Paradigm：以太坊转为PoS并不能代表ETH可被视为证券

一、简介

在以太坊过渡到权益证明共识机制（即"合并"）后，不少评论家认为，以太坊的新质押模式可能导致其原生代币以太币（ETH）被视为美国证券法下的一种证券。

然而，这样的观点将豪威测试（Howey test）的解释延伸到了曲解的地步，并且他们没有认识到，证券法的根本目的是解决信息不对称问题，而在以太坊这种情况下，并不存在信息不对称。

正如下文所解释的，以太坊采用了权益证明的共识机制，但它并不是投资合同（即使参与了质押的ETH也不是），而且，这样的结论只会让证券法带来无意义的应用。

二、证券法入门

美国证券法要求发行人向美国证券交易委员会（SEC）登记所有证券的发行或销售，除非有豁免。注册需要强制披露，以确保与投资者分享重大信息，保障知情权，作出决策，防止信息不对称，并且避免代理问题。

《美国1933年证券法》列举了构成 "证券"的工具类型，其中包括 "投资合同"。根据最高法院在豪威案中意义深远的定义，"投资合同"需要满足四个条件：

（1）资金的投入；

（2）在一个共同的企业中；

（3）有合理的利润预期；

（4）（利润）完全来自其他人的工作。

要符合这一定义，合同、计划或交易必须满足四项原则中的全部。

在解释"投资合同"的裁决中，法院没有对法规进行字面解释，而是采用了更灵活的方式，重点关注发起人和投资人之间的"经济现实性"。在不同的情况下，如果当事人之间的基本经济关系不是投资人和发起人之间的关系，法院会运用经济现实性概念来限制"投资合同"的范围和证券法的应用。

三、豪威测试（Howey） 对以太坊权益证明的应用

以太坊采用权益证明的共识机制，使得不同的评论者认为ETH，或更具体地说，质押ETH的行为，满足豪威测试下对投资合同的定义。该论点的结构如下：验证者质押ETH符合豪威测试，因为验证者

(1)通过锁定32个ETH来"投入资金"

(2)在一个"共同企业"中，有参与验证过程的多个实体

(3)期望以质押奖励的形式获得利润

(4)这些奖励来自其他验证者或参与验证过程的其他各方的工作

抛开验证者将ETH存入智能合约是否符合"资金的投入"不谈，以太坊采用权益证明意味着ETH是投资合同的论点，从根本上曲解了豪威测试的第二和第四条原则，而不符合任何一条原则都是致命的。这个结论也会导致对证券法的荒谬和不必要的应用，因为没有任何发行人或发起人有获取信息的特权，更没有人被强迫进行信息披露。

1、权益证明不涉及 "共同企业"

1.1法律标准

最高法院在豪威案中说，投资合同的一个基本要素是"共同的企业"。一些法院认为只有在存在"横向共同性"时才存在共同企业，但其他法院认为"纵向共同性"也满足豪威测试的这一原则。下文会解释，质押ETH既不涉及横向也不涉及纵向的共同性，因此不符合豪威测试的共同企业原则。

1.2 验证者之间不存在"横向共同性"

当每个投资人的财富通过"汇集资产，通常按比例分配利润"而与其他投资者的财富联系在一起时，就产生了横向共同性。"汇集资产"反过来又要求发行人或发起人将投资人的资金混在一起，并将其用于共同企业。换句话说，法院强调，横向共同性要求投资人的预期利润"通过发起人的创业工作"与其他投资人联系在一起。因此，横向共同性要求投资者人放弃对利润的个人化要求，以换取对发起人随后分配利润的参与和一定比例的收益。

有些人错误地认为，质押ETH等于横向共同性，因为验证者将ETH存入一个智能合约地址，这意味着"汇集资产"，或者说，横向共同性的存在是因为验证者之间存在着"合作"。如下文所示，这些论点是武断的，并且误解了以太坊的质押机制。

