LSD赛道入门和Rocket Pool解析

流动性质押衍生品（“LSD”）是加密货币中最大的主题之一。在过去的一周里，Shapella的成功升级使得以太坊质押，以及由此产生的 LSD，变得更加突出。现在能够解除 ETH 的质押，是更多 ETH 被质押的催化剂。这次升级对以太坊是有影响的，对 LSD 更是如此。

LSD 的投资理论是：

1. LSD 是最好的质押方式。
2. 质押 ETH 的金额将增加 4 倍。
3. Rocket Pool 将从已质押的 ETH 的增加中获益。
4. 上Shapella是一种催化剂。

我在这篇文章中阐述了投资案例，概述了 Rocket Pool 的估值和它的两个关键价值驱动因素。

LSD的投资案例：

1. LSD 是最好的质押方式

质押 ETH 有两个原因。为了产生收入。为了确保以太坊区块链的安全。

有三种方式来质押 ETH.

1. Solo 质押：如标题所示，是个人质押 ETH. 它需要运行一个节点。运行一个节点需要运行和维护一个执行和共识层客户端。单独的质押者“质押”（即存款）32 个 ETH 来运行一个节点。
2. **平台即服务：**这些是专业的节点运营商。他们优化自己的系统和硬件，以产生最大的收入。ETH 持有者将他们的 ETH 存入这些服务提供商，这些服务提供商代表他们进行质押，以换取一定的费用。Cloud、Blockdeamon 和 Figment 是质押即服务的例子。
3. 流动性质押衍生品（“LSD”）应用：LSD 应用允许用户在提高流动性的情况下获得质押奖励。就像质押即服务一样，LSD 应用代表存款人对 ETH 进行质押。与质押即服务和 solo 质押不同，通过 LSD 质押的 ETH 是流动的。通常情况下，当 ETH 被质押时，它被锁定，直到它被解除质押。LSD 应用程序使用智能合约来创建所投 ETH 的流动性代币化表示。代币化的代表被称为流动性质押衍生品。它们是代币化的债权，或者说是对所质押的 ETH 的一种欠条。

质押即服务和 LSD 应用比 solo 质押更容易被普通用户接受。

除了对用户更友好之外，LSD 还有两个主要的好处：

1. 较低的资本要求：质押 ETH 至少需要 32 个 ETH，价值 64000 美元（按 2000 美元 ETH 计算）。ETH 持有者可以通过 LSD 服务质押，最低只需 0.1ETH. LSD 服务将储户的 ETH 汇集起来。汇集的 ETH 被 LSD 节点运营商用来质押。节点运营商代表你的 ETH 入金，以换取一定的费用。这意味着，任何人都可以参与质押，而不需要积累价值不菲的 ETH.
2. 解锁已质押的 ETH：质押 ETH 的缺点是锁住了资本。一旦你的 ETH 被质押了，你就没有别的办法了。质押 ETH 有一个机会成本。例如，如果你用它质押，你就不能用它来抵押贷款。这就是“流动性衍生品”部分的来历。LSD 应用程序为每一个通过其服务质押的 ETH 铸造一个 ETH 衍生品。ETH 衍生品可用于 DeFi 应用。ETH 衍生品可以兑换成其他数字资产或用于抵押贷款。ETH 衍生品降低了质押 ETH 的机会成本。如果你用 ETH 衍生品做的事情和用 ETH 本身做的事情几乎一样，那还不如用 ETH 做质押，赚取收入。

这些好处是大多数 ETH 将通过 LSD 应用进行质押的原因。2021 年初，当 ETH 在信标链上启动时，LSD 占了 5% 的质押市场。LSD 占今天所有 ETH 质押的 33%. 中心化交易所（“CEX”），如Coinbase、Binance 和 Kraken，占 ETH 质押的 28%. 不明身份的质押者，主要是 solo 质押者，占 22% 的份额。质押池大多是质押即服务的产品，它们占质押 ETH 市场的 17%.

