以太坊合并投资指南：ETH 被提前定价了吗？

加密历史上最大的结构性转变

随着以太坊合并逐渐推进，我们一直想提供一篇关于如何看待以太坊生态，特别是与合并相关投资的文章。这是我们在今年 1 月发布的一篇文章的后续，虽然自上篇文章发表到现在有很多的假设和展望发生了变化，但核心论点没有改变，以太坊将经历加密历史上最大的结构转变。最终的测试网 Goerli 最近已成功完成，主网目标日期已设定为 2022 年 9 月 15 日。

合并之后，以太坊将变成加密史上第一个大规模的结构性需求资产。本文通过分析以太坊模型的多个方面来了解关键基本面，例如供应减少和合并后的质押率。

自从去年 12 月份以来，以太坊价格已经经历大幅下降，但六月下旬以来活跃用户已经出现了稳定的上升趋势。

通常情况下，更多的用户会导致更高的 GAS 费，然而由于最近以太坊各种流行的应用程序不断优化，Gas 费并没有明显升高。例如 OpenSea 从 Wyvern 迁移到 Seaport 之后，Gas 费减少了 35%。

多个指标显示，尽管 Gas 费较低，但以太坊上最近活动一直在增加。这就引出了一个有趣的问题：以太坊的最佳 Gas 费用运行率是多少？更高的费用意味着更多的 ETH 被烧毁，更高的费用也会限制以太坊网络的采用。

当以太坊费用过高时，用户就会选择使用其他 L1 生态网络，在适当拓展之后，以太坊应该维持高费用和持续的采用率。以太坊费用最佳点如果保持与销毁新发行节点费用一致，ETH 供应将保持平稳，同时又能保持足够低的费用而不会抑制采用。最近出现的有趣现象是较低的费用对采用率的提高产生了积极影响，在长期下降趋势之后活跃用户开始增加。

尽管现在接近最佳费用运行率，但降低的费用确实会对各种模型输出产生负面影响。这种影响并不严重，因为在目前的运行速度下，燃烧量仍然足够大，以至于 ETH 在合并后会出现轻微的通缩。重要的是，当前的运行率将继续推动结构性需求，因为大部分发行繁荣 ETH 不太可能出售，而使用的费用必须在公开市场上购买。

合并后质押率将从 4.2% 增加约 100 个基点至 5.2%，但这并不意味着实际收益率有效增长。为了充分理解这种转变，我们必须评估实际收益率而不是名义收益率。由于每年发行 4.4% 的 ETH，所以虽然目前的应计收益率是 4.2%，实际收益率接近 0%。但是当合并之后，质押率增加到约 5%，这将在很大程度上创造加密货币的最高实际收益率。唯一可以与之比较的就是实际收益率为 1% 的 BNB。

质押者将获得约为 5% 的净利率，相当于约 20 倍的收益。由于质押参与率非常低，质押者可以在总奖励中获得较大的部分，这也是 ETH 的主要投资优势之一。

由于 ETH 有许多其他用途，在整个加密生态中，大多数 ETH 最终都被锁定在这些应用程序中，而不是被质押，这也反过来允许质押者获得较高的实际收益。

从图中可以看出，合并之后，ETH 将从约每天 1800 万美元的持续结构性流出转变为约天 30 万美元的结构性流入。虽然需求量会有所减少，但供给侧的完全减少产生的影响会变得更大。随着 ETH 价格从高点下跌，而相应的哈希率并没有相继下跌，结果导致矿工的盈利能力急剧下降，他们很可能出售所有开采的 ETH。

为了计算的方便，假设 80% 的矿工开采量用于出售，每天卖出大于 1.08 万 ETH( 约为 1800 万美元 )。除去约为 200 万美元的费用，将产生 1600 万美元的净流出。合并之后，市场抛售压力将降至为零，而且还会有 30 万美元 / 天的结构性流入。简单来说，合并前，ETH 需要 1800 万美元流入才能防止价格下降；合并之后需要 30 万美元的流出才能阻止价格上涨。