成为以太坊网络的验证者，需要向一个智能合约地址（称为"存款合约"）存入32个ETH。然而，向存款合同存入ETH并不是"汇集资产"，因为这些ETH从来都不是由发起人全权控制的，发起人也不可以用它来推动共同企业的发展。相反，质押ETH的目的是建立一个激励机制，保障以太坊网络的安全；就像是验证者在游戏中拥有某种皮肤，以便他们可以因不诚实的行为而受到惩罚或 "slash"（扣除ETH的行为）。此外，每个验证者的ETH都被存入存款合约，但它不会被混在一起，仍然是可区分的。验证者也可以提取抵押的ETH，只要以后的网络升级能实现该功能。

个人验证者也无权按比例参与企业利润的分配。下文会进一步解释，不同的验证者的回报是不同的，主要是根据每个验证者的个人工作决定的；他们的财富不会因为发起人的工作共同上涨或下跌。因此，在分析质押交易的经济现实性时，法院应该意识到这不存在横向共同性。

1.3 验证者之间不存在"纵向共同性"

一些法院认为，豪威测试的共同企业原则也可以通过纵向共同性来满足，纵向共同性的重点是"发起人和投资人主体之间的关系"。然而，质押ETH不等于纵向共同性，因为没有发起人。

一般来说，以太坊网络的成功或与运行不依赖于任何人；它是"充分去中心化的"。为了确保去中心化，以太坊的共识机制下的验证者在不依赖任何第三方的情况下自我有效地运作。验证者自由与自愿地加入网络，他们也可以自行选择停止参与网络。验证者可以在不依赖任何人的情况下履行自己在网络中的职责。如果他们正确地履行了自己的职责，他们会获得相应奖励，而不是依赖于发起人的工作。

具体到质押交易的经济现实性，很明显，不存在验证人所依赖的发起人。由于纵向共同性要求"投资人的财富"与发起人的财富"紧密链接"，没有发起人就不具备纵向共同性。

2、 质押ETH并不符合豪威测试的"他人的工作"这一原则

2.1 法律标准

根据最高法院在豪威案中的最初表述，投资合同的要素之一是投资人期待"完全来自于发起人或第三方的工作"的利润。这一标准已经被上诉法院淡化了，他们将"完全"二字删去，转而关注发起人的工作是不是"不可否认的重大"和"影响企业成败的基本管理工作"。根据SEC的指导意见，这些工作的典型特征是"通过技能和判断影响商业或企业成功的专业知识和决策"。

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与此相反，法院关注的是投资人是否有"能力控制投资的盈利"。根据豪威测试，投资人通过自己的工作获得利润的程度越高，将相关交易定性为投资合同的理由就越弱。在这种情况下，因为所有权和控制权没有分离，证券法或披露要求是没有必要的。法院进一步列出了几个要素（被称为 "Schaden要素"），测试投资人的"控制能力"（按重要性排列）：

(1)投资人的信息获取

(2)投资人的合同权力

(3)投资人的贡献或时间和工作

(4)融资的充分性

(5)商业风险的本质

(6)投机的程度

2.2 以太坊权益证明应用

一些人认为，以太坊从工作量证明到权益证明的过渡也是从竞争机制到更"合作"机制的转变，因为权益证明中的验证过程需要多方参与。根据该观点，在质押ETH时，每个验证者都合理地期望通过依靠其他验证者的工作来获得质押奖励。

这一论点得到了肤浅的执行细节上的支持，即在以太坊独特的权益证明协议下，验证者被分类为委员会。然而，有许多其他的权益证明协议并没有将验证者分为委员会。

更重要的是，这个论点误解了以太坊的权益证明中验证者奖励的机制，并将豪威测试要求"完全依靠他人的工作"的原始标准淡化到了前所未有的程度。下面会解释，在合并前的工作量证明网络中，以太坊验证者与矿工合作无间，合并后的验证者则不期望从其他验证者的重大管理工作中获得回报，而是主要期望从自己的工作和资金中获得回报。为了理解为什么会这样，我们首先要了解验证者在以太坊的权益证明网络中可以获得的奖励。

