Arthur Hayes：FTX崩溃杠杆出清，BTC进入周期底部

(以下任何观点仅为作者个人观点，不应作为投资决策的依据，亦不应被解释为从事投资交易的推荐或建议。)

眼下的问题是，比特币目前的价格是否已处于“底部”。比特币是最纯粹、最久经考验的加密货币——虽然它可能不会跌得最惨，但它作为加密货币储备资产的角色将确保比特币带领我们走出黑暗的阴影。因此，我们必须关注比特币的价格走势，以判断这个市场是否已经触底。

有三个群体被迫将他们的比特币交到真正的信徒正义手中：中心化借贷和交易公司、比特币挖矿公司和普通投机者。在每一个案例中，滥用杠杆——无论是在他们的业务运营模式中，还是他们利用杠杆为交易融资——都是导致清算的原因。随着短期美国国债收益率从 2021 年第三季度的 0% 升至目前的 5%，每个人都因超级看涨的信念而遭受了巨大损失。

在回顾了利率上升时杠杆是如何摧毁每个群体的头寸之后，我将解释为什么我认为他们没有更多的比特币可以出售了——以及为什么在边际上，我们可能已经在最近的FTX / Alameda灾难中触及了这个周期的低点。

在本文的最后一节中，我将列出我计划在这个可能的底部进行交易的方式。为此，我最近和我的宏观爸爸 Felix Zulauf 一起参加了一个网络研讨会。在广播结束时，他说了一些切中肯的话。他表示，投资者和交易员需要注意识别顶部和底部，但大多数人关注的是中间的噪音，而认为底部通常是傻瓜的差事。既然我正在做这个愚蠢的差事，我打算尝试以一种保护我的投资组合的方式来称呼它，以最大限度地缓冲在水平和/或时机上的错误。

考虑到这一点，让我们开始吧。

破产程序

我们中的大多数人可能都没有卡罗琳·埃里森(Caroline Ellison)那么有天赋，所以我们不得不用艰苦的方式学习数学。你还记得PEMDAS吗？它是描述求解方程时运算顺序的首字母缩写词：

P - 括号

E - 指数

M——乘法

D——除法

A——加法

S——减法

事实上，在第一次学习这个缩写词几十年后，我仍然记得它，这说明了它的粘性。

但方程式并不是唯一具有静态操作顺序的东西——破产（以及随之而来的传染）也以非常特定的顺序发生。首先让我解释一下这个顺序是什么样的，以及为什么会出现这个顺序。

但在此之前，我要承认，没有人想要或打算破产。因此，如果我对那些因为 Sam Bankman-Fried (SBF) “我错误地标记了我的银行账户”而损失金钱的人的冲突不敏感，我提前道歉。但是，这个骗子一直张着嘴说他需要被点名的蠢话——所以这篇文章的其余部分将会夹杂着我们的“正确的白人”男孩和他所负责的悲伤的情节剧。现在，让我们回到正题。

中心化借贷公司 (CEL) 通常会破产，因为它们要么将钱借给无法偿还的实体，要么它们的借贷账簿中的期限不匹配。期限不匹配的发生是因为贷方收到的存款可以在短时间内被存款人收回，但他们在较长的时间范围内使用这些存款发放贷款。如果储户想要取回他们的钱或由于市场条件的变化而要求更高的利率，那么 CEL——没有一些白衣骑士公司的注资——就会资不抵债，很快就会破产。

在 CEL 资不抵债或破产之前，他们会试图筹集资金来改善这种情况。他们要做的第一件事就是尽可能收回所有贷款。这主要影响那些短期内从他们那里借钱的人。

想象一下，你是一家从 Celsius 借钱的交易公司——但不到一周，Celsius 就要求收回这些资金，你必须答应。作为一家交易公司，在牛市中被召回并不是什么大事。还有许多其他 CEL 会借给你资金，这样你就不必清算现有头寸。但是，当牛市消退并且出现整个市场的信贷紧缩时，所有 CEL 通常会在大约同一时间收回贷款。由于没有人可以寻求额外信贷，交易公司被迫平仓以满足资金需求。他们将首先清算流动性最强的资产（即比特币和 ETH），并希望他们的投资组合不包含太多流动性差的垃圾币，如 Serum、MAPS 和 Oxygen（Alameda 和 3AC).