Lido 是最大的 ETH 质押和卓越的 LSD 应用。它在所有 ETH 质押的市场份额中占主导地位 32%. Rocket Pool 是第二大 LSD 应用，拥有 2.5% 的份额。

2. 质押 ETH 的金额将增加 4 倍

目前有 18 万个 ETH 代币被质押，占 ETH 供应总量的 15%. 与其他股权证明链相比，它相形见绌。下表是市值超过 10 亿美元的 PoS 链的基准。以太坊是一个异类。它是迄今为止市值最大的，并提供了最好的实际收益率之一，但相比之下，其质押比例却微不足道。

有两个结构性原因导致以太坊的 % 质押很小。

1. PoS 是以太坊的新事物：以太坊在 2022 年 9 月 15 日从 PoW 转换为 PoS. 在 PoS 之前所做的质押是在以太坊的信标链上的一种测试形式。PoS 及其所需的质押，现在是以太坊的主流。
2. 锁定：被质押的 ETH 被无限期地锁起来。可以理解的是，如果 ETH 持有者不知道什么时候能拿回他们的 ETH，他们就不愿意将其质押。

4 月 12 日上线的Shapella升级允许 ETH 被解除抵押。以太坊是一个全面运作的 PoS 链，而被质押的 ETH 不再被无限期锁定，这两者结合起来将催生出大量的 ETH 质押。

如果 ETH 达到 50% 的质押比例，ETH 的质押金额将增加 3.5 倍。以太坊的 PoS 同行平均有 54% 的质押率。LSD 可以使以太坊的质押率大大高于其 PoS 同行。LSD 减少了质押的机会成本。没有经济上的理由不做质押。如果以太坊的质押率达到 70%，ETH 的质押量将增长近 5 倍。

3. Rocket Pool 将从增加ETH 质押中受益

Rocket Pool 将从 ETH 质押的增加中受益，原因有三：

i）池子小

Rocket Pool 的规模还不到 Lido 的 1/10. 它在增加质押方面的杠杆作用比 Lido 更大。例如，如果 Rocket Pool 的份额从 2.5% 增加到 12.5%，那么通过 Rocket Pool 的质押 ETH 就会增加 417%. 如果 Lido 从类似的 10% 的份额增长中受益，这只是 32% 的增长。质押金额的增长才是最重要的。这也是推动 LSD 代币价格的原因。

ii）去中心化：

以太坊社区把去中心化放在首位。我相信边缘节点运营商会更愿意支持促进去中心化的质押应用。

Rocket Pool 比 Lido 更去中心化，原因有二：

1. 无权限： 任何人都可以成为 Rocket Pool 的节点操作员。Rocket Pool 节点运营商被激励成为良好的行为者。他们用自己的 ETH 做质押，需要购买 RPL 并张贴 RPL 代币作为质押。如果他们有恶意行为，他们的 ETH 和 RPL 代币会被砍掉。Lido 是被允许的。Lido 节点运营商由 Lido DAO 审核和批准。Lido 节点运营商不需要用自己的 ETH 做质押，也不需要发布任何形式的质押品。Lido 节点运营商不面临恶意行为的经济处罚。恶意的节点有可能失去由 Lido 储户质押的 ETH. 因此，成为节点运营商的门槛很高。这就是为什么只有 29 个 Lido 节点运营商。
2. 节点运营商：Rocket Pool 有 2200 个节点运营商，而 Lido 只有 29 个。在 Lido 上质押的 560 百万 ETH，占所有 ETH 质押的 32%，只由 29 个运营商完成。

iii）节点运行者单位经济

节点运营商使用 Rocket Pool 质押比 solo 质押更好。Rocket Pool 节点操作者除了可以从 Rocket Pool 奖励费和 RPL 代币发行中获益外，还可以从他们作为 solo 质押者获得的 ETH 质押收入中获益。

对于一个节点运营商来说，使用 Rocket Pool 比 solo 质押更有资本效益。一个 solo 质押者需要 32 个 ETH，价值 64000 美元。一个使用 Rocket Pool 的节点运营商需要 16 个 ETH. 剩下的 16 个 ETH，即成为以太坊验证者所需的 32 个 ETH，由 Rocket Pool 储户贡献。Rocket Pool 将在未来一周内将所需的最低 ETH 从 16 ETH 降至 8 ETH.