2.2.1 以太坊权益证明网络中的验证者奖励

有很多因素会影响到验证者奖励的计算。在以太坊的权益证明中，验证者每隔一个纪元（6分24秒）就会收到奖励，且是"基础奖励"的倍数。基础奖励本身是由网络上活跃的验证者的数量（"活跃的总质押量"）决定的，并动态地调整以激励出一个理想规模的验证者群体。可以说，决定验证交易获得的奖励的最重要因素是网络中的质押总量。

验证者可以通过以下4点证明（或准确投票）赢得基础奖励倍数：

(i)正确的来源；

(ii)正确的目标；

(iii)正确的区块头（统称为 "准确性奖励"）

(iv)将他们的证明（投票）写入区块（"奖励"）

奖励也在证明者和验证者之间进行分配，区块产生的选择则是随机的。

根据研究人员的说法，假设基本奖励是固定的，单个验证者的利润主要由他在网络中存入的ETH余额决定，其下限为32ETH。以较高的余额进行验证会产生更高的奖励和惩罚，反之亦然。在有限的时间内，验证奖励的很大程度上也由验证者收到的随机的可以提出区块机会来决定。

2.2.2 验证人期望从自己的行为中获得质押奖励，而不是从"他人的工作 "中获得

分析质押ETH的经济现实性，法院应该意识到它不符合豪威测试中的"他人的工作"这一原则。质押回报主要是由验证者的个人工作决定的，而不是取决于第三方的任何管理工作。如上所述，验证者的回报主要是由他们所质押的ETH数量和他们获得的随机的提出区块的机会决定的，这两者都是个体验证者所特有的，不取决于其他第三方。

换句话说，验证者保留了控制其投资利润的能力。引述Schaden测试，"验证者的控制力首先表现为解决了信息不对称；奖励是根据开源协议和公共区块链上记录的交易分配的。奖励也是根据验证者贡献的时间和工作决定的，因为验证者必须最大限度地提高他们的运行时间，保持网络畅通，以避免被踢出局。

虽然有时会激励验证者让其他验证者加入网络（例如，当这么做会带来基础奖励的增加的时候），并依赖其他验证者的行动以提高奖励，但验证者从未像豪威测试所要求的那样，依靠需要技能和判断力的 "创业"或"管理"工作。

四、结论

如上所述，分析一下以太坊的权益证明网络上质押ETH的经济现实性，法院就应该意识到质押不能满足豪威测试，因为不存在"共同的企业"，且验证者从未依赖"他人的工作"。虽然不是本文的重点，但存入ETH进行质押是否符合"资金的投入"，这里还是有疑问的。再次说明，不符合豪威四项原则中的任何一项，就意味着该交易不是投资合同，因此不是证券交易。

但除了法律分析之外，将美国证券法规定的严格要求应用在质押上，会带来法律的不适宜和荒谬应用。正如我们所指出的，证券监管存在的理由是通过披露，解决发起人和投资人之间存在的信息不对称问题。因此，将ETH的质押视为投资合同，会给"发行人"或"发起人"强加上披露的义务。

正如我们上面所说，在质押ETH时没有可识别的发行人或发起人。但是，如果我们认为验证者是发起人或发行人，那么参加注册、报告和披露要求的明显不合理行为就一目了然了。证券法会不会强制要求验证者们向对方披露信息？要求验证者披露哪些重大信息？这如何解决信息不对称，以及如何为公众利益服务？回答这些问题非常不现实，也说明了将证券法应用于验证者的逻辑是有缺陷的：他们并不是信息披露所要解决的那种风险。

责任编辑：Kate

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图文来源：Rodrigo Seira, Amy Aixi Zhang, Jake Chervinsky，如有侵权请联系删除。转载或引用请注明文章出处！

标签：PoS以太坊 2.0公链证券法