在经济活动放缓的时期，质押率和结构性需求低于 6 个月前的水平是可以预料的，如果经济活动继续反弹，这些比率将会增加。合并不仅仅是供需的转变，更是大规模基础升级，网络在许多方面会变得更加高效和安全，这也是与比特币减半区分开来的部分原因。

时间价值

在讨论以太坊的未来定价之前，先老思考一下 SPX（或几乎任何美国或全球股票指数）为什么从长远来看一直都是有利可图的投资工具？大多数人认为这种长期增长机会完全是由盈利增长和多重扩张驱动的。这些指数价格增长的主要原因是时间复利的价值。

比如一家卖柠檬水的奶茶店每年赚取 1 美元，奶茶店有 10 股流通在外，奶茶店的资产负债表上没有现金或债务。市场以 10 倍估值 1 美元的股本增长收益，那么今天奶茶店值多少钱？一股值多少？如果我们假设明年奶茶店继续每年赚 1 美元，市场采用相同的倍数，那么奶茶店一年内的价值是多少？

第一个问题很容易想到 10 倍估值 1 美元当然是 10 美元，如果第二个答案还是 10 美元就忽略了时间复利的价值。第一次资产负债表的价值为 0。第二次资产负载表上的价值是 10，如果明年再赚取 1 美元，奶茶店的价值为 11 美元，每股价值为 1.1 美元。当公司赚钱之后，现金会流入公司的资产负债表，它的价值归属于企业股东。尽管是 0 增长，相同的收益，奶茶店在一年内的估值上升了 10%。

这就是时间的复利价值，然而加密货币似乎根本没有从这种动态中获益，而且受到了相反的影响。由于几乎所有加密项目的支出都超过收入，因此它们必须通过增发货币产生资金来弥补其负净收入。因此，除非收益增长或其倍数扩大，否则每个代币的价格都会下降。最值得注意的是 BNB，它是目前唯一一个收入超过支出的 L1 代币。下图可见，BNB/BTC 大多数情况下处于上涨趋势且在最近突破了上一个最高点。

以太坊合并之后，将产生大约 5% 的实际收益率。与其他 L1 不同的是，质押带来收益率仅需抵消收益率的通货膨胀，所有的 ETH 持有者每年将赚取 5% 的收益。这也将极大地激励投资者长期买入和持有。此外实际收益率将将吸引许多机构参与进来，有助于加快机构的采用率。

合并的担忧

在过去的几个月里，投资者一直对技术风险、极端情况和时机风险表示极大的怀疑。

引发关注的案例之一就是以太坊 PoW 分叉。一些 PoW 极端主义者（矿工等）更喜欢使用 PoW ETH，并认为当前 ETH 的分叉版本优于 PoW 替代品 ETC。我们认为分叉没有多大价值，但这也是题外话。

关键在于以太坊分叉不会对合并后的 PoS ETH 产生负面影响。所有潜在风险很容易管理，或者一开始就没有风险。比如重放攻击基本上不可能实现，PoW 链不太可能使用相同的链 ID。即使他们恶意选择使用相同的链 ID，也可以通过断开与 PoW 链交互或将资产发送到拆分器合约等方法来避免这种攻击。 就算是用户受到重放攻击，它也只会影响该用户的资产，而不会影响这个区块链网络的健康状况。

PoW 分叉可以为 ETH 持有者提供红利，进一步增加了合并的价值。ETH 持有者将能够将其分叉所得代币发送到交易所，并出售以获得额外资金。其中大部分额外资金将被用来购买 PoS ETH。权衡各种风险后，得出的结论是利大于弊。

