寸有些棘手——三箭资本的 GBTC 股票每次被锁定 6 个月——但 Zhu 和 Davies 有一个窗口，可以在那个秋天的某个时候脱身。但他们没有这样做。

“他们有充分的机会擦身而过并且还不会伤及自身”，Fauchier 说。“我不认为他们会愚蠢到用自己的钱来做这件事。我不知道他们中了什么邪。这显然是那种你想第一个进入的交易，而你也极度不想成为最后一个离开的人”。 同事们现在说，三箭资本坚持持有 GBTC，因为它打赌美国证券交易委员会将批 准GBTC 向交易所交易基金的长期预期转换，使其更具流动性和可交易性，并可能消除比特币的价格错配（6 月，美国证券交易委员会否决了 GBTC 的申请）。

到 2021 年春天，GBTC 已经跌破了其比特币的价值，而三箭资本在可能是其最大的交易上出现了损失。尽管如此，加密领域仍然享受着持续到 4 月的牛市，比特币创下了超过 60,000 美金的记录，而狗狗币，一个以玩笑发家的加密货币，在 Elon Musk 的非理性推动下，以火箭般的速度上涨。Zhu 也看涨了狗币。根据 Nansen 的报道，当时三箭资本的资产约为 100 亿美金（Nansen 的首席执行官现在澄清说，其中大部分资金可能是借来的）。

回想起来，那年夏天，三箭资本似乎遭受了致命的损失——如果我们说的是人的损失，而不是财务上的损失。8 月，该基金的两个少数合伙人同时退休。他们在香港工作，每周例行工作 80 至 100 小时，管理三箭资本的大部分业务。于是这就把他们的大部分工作留给了三箭资本的首席风险官 Davies. 他似乎采取了一种更悠闲的方式来追踪公司的负面情况。“我认为他们之前的风险管理要好得多”，一位前朋友说。

大约在那个时候，有迹象表明三箭资本遇到了现金紧缺。当贷款人要求为该基金的保证金交易提供抵押品时，它经常以其在 Deribit（一家私人公司）的股权为抵押，而不是比特币这样容易出售的资产。这种缺乏流动性的资产并不是理想的抵押品。但还有一个障碍：三箭资本与其他投资者共同拥有 Deribit 的股份，他们拒绝签署使用他们的股份作为抵押品。显然，三箭资本试图抵押它没有权利去抵押的资产——并且反复尝试这样做，向各种机构提供相同的股份，特别是在 2021 年底比特币开始下跌后。该公司似乎也向几个贷款人承诺了同一大块被锁定的 GBTC. “我们怀疑三箭资本试图将一些抵押品同时抵押给许多人”，FTX 的首席执行官 Bankman-Fried 说。“如果这就是虚假陈述的全部内容，我将感到非常惊讶；这将是一个非常奇怪的巧合。我强烈怀疑他们做了更多”。

熊市在加密领域中往往使任何股票市场的行动看起来都像儿戏。崩溃非常严重，内部人士称其为“加密领域的冬天”，而且这个冬季可能持续数年。这就是三箭资本在 2022 年 1 月中旬发现自己所处的情况，而且它没有足够的实力来度过这个冬天。GBTC 的头寸在三箭资本的资产负债表上吃了一个越来越大的洞，它的大部分资本被绑在较小的加密货币项目的限制性股票上。其他套利机会已经枯竭。作为回应，三箭资本似乎已经决定提高其投资的风险性，希望能够获得巨大的收益，使公司重新站稳脚跟。“使他们改变的只是过度追求回报”，一位主要贷款高管说。“他们可能想，‘如果我们只是做多呢？’”

今年 2 月，三箭资本进行了其最大的一次转移。它向一个名为 luna 的热门代币投入了 2 亿美金，该代币是由一个粗鲁、迷人的韩国开发者、同时也是斯坦福大学辍学生的 Do Kwon 创立的，Davies 和 Zhu 曾在新加坡和他一起玩。

大约在同一时间，Zhu 和 Davies 正在制定放弃新加坡的计划。他们已经将基金的一些法律基础设施搬到了英属维尔京群岛，4 月份，三箭资本宣布将把其总部搬到迪拜。朋友们说，同一个月，Zhu 和 Davies 以大约 3000 万美金的总价购买了两栋别墅，一栋紧挨着一栋，位于迪拜第一区的水晶泻湖。这是一个人造的海蓝色绿洲，比世界上任何其他地方的绿洲都大。在展示这些并排的豪宅的照片时，Zhu 告诉朋友们，他从阿塞拜疆领事那里购买了他的新的七居室房产——一个 17000 平方英尺的大院，看起来就像一个有篱笆围着边线和气派的罗马柱的堡垒。

