一文说清稳定币对货币挂钩的误解

货币与任何其他非物质的、人为设计的产品没有太大区别。从信仰和意图的漩涡中铸造出一个有形的，或者至少是可测量的物体的魔法，其魅力值得花数千页的文章叙述，但这并不是本文的精神所在。最近很多人都在谈论是否有机会让最著名的加密货币项目之一DAI与美元挂钩，而在这里，我想讨论一些秩序的问题，并提醒自己和其他人挂钩属性的功能所在。与其说它是魔法，不如说是产品的市场契合度。

弹性货币和非弹性货币

谈论挂钩就是谈论货币购买力的弹性——价格。但是，一种货币对外币或一篮子货币的弹性并不是我们研究货币价格弹性的唯一方法。另一种我们更习惯的方式是通过通货膨胀，或者换句话说，针对一篮子国内可获得的商品和服务的购买力（的演变）。这两个概念是相通的，而且都带有不必要的修辞。

货币弹性→在1913年联邦储备法出台之前，我们曾经有过没有弹性的货币，更具体地说，是没有弹性的美元。在新古典经济学中，货币的提供者和消费者之间的互动就像任何其他可交易商品一样，可以通过供求曲线来表示。需求量和(外部设定的)价格之间的(简化)关系得到了很好的研究:在其他条件不变的情况下，如果某种商品的价格上涨，消费者对该商品的需求量就会减少。供给和价格之间的关系是相反的:如果价格上涨，我愿意提供更多的东西。然而，对于供应商而言，鉴于直接影响总供应量和市场价格的能力是真实存在的，因此存在更有趣的二阶效应；不过，我们可以忽略这些，暂时假设货币的供应商只有一个，且该供应商对货币具有某种垄断。

无弹性货币供应→无弹性货币的情况是最容易理解的:流通中的货币数量是固定的，或者更好的情况它们是不依赖于价格，也不能被造币厂操纵。在任何时间点，每单位货币的购买力都存在一种均衡。由突然变化、标准经济扩张以及不断变化的预期驱动的需求函数的冲击将转化为均衡时购买力的增加或减少。考虑到人类本性的顺周期性，很容易看出这些影响会如何自我执行:例如，对未来增长的预期恶化→需求曲线向下移动→均衡价格下降→生产商品的动机减少→实现了对增长放缓的预期→ 以此类推，同样的情况也可能发生在相反的方向上。更重要的是，这些自我执行周期的规模和后果很难预测，这使得任何与预测质量相关的经济活动(例如信贷)都变得非常困难。没有弹性的货币在激励投资和保护社会稳定方面非常糟糕。

弹性货币供应→让我们介绍一下货币铸造者扩大货币供应的能力。鉴于需求曲线的变化可以被抵消，需求条件变化对价格的最终影响现在还不确定。我们正处于现代货币理论的早期阶段。货币需求曲线的回归移动一直是2008年后央行行长们关于货币宽松措施为何没有对普通公民造成通胀的主要论点——尽管这不能说明它们对可投资资产的影响。

对于一个希望保护公民免受投机风险，并为经济主体提供合理稳定的预期以作为其投资决策基础的经济体来说，一个有序的货币市场至关重要。当价格不是相对于一篮子商品，而是相对于另一种货币或一篮子货币时，同样的推理也可以适用。在这种情况下，由于有一个流动的外汇市场，需求条件变化的影响甚至更容易评估。然而，积极的货币操纵背后的原因并没有什么不同:对于那些对(例如)以美元计价的商品和资本流动有较高相对敞口的经济体来说，本币相对于美元的稳定至关重要。高度一体化经济体的外汇稳定有助于外国投资决策和购买自然资源等当地商品。

在过去的一个世纪里，主权国家和美国在货币和经济上的相互依赖造成了巨大的治理和政治扭曲。然而，货币连通性与其说是这些担忧的根源，不如说是影响，因为如果没有经济、工业(和军事)独立，就不可能指望资本流动具有主权。