尽管如此，许多长期信徒仍然会有所担忧，随着合并的不断推进，许多担忧也会逐渐消散，最终质疑者也将发生转变，大量买家也将会在合并成功之前购买 ETH。

上个月只有不到 1/3 的人认为合并会在 10 月之前发生。即使已经确定 9 月中旬合并，但市场仍然认为顺利进行的可能性只有三分之二。

在这种背景下，核心问题是预期价格将会发生怎样的变化？尽管宏观经济仍将继续对加密市场产生重大影响，但是合并也将会对 ETH 价格产生重大影响。

短线

尽管合并带来了一波涨幅，但加密市场的反应仍然比较平淡。自 6 月以来的大部分涨势中，永续资金一直为负数，这表明永续合约市场上的空头多于多头。

另外一个数据可以看到 Bitfinex 多头已降至低点。

大多数参与者把这波上涨视为熊市反弹，因而只是轻仓参与。

大多数投资者仍然倾向于比特币最大化主义，并且总是在冲淡合并带来的影响。比如他们认为合并从最开始到现在已经 6 年了，经历过无数次的推迟，这次也不例外；第二认为合并的技术问题和执行风险仍然很大，成功的可能性很小。在评估了时机和执行风险之后，我们对合并充满信心。在最终测试网 Goerli 于本周早些时候成功合并后，核心开发人员确定了在 9 月 15 日或 16 日进行合并，接下来的时间主要就是协调生态的各个方面。

尽管许多人担心执行风险，但合并已经过极其严格的测试，并经过许多团队的交叉检查。此外，以太坊生态有许多不同的客户端充当安全网，需要同时发生多个不相关的恶意事件才能影响到协议，这也是以太坊的核心优势之一。核心优势和该领域最有成就的开发团队以及多年的准备让我们抱有信心，技术问题虽然存在风险，但不太可能发生。

当人们过度分析极不可能的情况时，市场将会出现明显的恐惧，但是我预计这时的价格下跌幅度很小。在接下来的几周内，几乎所有出售 ETH 的人都只是策略性地卖出，并计划在合并发生之前或之后的某个时间点将其买回。另一方面随着日期成为焦点并且主流媒体开始报道，围绕合并的炒作效应会被放大。随着合并不断推进，资金流入将加速，在接近合并日期时 ETH 可能会持续创新高。

中线

短期交易者会在这段时间内进行波段交易，而这种抛压将被结构性需求和机构所消化。这一时期的价格走势难以预测，主要受到宏观环境的影响。宏观很难预测，本文提供一些想法。

加密宏观环境由一个核心指标驱动：采用率的变化。这个指标在一定程度上受到更广泛的宏观环境影响。该指标影响价格的原因是采用率的变化会推动资金长期流入或流出。简而言之，当用户采用加密货币时，他们通常也会向加密货币生态投入新资金。在过去 8-9 个月的大部分时间里，我们一直处于采用率下降的环境中，用户资金处于净流出状态。

从 2021 年 5 月到 6 月底，每日活跃用户数呈下降趋势。而在过去 6 周中用户数出现了稳步增长，这表明宏观环境可能正在好转。经过数周的赎回后，Tether 开始慢慢铸造新币，新的资金又开始进入市场。

这并不是以太坊生态系统独有的，AVAX 生态的每日活跃用户也在增加。

NFT 用户和交易近期稳定。

网络搜索也在开始发生积极的变化、

这与我们在 2021 年牛市开始时看到的指数增长完全不同，这些迹象只能算是一个信号，它有可能发展形成趋势，但有可能迹象很快就消失。

更广泛的宏观环境将起到关键性作用。通货膨胀是迄今为止最重要的宏观经济变量，如果通胀放缓并允许美联储调整并放松货币政策，迹象很可能会变得更加强大。然而，如果通胀居高不下，美联储被迫继续收紧政策，他们很可能会消失。预测通货膨胀不是我们研究的主要领域，但由于它在当今市场中的重要性，我们对其进行了仔细研究。经过研究，我们认为通胀放缓是最有可能的结果，这应该会让这些市场转好的迹象慢慢变成现实。

过去 24 个月中项目启动后的大量抛售现已被吸收。此外大多数项目市值下降了 70-95%，所有未来抛售规模也大大减少，这意味着未来市场只需要较小的资金量就能够维持价格的稳定。