在 CEL 收回所有可能的短期贷款后，它将开始清算支撑其贷款的抵押品（假设它实际上要求任何了任何抵押品 - 看着你， Voyager）。在加密货币市场中，在最近的内爆之前，最大的抵押贷款类别是由比特币和比特币矿机担保的贷款。因此，一旦情况开始恶化，CEL 就会开始出售比特币，因为它是最常用于抵押贷款的资产，也是流动性最强的加密货币。他们还求助于他们贷款的矿业公司，要求他们支付比特币或他们的挖矿设备——但如果这些 CEL 没有使用廉价电力运营数据中心，那么挖矿设备就和SBF的会计技能一样有用。

因此，尽管信贷危机仍在持续，但我们看到比特币的大量实物销售冲击了中心化和去中心化交易所：a) CEL试图通过出售作为抵押品的比特币来避免破产，以及 b) 交易公司看到他们的贷款被召回，必须平仓。这就是为什么在 CEL破产之前比特币价格暴跌的原因。这是一个大动作。第二次下跌——如果有的话——是由恐惧驱动的，当曾经被认为不可动摇的公司突然开始摆出僵尸姿态，即将清算资产时，就会出现这种恐惧。这往往是一个较小的举动，因为任何面临破产风险的公司都已经忙于清算比特币，以便它们能够在崩盘中幸存下来。

上面的币安BTC/BUSD交易量图表表明，在2022年的两次信贷崩溃期间，交易量飙升。正是在这段时间里，所有这些曾经传奇的公司都灰飞烟灭了。

综上所述，随着CEL从偿付能力到资不抵债再到破产，这些生态系统的其他参与者也会受到影响：

1.从 CEL 借入短期资金并发现其贷款被收回的交易公司。

比特币矿业公司借入了通常由其资产负债表上的比特币、未来要开采的比特币和/或比特币矿机作为抵押的法定货币。

两家最大的傀儡加密货币交易公司 Alameda 和 3AC 都因为廉价借贷而发展到如此庞大的规模。就 Alameda 而言，礼貌的说法是，他们从 FTX 客户那里“借用”了它——尽管其他人可能称之为盗窃。在 3AC 的案例中，他们欺骗了容易上当且绝望的 CEL，在几乎没有抵押品的情况下借给他们资金。在这两种情况下，贷款人都认为这些和其他贸易公司从事的是超级聪明的套利交易，使这些公司不受市场变化的影响。然而，我们现在知道，这些公司只是一群堕落的、只做多的冰毒模式的赌徒。他们和大众的唯一区别就是，他们有数十亿美元可以玩。

当这两家公司陷入困境时，我们看到了什么？我们看到流动性最强的加密货币——比特币（DeFi 中的 WBTC）和以太币（DeFi 中的 WETH）——大量转移到中心化和去中心化交易所，然后被出售。这发生在大跌期间。当尘埃落定，两家公司都无法将资产负债表的资产部分提升到高于负债部分的水平时，它们剩余的资产几乎完全由流动性最差的垃圾币组成。通过查看中央银行和交易公司的破产申请，尚不清楚还剩下哪些加密资产。文件将所有内容混为一谈。因此，我无法证明这些破产的机构持有的所有比特币都在多次崩盘中被抛售，但看起来他们确实在破产前尽了最大努力清算流动性最强的加密抵押品。

CEL 和所有大型交易公司已经出售了大部分比特币。现在剩下的就是流动性差的垃圾币、加密公司的私人股权和锁定的预售代币。破产法庭最终如何处理这些资产与加密货币熊市的发展无关。让我感到欣慰的是，这些实体几乎没有多余的比特币可以出售。接下来，让我们看看比特币矿机。

比特币矿业公司

电力以法定方式定价和销售，是任何比特币挖矿业务的关键投入。因此，如果一家矿业公司想要扩张，他们要么需要借入法币，要么在资产负债表上出售比特币换取法币以支付电费。大多数矿工希望不惜一切代价避免出售比特币，因此他们会获得法定贷款，以资产负债表上的比特币、尚未生产的比特币或比特币挖矿设备作为抵押。