Rocket Pool 节点运营商需要购买并张贴 RPL 代币作为抵押品。他们需要张贴相当于 10-150％ 的 ETH 质押的 RPL 代币作为抵押品。例如，今天，一个 Rocket Pool 的运营商质押 16 个 ETH，必须购买价值 1.6-24 个 ETH 的 RPL 作为抵押品。

Rocket Pool 节点运营商强制购买 RPL 代币有三个目的：

1. 保险： 如果节点运营商是一个坏的行为者，他们就会失去他们质押的 ETH 和作为抵押品的 RPL. 这是一个很大的激励机制，使他们不采取恶意行为。
2. 按比例分配代币： 分发给节点运营商的新 RPL 代币是基于 RPL 代币的按比例所有权而发行的。
3. 对 RPL 代币的持续需求： RPL 抵押品要求创造了对 RPL 代币的持续购买需求。

Rocket Pool 节点运营商通过 Rocket Pool 质押产生的回报比单独下注高 0.5-1.9%. Lido 是资本效率最高的 LSD 应用。Lido 节点运营商不需要质押任何 ETH，也不需要提交任何抵押品。Lido 从代表 Lido 储户的 ETH 质押所产生的费用中抽取 10%. Lido 节点运营商获得 10% 费用的 50%.

下表说明了作为一个 solo 质押者和 Rocket Pool 及 Lido 节点运营商运行一个节点的单位经济效益。

见模型。

Solo 质押者最好通过 Rocket Pool 进行质押。

上表假设 Rocket Pool 节点运营商存入 10% 的 ETH 作为抵押品。各节点运营商的平均数是 73%. 假设 RPL 代币价格不变，多占用 63% 的资金，Rocket Pool 节点运营商的年收益就会降低。前期投资要高得多。

购买超过最低 10% 抵押品要求的节点运营商相信 RPL 代币价格会增加。RPL 代币价格的上涨是他们收益的最大驱动力。存放 10% 抵押品的节点运营商的回报驱动力是 Rocket Pool 奖励费和 ETH 质押收入。

4. Shapella升级是一种催化剂

上佩拉的升级引入了两个催化剂。

i）质押的洪水

现在，被质押的 ETH 可以解除质押，更多的人将质押他们的 ETH 以产生额外的回报。无限期捆绑 ETH 的日子一去不复返了。

ii）单人赌徒转到Rocket Pool

我相信 solo 质押者会选择通过 Rocket Pool 转为质押，而不是继续自己质押，因为：

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1. 改善单位经济效益 Rocket Pool 的质押者比 solo 质押者有更高的回报。
2. 质押更多的 ETH 当通过 Rocket Pool 投入时，solo 质押者可以投入 2-4 倍的 ETH. 一个 solo 质押着在每个节点上投下 32 个 ETH. 使用 Rocket Pool，同样的 32 个 ETH 可以用来质押 64-128 个 ETH. 例如，solo 质押者贡献的 32 个 ETH 被分成 2 个池子，每个池子 16 个 ETH. Rocket Pool 储户为每个池子再贡献 16 个 ETH，2 个池子里总共有 32 个ETH. Rocket Pool 即将进行的 Atlas 升级将使节点运营商需要贡献的 ETH 数量从 16 个减少到 8 个 ETH. 升级后，一个单独的储户贡献的 32 个 ETH 可以用来质押 128 个 ETH.
3. 轻松从 solo 质押者切换到 Rocket Pool 质押——Rocket Pool 的 Atlas 升级使 solo 质押者能够将其质押的 ETH 直接切换到 Rocket Pool. Solo 质押者不需要提取他们的 ETH，这需要时间，并可能产生税收负担。
4. 去中心化 Solo 质押者体现了以太坊的去中心化精神。我怀疑他们更愿意通过一个支持去中心化的服务来质押。