投资者低估了合并对整个市场宏观环境的影响。关于先前 BTC 减半导致的供应减少多少推动了随后的价格走势，而不仅仅是与市场情绪和货币政策的自然周期一致。另一个常见的说法是供应变化不会推动价格，重要的是需求变化。我们认为供应减少与需求增加没有什么不同。假设矿工每天卖出 1 万 ETH，如果只是简单地增加了每天 1 万 ETH 的买入，这虽刚好消除矿工抛售压力，但这是需求变化而不是供应变化。很明显，这两个选项会产生相同的影响，因此供应减少和需求增加的影响是一样的。

如果 BTC 减半影响了加密市场的宏观环境，那么合并一样能产生影响。虽然在上一次减半时 ETH 的主导地位明显低于 BTC 的主导地位，但合并的影响几乎与之前的 BTC 减半一样大，甚至影响会更大。

关于【以太坊合并投资指南：ETH 被提前定价了吗？】的延伸阅读

• 火星财经加密周报 | 6月7日

  本周欧盟选举开始，加密行业监管政策可能受影响。Tether CEO担心欧盟MiCA稳定币要求会对市场产生负面影响。RoaringKitty可能清算其GME股票头寸，Solana币价增长受益于Meme币交易活动。特朗普竞选团队收到近3亿美元捐款，西班牙90%的World ID持有者支持Worldcoin回归。加密专家密切关注欧盟选举对MiCA、DeFi、NFT等领域的影响。比特币可能因CPI创新高和降息预期上涨，ETH表现落后。Blast提醒DApp在6月25日前分配所有Gold和Points给用户。Bitget Launchpad项目BWB投入总人数增长，IO.NET初始总供应量为5亿枚。五月加密市场大多数指标下跌，但以太坊质押收入上涨，NFT市场交易额下降。加密货币可以解决人类挑战，DeFi夏季最新更新包括Ethena、Etherfi、Karak等项目。Notcoin交易量增加，L2争斗白热化，市场流动性改善，Meme板块吸引资金流入，NFT市场情绪低迷。Shardeum、Merlin和0G Labs与多家合作伙伴合作推进去中心化项目发展。

• 7月降息“没戏了”？加密市场应声下挫

  美国5月非农就业报告强劲，加密市场早盘稳定但下午走低。比特币价格达到历史新高，市场情绪积极，预计未来几周将再创新高。分析师认为，比特币的四年周期是影响因素，预测2025年10月11日将达到新的历史高点。尽管存在泡沫市场的迹象，但与加密货币挂钩的永续期货并没有出现投机热情。市场逐渐成熟和稳定，受到机构兴趣和采用的影响。投资者关注下周的美国CPI数据和美联储货币政策决议。比特币未平仓合约创历史新高，市场情绪积极。

合并后的加密货币将减少约 1600 万美元的每日供应量。累积下来，这并不是一个小数目。每周 7 万 ETH 的 供应量减少将会对市场产生影响，这实际上是合并将产生的影响，而且会一直持续下去。随着影响逐渐渗透到市场的其他部分，这有可能对整个宏观环境产生积极影响。总而言之，如果宏观放缓，那么从底部的反弹很可能转变为可持续复苏的机会，合并会加快市场复苏的脚步。

长线

从长远来看，未来变得更容易预测，因为结构性流动变化将起到关键作用，这是合并的影响最明显的地方。只要以太坊的网络采用率不断提高，结构性需求将保持不变，并且还将促进进一步的资金流入。这应该会导致持续的升值，预计以太坊将在未来几年内超越比特币成为最大的加密货币，因为流量是加密货币中最重要的变量。以太坊在合并后将顺风顺水。比特币将一直面临逆风。BNB/BTC 图表是一个很好的启示。

尽管叙事动力不大，但 BNB/BTC 在这个熊市期间稳步增长并多次创新高。这主要是因为 BNB 是唯一具有结构性需求的 L1。在绝对和市值加权的基础上，合并后的以太坊将比 BNB 有更大的结构性需求。