弹性和非弹性DAI

龙卷风现金事件加剧了围绕Maker与美元及其加密货币代理(主要是USDC)关系的辩论。众所周知，美元加密代理如今占了Maker资产的绝大部分(>80%)。换句话说，Maker是一个极度美元化的货币体系，并不是每个人都喜欢它。

但美元化对Maker到底意味着什么?我们曾将DAI定义为锚定的算法稳定币。抛开算法部分，我们认为DAI是锚定的，因为它的抵押品池(目前主要是$ETH和$wBTC)很容易通过我们的外生性测试。我们的测试内容如下。

定义一个系统的外生性和内生性是一件棘手的事情，因为根据我们采用的定义，一个系统的边界可以变得更大或更窄。例如，在上图中，$ETH被认为是与MakerDAO系统的外生性，但Maker是一个基于以太坊链的项目，通过其技术印制货币；那么$ETH真的是外生的吗？我有一个个人的外生性测试：项目本身的存在是否是为了这种保证？如果是，它就不是外生资产。

当我们排除美元代理时，$ETH(和$wBTC)是Maker印制DAI的主要保证。如果以美元计价的抵押品价格上涨，会发生什么变化？如下图所示，根据Maker的设计，我们可以预期可获得的DAI数量会增加，但对DAI相对于美元的价格的影响并不确定。

由于DAI的流通量在50-100亿美元之间，相对于ETH 2000 - 3000亿美元的流通金额，我们可以看到DAI的上行压力是多么的合理。在市场情绪消极的时候，情况并没有改变：$DAI的供应往往会因杠杆需求减少而趋于减少，而$DAI的需求则会因为交易者追逐波动性较小的资产以降低其投资组合的风险而增加。这两种因素都对DAI的相对价格施加了上行压力。

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构造性压力→这些影响是不可改变的吗？当然不是，但加密货币市场的不成熟为$DAI带来了比下行压力更大的上行压力（相对于美元）。一方面，如果这证明了Maker在过度抵押和抵押品拍卖方面的稳健设计——如果市场预期负债的价值超过资产的价值，那么DAI的下行压力就会出现，不稳定的货币会附带很多附加条件。首先，可能也是最重要的是，DAI的供应商是寻求杠杆的交易者，他们借入的货币与其他资产相比往往会大幅升值，这对交易者来说并不理想。例如，如果你住在波兰，你会借入瑞士法郎吗?我觉得不会。

进入PSM→引入Maker 's Peg Stability Module(或PSM)正好起到了缓解DAI相对价格上涨压力的作用。该协议通过允许套利者以固定一比一的比例和不收取费用的方式，将白名单上的美元代理（如USDC）存入铸造DAI的合约中，从而使自己有可能扩大货币基础（相对于美元），以保持价格稳定。事实证明，PSM是一个比Luna的挂钩等其他设计更好的选择。虽然Terra-美元的建设性压力转化成了生态系统权益代币$LUNA的燃烧，事实上直接将价值转移给权益持有人可以随时将这些价值具体化，但在Maker的情况下，压力仍然存储在PSM中。在任何形式下，PSM的大小都是衡量在任何时间点$DAI过剩需求的指标。Maker设计选择的优势在于，当价格下行压力占主导地位时，相同的价值以后可以用来保护DAI的价格。如果你认为DAI是一种可以让大部分投资框架以美元为基础的交易者参与加密经济的产品，那么PSM是一个很好的介绍。

美元化的代价→然而，没有什么是免费的。DAI和$USDC之间的深度相互依赖给Maker带来了代价:

• 相对于USDC，更高的交易对手风险：特别是考虑到PSM在没有任何过度抵押缓冲的情况下铸造DAI。
• 作为一个去中心化的产品，与USDC相比差异性不明显
• 更高的监管风险：USDC是一种投资于美国国债的细分和代币化货币市场基金
• 对Maker来说更高的通用执行风险

然而大多数人忽略的是，USDC在Maker抵押品池中的主导地位更多地说明了Maker无法推出新的更好的产品，而不是说明了USDC作为抵押品资产的内在优势。

革命的执行

我们可以假设Maker降低其货币体系的美元化程度是合适的。这个假设非同小可，但我们现在先把它放在一边。这样的去美元化过程会是什么样的呢?这样做有什么好处，又有什么威胁呢?