随着比特币价格的上涨，贷款人感到有底气向矿业公司提供越来越多的法定货币。矿工是有利可图的，并且有硬资产可以借贷。然而，持续的贷款质量与比特币的价格水平直接相关。如果比特币价格迅速下跌，那么在矿业公司赚取足够的收入来偿还贷款之前，贷款将突破最低保证金水平。如果发生这种情况，贷款人将介入并清算矿工的抵押品（如我在上一节中所述）。

据我们所知，这是因为资产价格大幅下跌，尤其是在加密熊市，加上能源价格上涨，挤压了整个行业的矿工。Iris Energy 面临债权人拖欠1.03亿美元设备贷款的索赔。9 月，主要参与者Compute North根据第 11 章规定首次破产，包括Argo Blockchain (ARBK)在内的其他大公司似乎在偿付能力边缘摇摇欲坠。

但是，让我们看看一些图表，看看这些加密信贷紧缩浪潮是如何影响矿工的，以及他们是如何应对的。

Glassnode 发布了一张出色的图表，显示了矿工持有的比特币 30 天的净变化。

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  如果我是对的，灾难性的情景2发生了（即全球金融崩溃），那么我就可以再咬一口苹果了。

正如我们所看到的，自今年夏天的第一次信贷危机以来，矿工们一直在净抛售大量比特币。他们必须这样做，以便及时偿还巨额法定债务。如果他们没有债务，他们仍然需要支付电费——而且由于比特币的价格如此之低，他们不得不出售更多的比特币来维持设施的运转。

虽然我们不知道——也永远不会知道——我们是否达到了净卖出的最大值，但至少我们可以看到，在这种情况下，矿业公司的行为符合我们的预期。

一些矿工没有成功，或者他们不得不缩减业务规模。这在哈希率的变化中很明显。我使用哈希率，首先计算了 30 天的滚动平均值。然后，我采用该滚动平均值并查看 30 天的变化。我这样做是因为哈希率非常不稳定，需要一些平滑处理。

总的来说，哈希率随着时间的推移呈上升趋势。但是，也有 30 天增长为负的时期。哈希率在夏季崩溃后立即下降，然后最近由于 FTX / Alameda 的影响而暴跌。这再次证实了我们的理论，即当没有更多信贷可用于支付电费时，矿工将缩减业务规模。

我们还知道，一些高成本的矿工因为拖欠贷款而不得不停止运营。任何将矿机作为抵押品的贷款机构都可能会发现很难使用它们，因为它们还没有从事运营数据中心的业务。由于他们不能使用这些机器，贷款人必须在二级市场上出售这些机器，而这个过程需要时间。这也导致哈希率在一段时间内下降。

这是比特大陆 S19 或其他效率低于 38 焦耳 (J) / Terahash (TH) 的同类矿机的价格图表。正如我们所见，S19 的抵押品价值与比特币价格一起暴跌。想象一下，你借给这些挖矿平台美元。你借钱给的矿工试图出售比特币，以提供更多法币来偿还你的贷款，但最终无法这样做，因为边际利润率下降了。矿工们随后拖欠贷款并交出他们的机器作为偿还——这些机器现在的价值比贷款时低了近 80%。我们可以猜测，最狂热的贷款发放点是在市场顶部附近。傀儡贷款人总是买高卖低……每次都是！

既然 CEL 拥有大量他们无法轻易出售且无法运营的挖矿设备，他们可以尝试出售这些设备并收回一些资金——但这将是个位数的，因为新机器的交易价格比一年前低了80%。他们无法经营矿场，因为他们缺乏有廉价电力的数据中心。这就是哈希率消失的原因——因为无法重新启动机器。

展望未来，如果我们认为大部分（如果不是全部）矿业贷款已经被清偿，并且没有新的资金借给矿工，那么我们可以预期矿工会出售他们获得的大部分（如果不是全部）区块奖励.