面对合并时的投资策略

ETH/BTC

在评估 ETH/BTC 交易之前，有必要提供一些关于 PoW 与 PoS 辩论的背景信息。PoS 从根本上来说是一个更安全的系统。要理解为什么 PoS 提供了比 PoW 更有效的安全性，首先需要了解共识机制是如何产生安全性的。安全性与 51% 算力攻击的成本大小有关。换句话说，网络必须支付多少美元才能获得 1 美元的 51% 攻击保护。对于 PoW 来说，51% 攻击的成本主要是获得 51% 哈希值所需的硬件，即矿工在挖矿硬件上投资 1 美元需要多少钱。在 PoW 网上中每年需要发行大约 1 美元的供应才能产生 1 美元的安全性。

在 PoS 网络中，质押者不需要购买硬件，问题变成了质押者需要什么回报来锁定他们在 PoS 共识机制中的份额？

一般来说，质押者要求的回报率明显低于 100% 矿工通常要求的回报率。主要原因是没有增加成本支出，并且他们的资产不会贬值（采矿硬件通常在几年后贬值接近 0）。质押者所需回报率一般应在 3-10% 范围内，而目前估计的 5% 的合并后质押率正好在这个范围的中间。这意味着要获得 1 美元的安全性，PoS 需要发行 0.03-0.10 美元，这比 PoW 的效率高 10-33 倍。

总而言之，实际上只需要发行合并前大约 1/10 的发行量，网络的安全性将是 PoW 期间的两倍。这种效率并不是唯一的优势，两种共识机制都有一个共同的问题，就是区块链的安全性与代币的价格相关。其中代币价格的下降会导致安全性的降低，从而导致信心下降并推动代币价格进一步下降，可能导致一个自我强化的恶性循环。PoS 对这种代币下跌风险有天然的防御能力，而 PoW 则没有。

首先，要攻击 PoS 系统，必须控制大部分权益，要做到这一点，必须购买至少与从市场上质押的数量一样多的代币。但是并非所有代币都可以出售的，大部分供应从未交易过，市场上缺乏这种流动性。此外最重要的是随着每个代币的被获得，下一个代币被获得的成本将会提高。

以太坊在过去 90 天里只有约三分之一的代币是流动的。这意味着一旦达到接近 30% 的稳定质押率，无论拥有多少资金，攻击网络都将是极其困难的。这种防御机制的另一个重要特点是它相对不受价格的影响，因为攻击的限制因素是流动性供应而不是资金，所以以较低的价格攻击网络并不容易。如果没有足够的流动性供应，每个代币变得多么便宜都没有关系。这种对价格不敏感的防御机制对于防御价格下跌可能产生的潜在负面反馈循环非常重要。PoS 当然还有其他优势，例如更好的能源效率和更好的愈合机制。

关于 PoS 的另一个误解是它可能变得越来越中心化，因为质押者的质押规模越大获得奖励也就越多。虽然大质押者比小质押者获得更多的质押奖励，但这并不能推动中心化。中心化是指大型利益相关者随着时间的推移增加其股份百分比的过程。

这并不会在 PoS 系统中发生。由于大的质押者一开始就有更大的股份，因此更大的奖励不会增加他们的份额百分比。例如如果两个交易对手质押 10 ETH，交易对手 X 有 9 ETH，交易对手 Z 有 1 ETH。X 控制 90% 的股份。一年后，X 将收到 0.45 ETH，Z 将收到 0.05 ETH。X 获得的奖励是 Z 的 9 倍。但是，X 仍然控制着 90% 的股份，Z 仍然控制着 10%。比例没有改变，因此也没有中心化的可能。

大多数人认为 ETH 是一种与 BTC 完全不同的资产，BTC 被设计为一种去中心化的 SoV（黄金替代品）。而以太坊在许多重要方面比比特币更适合成为长期的 SoV。在比较两者之前，首先有必要评估比特币当前的安全模型以及它如何随着时间的推移而演变的。