对于 Rocket Pool 来说，潜在的 solo 质押转换为 LSD 可能是巨大的。有 4 百万个 ETH 被 solo 质押者质押。如果 400 万中的 50% 转为 LSD 应用，其中 35% 转到 Rocket Pool，那就有 721155 个额外的 ETH 可以通过 Rocket Pool 进行质押。目前有将近 43 万个 ETH 通过 Rocket Pool 进行质押。如下表所示，将 solo 质押者转换为 Rocket Pool 的质押者，可以推动通过 Rocket Pool 池签约的 ETH 数量增长 168%.

听起来很有说服力，但这是有代价的吗？

Rocket Pool 将受益于重大的顺风。但这些好处已经被市场定价了吗？我们如何评价 RPL 代币？

有两种评估 RPL 代币的方式：购买需求和稳定状态价值。

购买需求

RPL 代币是一种实用代币。Rocket Pool 不收取任何费用。RPL 代币持有人不产生任何费用。相反，需要 RPL 来使用 Rocket Pool. 验证者需要购买 RPL 作为抵押品。

RPL 的购买需求是通过估算 ETH 的总量、Rocket Pool 的市场份额和 Rocket Pool 的平均质押率推断出来的。下表概述了这些假设。假设 ETH 的质押量增加到 30%，Rocket Pool 的市场份额上升到 8%，那么通过 Rocket Pool 质押的 ETH 金额将有 6.7 倍的增长。在这个阶段，Atlas 升级将已经上线，这将使节点运营商需要向一个池子贡献的 ETH 数量从 16 个减少到 8 个。假设质押水平从今天的 73% 降低到 55%，节点运营商需要购买价值 240891 个 ETH 的 RPL 代币作为抵押品。按照今天的 ETH 价格，这价值 4.82 亿美元。4.82 亿美元的 RPL 购买需求占 RPL 市值的 49%，占其完全稀释的市值的 32%.

这是个很大的购买需求！

见模型。

这种方法使我们能够量化对 RPL 的潜在购买需求。它可能很大，但该方法没有推断出 RPL 的价值是什么。

稳定状态的价值

稳态估值法在增长趋于平稳后对 RPL 进行估值。它采用与购买需求方法相同的市场份额假设，并暗示在给定的假设下，以 ETH 计价的 RPL 抵押品的总量。然后，该值被放大以暗示以 ETH 计价的 Rocket Pool 市值。Rocket Pool 以 ETH 计价的市值除以 RPL 供应量，推断出每个 RPL 代币在 ETH 中的价格。然后将每个 RPL 的 ETH 价格转换为美元。

下面的表格概述了这些计算方法。假设 30% 的 ETH 被质押，8% 的份额为 Rocket Pool，质押率为 55%，在当前 ETH 价格为 2000 美元的情况下，RPL 代币价格应该是 75 美元。

见模型。

推断的 RPL 价格对质押率、市场份额和质押率高度敏感。请注意，随着 Rocket Pool 上质押的 ETH 数量增加，但质押率下降，隐含的 RPL 价格就会下降。这是因为随着质押率的下降，节点运营商没有购买那么多 RPL 代币。

我们可能会看到 RPL 价格的上涨，但最终，如果质押率以更低的比率结算，RPL 代币价格就没有太大的上升空间。

Rocket Pool 的价值杠杆

有两件事可以推动 Rocket Pool 和 RPL 代币的价值。如果对 Rocket Pool 的质押没有成功，很可能是因为这两件事中的一件没有成功。它们是：

i）RETH 的流动性和实用性

LSD 的衍生品部分是至关重要的。Lido 之所以拥有占主导地位的 32% 份额，是因为其衍生品 stETH 具有流动性和实用性。stETH 的 TVL 为 130 亿美元。stETH 的日均交易量为 17 万美元。stETH 的持有者可以用它做几乎与 ETH 相同的事情。

rETH 是 Rocket Pool 的 ETH 衍生品，情况并非如此。rETH 的 TVL 是 1 亿美元。它的日均交易量是 4 万美元。rETH 没有 stETH 那么有用，流动性也差。rETH 没有那么多东西可做，而且更难交易。