之后，在 5 月初，Luna 突然崩溃到接近零，在几天内抹去了 400 多亿美金的市值。它的价值与一个名为 terraUSD 的相关稳定币挂钩。当 terraUSD 未能维持其与美元挂钩时，两种货币都崩溃了。据一位跟踪三箭资本的钱包的新加坡投资者 Herbert Sim 称，三箭资本持有的 Luna 一度约为 5 亿美金，但突然间只剩下 604 美金。随着死亡漩涡的展开，Blockchain.com 的贷款主管 Scott Odell 联系了三箭资本，询问其 luna 的规模；毕竟，贷款协议规定，如果三箭资本出现至少 4% 的整体缩水，就必须通知 Blockchain.com. “反正作为投资组合持有的一部分，没有那么大”，根据 Blockchain.com 公开的信息，三箭资本的顶级交易员 Edward Zhao 回信说。几个小时后，Odell 通知 Zhao，它需要收回其 2.7 亿美元贷款的很大一部分，并将接受美元或稳定币的付款。Zhao 显得有些措手不及。“你......呃……唔”，他在他们的私人聊天中回复道。

第二天，Odell 直接联系了 Davies，Davies 简短地向他保证，一切正常。他给 Blockchain.com 发了一封简单的、没有水印的单句信，声称他的公司管理着 23.87 亿美元。与此同时，三箭资本也在向至少半打的贷款人做类似的陈述。Blockchain.com “现在怀疑这个资产净值声明是否准确”，根据其宣誓书，该宣誓书包括在三箭资本的清算人发布的 1157 页文件中。

几天后， Davies 没有退缩，而是威胁说，如果 Blockchain.com 收回三箭资本的贷款，他将“抵制” Blockchain.com. Blockchain.com 的首席商务官 Lane Kasselman 说：“一旦发生这种情况，我们就知道事情不对劲了”。在三箭资本的办公室里，气氛已经改变。据一名前雇员说，Zhu 和 Davies 曾在 Zoom 上定期举行推介会，但在那个月，他们不再出现，然后经理们就完全不再为他们安排了。

5 月下旬，Zhu 发了一条推文，这可能是他的墓志铭：“令人遗憾，超级周期的价格理论错了”。 不过，他和 Davies 还是装得很冷静，给他们认识的每一个富有的加密货币投资者打电话，要求借用大量的比特币，并提供该公司一贯的高额利率。“他们在已经知道自己陷入困境之后，显然是在鼓吹他们作为加密货币对冲基金的能力”，接近最大贷款人之一的人说。在现实中，三箭资本正在搜罗资金，只是为了偿还其他贷款人。Castle Island 的 Walsh 说：“这是在劫富济贫”。6 月中旬，luna 倒闭一个月后，Davies 告诉 Blockchain.com 的首席战略官 Charles McGarraugh，他正试图从 Genesis 获得 5000 个比特币的贷款——当时价值约 1.25 亿美金——交给又一个贷款人以避免清算其头寸。

不过，在实践中，这种金融混乱往往会造成每个参与其中的人大量抛售，以筹集现金，努力保持流动性。三箭资本的头寸过于庞大，它开始破坏更广泛的加密货币市场。三箭资本本身和其他惊慌失措的投资者争相抛售并满足保证金要求，反过来又将价格推低，形成了一个恶性循环死亡螺旋。贷款人要求更多的抵押品，并在三箭资本和其他公司无法提供抵押品时卖出头寸，使比特币及其同行跌至多年来的低点，这种下跌引发了进一步的下跌。由于加密货币市场的整体价值从 2021 年底的 3 万亿美金峰值跌至 1 万亿美金以下，这次暴跌成为全球头条。McGarraugh 说，Davies 告诉他“如果加密货币市场继续下跌，三箭资本就不会有问题”。那是 Blockchain.com 的人最后一次与 Davies 交谈。在那之后，他和 Zhu 不再回答他们的贷款人、合作伙伴和朋友。

关于三箭资本正在崩溃的传言占领了 Twitter，进一步助长了更大的加密货币抛售。6 月 14 日，Zhu 终于承认了这个麻烦。“我们正在与相关各方进行沟通，并完全致力于解决这个问题”，他发了推文。几天后，Davies 接受了华尔街日报的采访，他指出他和 Zhu 仍然是“加密货币的信徒”，但承认“terra-luna 的情况让我们措手不及”。

Zhu 开始试图摆脱他的至少一栋高档平房；与此同时，三箭资本开始四处转移资金。6 月 14 日，也就是 Zhu 发布推文的同一天，三箭资本将近 3200 万美金的稳定币发送到属于开曼群岛一家关联空壳公司的加密货币钱包中。“不清楚这些资金后来去了哪里”，清算人在宣誓书中写道。但有一个可行的理论：在三箭资本的最后日子里，合伙人向他们认识的每一个富有的加密货币鲸鱼伸出援手，以借到更多的比特币，顶级加密货币高管和投资者——从美国到加勒比海到欧洲到新加坡——相信三箭资本在有组织犯罪的人物中找到了愿意最后的贷款人。欠下这样的人物一大笔钱，可以解释为什么 Zhu 和 Davies 躲起来了。这些人也是你想在其他人之前把钱还清的那种贷款人，但你可能不得不通过开曼群岛把钱送过去。前交易员和三箭资本的商业伙伴说：“他们把黑手党的钱还了”。他补充说：“如果你开始向这些人借款，你一定是真的走投无路了”。