从安全性上考虑，比特币采用的是 PoW 网络。如前所述，系统的安全性与 51% 算力攻击的成本有关。这个成本取决于购买足够的硬件设备和控制 51% 哈希算力所需的其他设备 / 电力所需的金额。如前所述，这种安全性既低效又缺乏 PoS 系统的反身防御。

当比特币每四年减半时会发生什么？假设所有其他变量保持不变，系统从根本上会降低 50% 的安全性。从历史上看，这并不是一个大问题，因为发行的价值（以及安全性）是两个变量的函数：发行的代币数量和每个代币的价值。由于代币的价格在每个减半周期都翻了一番以上，这在绝对基础上弥补了发行量的减少。尽管发行的代币数量减半，但网络的绝对安全性在每个周期都在增加。然而这不是一个可持续的长期动态，首先期望每个代币的价值在每个周期内继续翻倍是不现实的，从数学上讲指数级的价格上涨是不可能长期维持的。如果 BTC 价格在每个减半周期翻一番，它将在大约 7 个减半周期后超过全球 M2。很明显 BTC 价格将停止以这种速度上涨，而这时每个减半周期都会大大降低其安全性。

如果 BTC 价格在减半周期左右下跌，安全性下降将更加显著，并可能触发前面提到的负反馈循环。只要价格受到限制，这种安全系统从根本上是不可持续的。解决这个问题的唯一方法是产生有意义的费用收入。这笔费用收入可以取代部分发行，并继续为矿工提供激励，确保即使在发行减少后也能提供安全保障。而现实是比特币网络的费用收入在很长一段时间内都很低微，而且还处于下降趋势。

从长远来看确保安全性的唯一可行方法是产生大量的费用收入。因此要成为可持续的 SoV，必须产生费用。另一种选择是增发，这会导致通货膨胀进而损害 SoV 的效用。

长期安全性是 SoV 最重要的属性。例如只要几乎所有市场参与者都相信黄金在未来很长一段时间内仍将具有合法性，黄金就占据了 SoV 市场的大部分。

要使加密资产成为被采用的 SoV，它也必须让市场相信它非常安全并且其合法性能够得到保证。这只有在协议的安全预算是长期可持续的情况下才有可能实现，也就是拥有庞大而持久费用池的 PoS 系统才能实现。该系统最有可能的候选者是 ETH，它是仅有的两个拥有大量费用池的 L1 之一，另一个是高度中心化的 BNB。

可信的去中心化是成功的 SoV 的第二个至关重要的特征。黄金不依赖于任何其他事物，这种独立性是它作为 SoV 的成功关键之一。另一种资产作为 SoV 如果能够被广泛采用，它也必须是可信的且中立的。对于加密货币而言，可信的中立性是通过去中心化实现的，目前去中心化程度最高的加密货币无疑是比特币。这主要是因为比特币的开发工作很少，协议主要是静止的，但无法否认它是迄今为止最去中心化的协议。

然而只要有实现这一最终状态的现实路径，关注最终状态比关注当前状态更重要。以太坊有一个明确的路线图，虽然目前仅处于此路线图的中间，但最终（约 8-12 年）核心开发团队的重要性将逐渐减弱。

ETH 将比 BTC 更加去中心化，并且拥有超长时期的安全性。 与流行的看法相反，PoS 比 PoW 更能促进去中心化。较大的 PoW 矿工从规模经济中占据了明显优势，这其实推动了中心化。规模经济与 PoS 的相关性要小得多，因为设置节点的成本远低于 PoW 硬件成本，而且 PoS 所需的电力要比 PoW 低 99% 以上。

目前为止存在 400,000 个唯一的 ETH 验证者，前 5 名持有者仅控制 2.33% 的股份（不包括智能合约存款）。这种程度的去中心化和多样性将 ETH 与所有其他 PoS L1 区分开来。此外 比特币当今排名前 5 的矿池控制着 70% 的哈希率。虽然一些批评者会指出流动质押提供者控制着以太坊绝大多数股份，但这些担忧被夸大了。可以通过流动性质押协议和实施额外的检查防止这些问题。