第一阶段:停止美元化→基于当前治理批准的参数，约54亿美元的美元代理敞口不是Maker允许的最大限额。这些金库的债务上限总计为128亿美元，几乎是我们现在上限的两倍。其中，只有与Gelato Network相关的金库提供了少量收益(约63万美元/年)，而其他的金库只是为了维持挂钩。去美元化道路的第一步应该侧重于大幅降低可用的债务上限，以阻止美元储备的增长。

第二阶段:激励DAI的供应扩大→作为提醒，DAI由加密货币资产池过度抵押——下图是DR第40号的Maker资产负债表示意图。

Maker无法进一步扩大其资产负债表的稳定部分可能会对DAI的价值带来上升压力，而新的加密货币支持/过度抵押的DAI可以(至少部分)抵消这一压力。为了激励这种做法，Maker可以选择:

• 降低特定抵押品类型的清算比例或清算罚金，从而增加DAI的铸造能力——尽管鉴于投资者风险偏好的不可预测性，这一举措的影响尚不确定
• 降低特定抵押品类型的稳定费用，从而提高借贷对寻求杠杆的人的吸引力；这最初由Mika提出，并由Maker部署在stETH B池上——你现在可以用$DAI兑$stETH而不需要任何费用。
• 对未偿付的DAI应用负DSR (DAI储蓄率)，使持有DAI的吸引力降低——尽管理论上是可行的，但鉴于Maker的结构以及货币系统的任何用户都不需要将DAI质押在协议级别的事实，很难想象这在现实中如何应用
• 通过凭空铸造无担保的DAI来参与公开市场操作，并增加货币供应量——有几种方法可以机械地实现这一点，每一种方法都需要详细的分析

第三阶段:逐步减少现有的美元→PSM金库的运作与其他金库类似——尽管没有稳定费且担保比率为100%。然而，与常规金库不同的是，用户不保留资产的所有权并借入DAI，而是直接将资产交换成DAI，由MakerDAO拥有交换资产的权利(和敞口)。对于协议而言，基础稳定抵押品(部分)贬值的成本可能是毁灭性的——在这种情况下，协议无法防止过度抵押。消化(极其)高水平的交易对手和市场风险可以被视为协议保留多余美元USDC流动性的成本。同样，天下没有免费的午餐。尽管该协议减少USDC在更广泛抵押品池中的份额可能是谨慎的，但平仓伴随着生存风险；尽管通过积累数十亿美元的资金，该协议受益于系统流动性，但最初释放PSM的决定可能不可逆转。无论你如何看待它，所有加密货币的突然平仓会伴随着巨大的执行风险，而脱钩将是唯一合理的结论。

下面我列出了三种可能的方式来卸下$USDC。

在这三种方法中，都有巨大的执行风险。Rune曾在Maker的Discord频道中暗示过第三种方法。第三条是最冒险的，也是最令人兴奋的。将35亿美元投资到一项资产中确实是一种典型的DeFi方式，对于没有在该领域花过大量时间的人来说很难理解。

我不是货币或宏观交易者，也不想让那些家伙太容易弄清楚如何利用一个公开宣布其未来交易规模和方向的系统。杀死Terra项目的$UST-$BTC-$USD三角交易应该对我们来说仍然记忆犹新。然而，即使有序执行，平仓的影响也是显而易见的，社区和投资者应该对此详细讨论。从Maker货币体系中平仓(并限制)目前(和未来)的美元风险敞口将意味着一种可以相对于美元自由浮动的货币，它很可能具有较小的货币基础，而且鉴于DAI浮动规模相对较小，波动性很大。

这样的市场契合度很好吗？我想通过向读者提出以下问题来结束本文。

1. Maker是否有共同的前进方向？如果有，那是什么？
2. DAI脱钩是否适合实现这样的发展方向？
3. Maker当前的治理结构是否能够实现共同目标？
4. 与$RAI或Aave等其他项目相比，Maker的竞争优势是什么?
5. Maker的创始人是否为大多数$DAI和$MKR持有人的利益行事？

责任编辑：MK

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