大厦已倾，加密货币交易所的高管们开始比较各自的笔记。他们惊讶地发现，三箭资本没有空头头寸，也就是说，它已经停止了对冲——它一直坚持认为这是其战略的基石。“这样做很容易”，这位主要贷款主管说，”“在没有任何交易部门知道你这样做的情况下”。 投资者和交易所高管现在估计，到最后，三箭资本的杠杆是其资产的三倍左右，但一些人怀疑可能会更多。

三箭资本似乎把所有的钱都放在混合账户中——这些资金的所有者并不知道——从每一个账户中提取资金来偿还贷款人。Walsh说：“他们可能在 Excel 表上管理这整个事情。这意味着，当三箭资本在 6 月中旬无视保证金催缴通知并将贷款人拒之门外时，包括 FTX 和 Genesis 在内的这些贷款人清算了他们的账户，却没有意识到他们也在出售属于三箭资本的合作伙伴和客户的资产。(这似乎是 8 Blocks Capital 的情况，该公司 6 月份在 Twitter 上抱怨说，其在三箭资本的交易账户中的 100 万美金突然消失了）。

在三箭资本的交易员停止回复信息后，贷款人试图在每个平台上给他们打电话、发电子邮件和发消息，甚至在清算他们的抵押品之前，还呼唤他们的朋友并到他们家里去。一些人透过三箭资本新加坡办公室的门，看到地板上堆积了数周的邮件。那些把 Zhu 和 Davies 当作亲密朋友、并在几周前借给他们钱——甚至 20 万美金或更多——而没有听到任何关于基金困境的说法的人，感到愤怒和被背叛。“他们肯定是反社会的人”，一位前朋友说。”“他们在 5 月份报告的数字是非常、非常错误的”，Kasselman 说。“我们坚信他们犯了欺诈罪。没有其他办法可以说明——这就是欺诈，他们撒谎了”。Genesis Global Trading 给三箭资本的贷款是所有贷款人中最多的，并提出了 12 亿美金的索赔。其他人则借给他们数十亿美金，其中大部分是比特币和以太坊。到目前为止，清算人只收回了 4000 万美金的资产。“很明显，他们已经破产了，但还在继续借钱，这看起来真的就像一个典型的庞氏骗局”，Kasselman 说。“将他们与 Bernie Madoff 进行比较并不离谱”。

当三箭资本于 7 月 1 日在纽约南区申请第 15 章破产时，这或多或少是一种形式。但申请本身确实包含一些惊喜。即使债权人急于提交他们的索赔，三箭资本的创始人却捷足先登。排在第一位的是 Zhu 本人，他在 6 月 26 日提出了 500 万美金的索赔，还有 Davies 的妻子 Kelly Kaili Chen，她声称自己借给该基金近 6600 万美金。他们支持其索赔的唯一文件是简单的、自我证明的声明，没有说明贷款的时间和资金的用途。“这完全是一种米老鼠式的操作”，Walsh 说。虽然内部人士不知道 Chen 在公司的参与情况，但他们相信她一定是代表 Davies 行事；她的名字出现在公司的各个实体上，很可能是出于税务方面的考虑。据熟悉情况的人说，Zhu 和 Davies 的母亲也都提出了索赔（Zhu 后来告诉彭博新闻社，“他们会，你知道，会说我在最后一段时间里避债了资金，实际上我把更多的个人资金放了进去”）。

据熟悉情况的人说，自从三箭资本申请破产以来，清算人一直未能与 Zhu 和 Davies 取得联系，直到记者发稿前仍不知道他们在哪里。他们的律师说，这两位联合创始人已经收到死亡威胁。在 7 月 8 日的一次尴尬的 Zoom 通话中，用Zhu 和 Davies 的用户名登的参与者关闭了摄像头。即使这对英属维尔京群岛的清算人向他们的头像提出了几十个问题，他们也拒绝取消静音。

当局也在对三箭资本进行仔细审查。新加坡金融管理局——相当于美国证券交易委员会——正在调查三箭资本是否“进一步违反了”其法规，该公司已因提供“虚假或误导性”信息而受到谴责。在美国，美国证券交易委员会的执法律师现在被抄送至所有三箭资本的法庭文件中。

7 月 21 日，Zhu 和 Davies“在一个未公开的地点”接受了彭博社的采访。这次采访非同寻常，有几个原因——Zhu 抗议关于他自由消费的生活方式的头条新闻，指出他骑自行车上班，不去俱乐部，“在新加坡只有两套房子”——但也因为这两位合伙人把三箭资本的内爆归咎于他们没有预见到加密货币市场可能下跌。两人都没有说超级周期这个词，但这个说法已经很清楚了。“我们为一种最终没有发生的市场定位”，Zhu说，而 Davies 补充说，“在好的时候我们做得最好。然后在不好的时候，我们损失最大”。

这对合伙人还告诉彭博社，他们正计划“很快”去迪拜。他们的朋友说他们已经在那里了。律师说，这片绿洲提供了一个特殊的优势。这个国家与新加坡或美国没有引渡条约。

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