总之，PoS 是一种从根本上更好的加密 SoV 共识机制。这就是为什么合并将成为以太坊路线图上的一个重要里程碑，其标志着以太坊将成为最具吸引力的加密货币 SoV 的关键时刻。我们长期支持 ETH/BTC 交易的根本原因就在于此，特别是在合并前后。

尽管目前 ETH 的市值较小，但在市值加权的基础上，其发行量却大了约 3 倍，大规模的发行也使得 ETH 的市值很难超过比特币。市值是已发行代币和代币价格的乘积。

以太坊的代币发行变量减少 90% 时，这并不是说价格应该增加 10 倍来抵消这种减少，因为影响不一定是线性的，但这种增长的关系值得考虑。

抵押衍生品

由于以太坊是一个非常庞大的生态系统，许多其他领域将受到合并的正向影响。作为投资者，考虑某些催化剂的二阶和三阶效应以寻找可能在市场上无效定价的机会通常是有利可图的。关于合并，有很多值得关注的领域，例如 L2s、DeFi 和 Liquid Staking Derivative (LSD) 协议。

流动性质押协议将成为合并的最大基本受益者，甚至超过 ETH 。LSD 协议的收入直接受到 ETH 价格以及其他多种与合并相关的正向影响，并且影响会相互叠加。此外，在合并后不久，他们最大的支出即在其抵押衍生代币和原生 ETH 之间补贴流动资金池的成本实际上下降到了零。乐观估计 ETH 协议收入将增加 4-7 倍（假设 ETH 价格仅适度上涨），最大支出将减少 60-80%。

深入理解这些协议的收入和费用模型才能充分理解这个结论。以最大的 LSD 协议 Lido 为例。

Lido 获得所有产生的质押奖励的 5%。如果用户为 10 stETH 存入 10 ETH 并在一年内产生额外的 0.4 stETH。用户保留 0.4 的 90%，验证者保留 5%，Lido 保留另外 5%。可以看出，Lido 的收入纯粹是其 LSD 上产生的质押奖励的函数。 这些质押奖励是四个独立变量的函数：ETH 质押总量、ETH 质押率、LSD 市场份额和 ETH 价格。

重要的是，质押奖励是所有四个变量的乘积。如果多个变量受到影响，它们的影响会相互叠加。除市场份额外，所有变量都直接受到合并的影响。

质押的 ETH 总量可能会从目前的 12% 急剧增加至接近 30%，即增加 150%。如前所述，质押率可能会从 4% 增加到约 5%，即增加 25%。没有理由认为合并会显著影响 LSD 市场份额，因此我们可以假设这保持不变并且没有影响。假设 ETH 的价格上涨了 50%。这些不同变量的总影响为 250%*118%*150%= 444% 。即收入增加约 4.4 倍。

质押费用也显著下降。这些 LSD 协议的最大开销是激励其 LSD 和原生 ETH 之间的流动性池。鉴于目前还没有支持提款，所以创造深度流动性以管理 LSD 和原生 ETH 之间的大量流动非常重要。但是，一旦启用提款将不再需要这些激励措施。如果两者存在重大差异，就会出现套利机会，由于投机者的存在，将使它们保持相对挂钩。这将允许 LSD 协议大幅减少其发行（费用），这也将大大降低代币的抛售压力。

LDO 在合并前交易的是收入的 144 倍，合并之后这一数字下降到约 31 倍。虽然按照传统衡量标准并不算便宜，但这对于估值通常较高的增长战略投资具有吸引力，并且这是协议产生的实际收入。 LDO 批评者普遍担心的是，这笔收入不会返还给持有人，因此经常会将协议与 Uniswap 进行比较。虽然目前确实没有将收入传递给代币持有者，这并不值得担忧，代币持有者今天没有收到现金流并不意味着他们会将来不会收到。