存款人将他们的 ETH 贡献给 LSD 应用，更希望得到一个有用的、流动性强的衍生品作为回报。在其他条件相同的情况下，储户宁愿享受 stETH 比 rETH 的更大功能和流动性。

如果潜在的 ETH 质押存款人宁愿使用 Lido，那么节点运营商将涌向 Lido. 这将是一个赢家通吃的市场。

为什么要用功能和流动性都有限的二线 ETH 衍生品呢？

Coinbase 最近在其 LSD cbETH上 的成功表明，这不是一个赢家通吃的市场。cbETH 于 2022 年 8 月推出。它的 TVL 已经增长到 25 亿美元，日均交易量为 7 万美元。

目前有两个问题。流动性和实用性。有用性是由 LSD 可以在多少个 DeFi 应用中使用决定的。将 LSD 整合到 DeFi 应用中并不是一个挑战。流动性是一个挑战。如果 LSD 没有市场，它就不可能有什么用途。

Rocket Pool 推动 rETH 的流动性的能力将决定 rETH 的有用性。如果 rETH 没有用，那么 ETH 的质押存款人就不会使用Rocket Pool，这意味着节点运营商更少，RPL购买需求也更少。

ii**）Rocket Pool 抵押**

抵押率是指 RPL 代币的节点运营商作为抵押品的价值除以节点运营商需要向池子贡献的 ETH. 节点运营商需要抵押的比例在 10-150% 之间。例如，一个节点操作员贡献了 16 个 ETH，他们需要张贴价值 1.6 到 24 个 ETH 的 RPL 代币。这就是创造 RPL 购买需求的原因。今天的平均抵押率是 73%. 目前节点运营商抵押了价值 12 ETH（16ETH x 73%）的 RPL 代币。

抵押率越高，RPL 代币的购买需求就越多。当抵押率下降时，购买需求就会蒸发，变成卖压。这是高度反射性的。

节点运营商在 10% 的抵押率下具有最好的单位经济性。他们需要的前期资金较少。如果节点运营商认为 RPL 代币的价格会上升，那么投资更多的 RPL 并提高抵押率才有意义。The more RPL is collateralized the more new RPL tokens the node operator is issued. The higher the collateralization ratio, the more the node operators' economics are driven by an increase in RPL price as opposed to Ethereum staking rewards.

下表说明了除抵押率外所有变量不变的稳定状态 RPL 估值。我使用与之前相同的 30% 的质押 ETH 和 8% 的 Rocket Pool 市场份额，但显示了三种抵押情况。当前假设当前的抵押率为 73%. 最小假设为 10%，最大假设为 150%. 请注意，基于不同的抵押假设，隐含的 RPL 价格大不相同。

见模型。

那又怎样？

我在 RPL 拥有少量头寸。这个论点很有说服力。催化剂正在发挥作用。相对于其他 LSD 来说，RETH 的作用是值得商榷的。到目前为止，它似乎并没有阻碍通过 Rocket Pool 质押的 ETH 的增长（见下表）。

RPL 目前的估值不太引人注目。代币价格已经在为通过 Rocket Pool 质押的 ETH 大幅增加而定价。我不认为市场了解抵押率的反作用力。令我惊讶的是，抵押率不断增加。我密切关注通过 Rocket Pool 质押的 ETH 的增长和抵押率，以便在确定头寸大小时进行评估。

我对 LSD 的研究还在进行中。如果你同意或不同意我的观点，请让我知道。

保持好奇心。

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