如上表所示，如果矿工卖出他们每天生产的所有比特币，几乎不会对市场产生影响。因此，我们可以忽略这种持续的抛售压力，因为它很容易被市场吸收。

我相信CEL和矿工对比特币的强制抛售已经结束。如果你不得不出售，你早就这么做了。如果你迫切需要法币来维持持续经营，你就没有理由继续持有。考虑到几乎所有主要的CEL都停止了提款（充其量表明资不抵债）或破产，因此不再有矿工贷款或抵押品需要清算。

小规模投机者

这些赌客都是普通的交易者。虽然这些个人和公司中的许多人肯定会崩溃，但预计这些实体的失败不会在整个生态系统中产生大规模的负面影响。话虽如此，他们的行为仍然可以帮助我们猜测底部在哪里。

比特币/美元永久掉期（由 BitMEX 发明）是所有加密工具中交易量最大的。未平仓多头和空头合约的数量——称为未平仓合约 (OI)——告诉我们市场的投机性。投机性越大，使用的杠杆就越多。正如我们所知，当价格快速改变方向时，会导致大量平仓。在这种情况下，OI 的历史最高点与比特币的历史最高点重合。随着市场下跌，保证金多头被平仓或平仓，这也导致 OI 也下跌。

看看所有主要加密货币衍生品中心化交易所的 OI 总和，我们可以看到， OI 局部低点也与 11 月 14 日周一比特币低于 16,000 美元的价位相吻合。现在，OI 已经回到了 2021 年初以来的水平。

OI 下降的时机和幅度让我相信，大多数过度杠杆化的多头头寸已经平仓。剩下的是使用衍生品作为对冲的交易员，以及那些使用非常低杠杆的交易员。这为我们提供了更高的基石。

当我们进入熊市的横向、非波动部分时，OI 会进一步下跌吗？绝对的。但 OI 的变化速度将放缓，这意味着以大量清算（尤其是多头）为特征的混乱交易期不太可能出现。

重要的进场时机

我不知道的事

我不知道15900美元是不是这个周期的底部。但是，我确信这是由于信贷紧缩所带来的被迫抛售的停止。

我不知道美联储何时或是否会再次开始印钞。然而，我认为，由于美联储收紧货币政策，美国国债市场将在 2023 年的某个时候出现功能失调。到那时，我预计美联储将开启打印机银行，然后嘣嘣嘣——比特币和所有其他风险资产将飙升。

我所知道的

一切都是周期性的。跌下去的，还会再涨上去。

我喜欢投资期限少于12个月的美国国库券，收益接近5%。因此，我希望在等待加密货币牛市回归的同时获得收益。

该怎么办？

我理想的加密资产必须跑赢比特币，在较小程度上跑赢以太坊。这些是加密货币的储备资产。如果它们在上涨，我的资产应该至少上涨相同的数量，这被称为加密 beta。该资产必须产生收益，我可以作为 Token 持有者申领。这个收益率肯定比我购买6个月或12个月国库券所能获得的5%要高得多。

我的投资组合中有一些超级强大的资产，比如GMX和LOOKS。在这篇文章中，我不会解释为什么我会在未来几个月的横盘熊市中机会主义地卖掉我的美国国债，并购买这些国债。但是，如果你想开始寻找合适的资产，在等待牛市回归的同时，既能参与上涨，又能赚取收入，那就打开一个像Token终端这样的网站，看看哪些协议能产生实际收入。然后由你来研究哪些协议具有吸引人的代币经济学。有些人可能会赚取很多收入，但代币持有者很难将他们的收入份额提取到自己的钱包中。一些协议将大部分收入连续不断地直接支付给代币持有者。

其中一些项目最好的部分是，在 2022 年加密货币信贷紧缩的两次下行浪潮中，所有 DeFi 都遭到了重创。投资者把好的项目和坏的项目一起扔掉，因为他们急于筹集法定资金来偿还贷款。因此，其中许多项目的交易价格与费用比(P/F)都非常低。

如果我可以从国债中获得5%的收益，那么当我购买这些代币时，我至少应该获得4倍的收益，即20%。20%的年收益率意味着我应该只投资P/F比为5倍或更低的项目。每个人都有不同的期望率，但这是我的。

我可以购买比特币或以太币，但这两种加密货币都不能给我带来足够的收益。如果我没有获得足够的收益，我希望当市场转向时，以法定价格计算的价格将大幅上涨。虽然我确实相信这会发生，但如果有价格便宜的协议，我可以从中获得比特币和以太币的回报率以及实际使用该服务的收益，那就太高兴了！

在你认为是底部的时候投资肯定是有风险的。你一个人在那里，说着中本聪的好话，对抗着TradFi恶魔和他们的女妖的甜美的海妖之歌。但勇敢而正义的战士，不要害怕，因为战利品必归忠信的人。

责任编辑：Kate

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