LDO 目前还是一个非常早期的业务，不应该返还现金。他们需要定期筹集现金，并且还正在按运行率烧钱（这将在合并后发生变化）。

从投资者那里筹集资金来烧钱，然后将协议收入分配给代币持有者，从而增加烧钱所需的资金是不明智的。这类似于一家初创公司以早期收入支付投资者分配，尽管没有产生足够的收入来支付费用，这在传统资本市场是绝对不会发生的。

许多参与者也担心 Lido 的主导市场份额，他们拥有 LSD 市场 90% 的份额，而 stETH 占总质押 ETH 的 31%。Lido 应保持在质押 ETH 的 33% 以下份额，以消除对以太坊可信中立性的任何怀疑。至于协议的投资案例，33% 的市场份额上限并不重要。Lido 除了市场份额之外，还有很多其他的增长点，而且目前的份额已经相当具有竞争力。

总而言之，Lido 是以太坊生态系统中的一个关键基础设施，它已经建立了产品市场契合度和主导市场份额，这将仍然是一个快速增长的市场部分。考虑到其过去和预期的未来增长前景，它是该领域最值得投资的资产之一。虽然 Lido 是市场领导者和最大的参与者，但还有另外两个 LSD 协议 Rocketpool 和 Stakewise 也值得考虑。每个 LSD 都有许多独特的方面和可以扩展的复杂细节。RPL 和 SWISE 都应该从 Lido 因集中化问题而放弃的任何份额中受益。虽然我们认为任何 Lido 股票的损失都将是适度的，但 Lido 即使是适度的损失也将等同于小型企业的巨大收益。

例如，如果 LDO 失去 4% 的市场份额，RPL 获得 2.5%，SWISE 获得 1.5%；如果 LDO 将失去约 12% 的市场份额，但 RPL 将获得约 50% 和 SWISE 约 125%。

市场第二大玩家 Rocketpool (RPL) 拥有独特的质押机制和代币经济学。要通过 RPL 进行质押，验证者必须将 RPL 与原生 ETH 配对，并且需要保持两者之间的最小比率。随着 ETH 质押参与的增加以及更多验证者采用该解决方案，这种动态为 RPL 创造了可预测且有保证的需求。

RPL 的另一个好处是验证者与其他用户进行资金池化的做法，允许设置质押节点所需的 ETH 从正常的 32 ETH 减少到仅 16 ETH。这种降低后的最小值允许较小的运营商设置节点，并进一步激励去中心化。这使得 RPL 成为 LDO 的完美补充参与者，LDO 将促进 RPL 市场份额的增加，他们将成为 Lido 有效市场份额上限的主要受益者。

Stakewise 是 LDO 的另一个替代方案。他们的模式与 LDO 非常相似，但他们越来越受到机构关注，这使他们能够很好地适应合并后的市场。他们有着一支持续良好执行的高度驱动和专业团队。值得注意的是，他们讨论了最终实施对代币持有者友好的代币经济学计划，这将使代币持有者直接获得额外的协议收入。

此外，SWISE 已经获得了显著的吸引力，大型账户希望使他们的质押产品多样化（仅一项提案最近就被 Nexus Mutual 批准，这将使他们的 TVL 增加 20-25% ）。由于它们是估值最高的最小参与者，因此它们可能是该类别中风险 / 回报最高的投资。 LDO 是最便宜和最安全的，但市场份额上升空间最小。SWISE 是最昂贵的，但具有最大的市场份额上升空间，而 RPL 介于两者之间，具有独特的代币经济学和去中心化的质押机制。相对估值是合理的，这表明市场正在有效地为不同的机会定价。我们选择拥有这三个。

LSD 代币可能是合并前后值得投资的标的之一，它们可能会跑赢 ETH，但投资者应该预期更高的波动性和更低的流动性。

小结

合并时间已经定在 9 月 15 日或 16 日，这将是加密历史上最大的结构性变化，投资者需要考虑更多因素。关键要点是什么？合并尚未被提前定价。

责任编辑：Kate

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